文/意見領(lǐng)袖專欄作家 余華莘
由于新冠疫情，主要發(fā)達(dá)國家使用了巨額的貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致貨幣增速激增，所有主要貨幣都出現(xiàn)超發(fā)和泡沫化。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在紙幣時(shí)代貨幣超發(fā)是長期現(xiàn)象，股票和房產(chǎn)是長期表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)，所以要盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金。
我的看法是，對(duì)于投資者來說，雖然流動(dòng)性寬松，但是在零利率和低利率環(huán)境下，該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置是個(gè)大考題。尤其是，未來幾個(gè)季度內(nèi)的現(xiàn)金和債券收益率下降，使得主要國家的國債無法提供傳統(tǒng)上在投資組合中的兩項(xiàng)功能，即穩(wěn)定的利息收入和對(duì)沖經(jīng)濟(jì)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。
我的建議是，在做家庭理財(cái)規(guī)劃時(shí)，投資人要慎重考慮固定收益組合未來可能達(dá)到的實(shí)際回報(bào)目標(biāo)率，以及其相對(duì)能分擔(dān)的組合風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)方面來看，如何利用具有一定流動(dòng)性的另類投資的高回報(bào)、以及價(jià)值股和資源股的低估值、和浮動(dòng)利率掛鉤資產(chǎn)，并積極動(dòng)態(tài)的降低整個(gè)組合投資的久期，是未來三年內(nèi)投資組合產(chǎn)生回報(bào)，避免大幅回撤的首選策略。
另外，由于新冠疫情，主要發(fā)達(dá)國家使用了巨額的貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致貨幣增速激增，所有主要貨幣都出現(xiàn)超發(fā)和泡沫化。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在紙幣時(shí)代貨幣超發(fā)是長期現(xiàn)象，股票和房產(chǎn)是長期表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)，所以要盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金。
數(shù)據(jù)來源：Blackrock
【正文】本周的主題是討論財(cái)富管理與資產(chǎn)配置這個(gè)與諾亞財(cái)富和歌斐資產(chǎn)，以及我們每個(gè)人的日常工作和身家財(cái)富都緊密相關(guān)的話題。接下來，我將分別討論四個(gè)問題： 1）什么是財(cái)富管理和資產(chǎn)配置；2）為何要做財(cái)富管理和資產(chǎn)配置；3）亞洲地區(qū)財(cái)富管理的趨勢；和4）怎么做好財(cái)富管理和資產(chǎn)配置。
一、 什么是財(cái)富管理和資產(chǎn)配置呢？
在公司網(wǎng)站的首頁，我們可以看到諾亞控股的介紹和定位，比如：“起源于 2003 年，（諾亞控股）是中國獨(dú)立財(cái)富管理行業(yè)優(yōu)秀的參與者，不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，從客戶的立場出發(fā)，用獨(dú)立客觀的角度，為客戶提供海內(nèi)外各類型金融投資產(chǎn)品的專業(yè)篩選、資產(chǎn)配置及投資組合管理服務(wù)。
諾亞控股已經(jīng)形成財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、全球開放產(chǎn)品平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)金融的多業(yè)務(wù)主線，為超過28萬名高凈值客戶提供財(cái)富管理、海外資產(chǎn)配置、高端保險(xiǎn)、高端教育等全方位的綜合金融服務(wù)?！?/p>
在深入討論這兩個(gè)專業(yè)概念之前，一個(gè)基本問題是：什么是財(cái)富管理和資產(chǎn)配置呢？
我的看法是，財(cái)富管理和資產(chǎn)配置其實(shí)是一個(gè)硬幣的兩面。財(cái)富管理是從諾亞客戶的需求角度，通過理財(cái)?shù)姆绞剑瑢?duì)客戶的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資管理的一系列前中后的行為。資產(chǎn)配置則是通過各種金融產(chǎn)品和工具，比如：股票、債券、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、PE和基金等，把諾亞客戶的私人財(cái)富分配到不同的資產(chǎn)上去，并在適合每個(gè)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資時(shí)限和資金需求的基礎(chǔ)上，獲得合理且最大化的回報(bào)。換句話說：好的財(cái)富管理就是做好資產(chǎn)配置。
二、 為何要做財(cái)富管理和資產(chǎn)配置？
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行2017年的工作論文，基于過去140年的不同國家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：人類社會(huì)的財(cái)富回報(bào)率高于經(jīng)濟(jì)增長率（r> g）。而且資產(chǎn)回報(bào)率差異是解釋不同收入人群的財(cái)富不平等的一個(gè)主要原因。特別是，全球財(cái)富存量自1970年代以來急劇增加。財(cái)富存量的增加并未導(dǎo)致回報(bào)率大幅下降。這一事實(shí)表明，至少從長期宏觀歷史角度來看，資本與勞動(dòng)力之間的替代彈性可能很高。
在家庭財(cái)富管理中，資產(chǎn)配置是整個(gè)投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對(duì)業(yè)績的主要因素。1991 年，有三位美國學(xué)者在頂尖金融專業(yè)期刊《Financial Analysts Journal》發(fā)表了一篇著名的論文《Determinants of Portfolio Performance II： An Update》
。在這篇針對(duì)全球82支大型退休基金從1977 至1987 間長期回報(bào)率的實(shí)證研究報(bào)告中，可以發(fā)現(xiàn)這些專業(yè)退休基金管理的獲利來源有：91.5% 來自于資產(chǎn)配置（Asset allocation），其次是選股能力（Security selection）占4.6%，而擇時(shí)（Market timing）僅占1.8%。
數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of San Francisco，《The Rate of Return on Everything》
那么，資產(chǎn)配置為什么能在財(cái)富管理和組合投資中占據(jù)這么重要的地位？我的看法是，有兩個(gè)方面的原因： 1）在日益復(fù)雜的金融市場環(huán)境下，投資目標(biāo)的信息、盈利狀況、規(guī)模、投資品種的風(fēng)險(xiǎn)特性，以及特殊的變動(dòng)因素（比如配股、股息分紅）等，對(duì)投資收益都會(huì)有很大的影響，但通過合理的資產(chǎn)配置和組合分散，則可以起到降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的作用，也就是提高單位風(fēng)險(xiǎn)收益率（Sharpe Ratio）。2）隨著投資標(biāo)的范圍從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)類型、從國內(nèi)市場擴(kuò)展到國際市場，其中既包括在國內(nèi)與海外資產(chǎn)之間的配置，也包括對(duì)不同貨幣風(fēng)險(xiǎn)處理等多方面的專業(yè)知識(shí)和技能。顯然，單一資產(chǎn)的投資方案難以滿足投資者的財(cái)富管理需求，資產(chǎn)配置的重要意義與作用也就逐漸凸顯出來，因?yàn)楹笳呖梢詭椭顿Y者降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
而且隨著家庭財(cái)富的快速增長，中國已經(jīng)邁入了全民理財(cái)時(shí)代，高凈值家庭和個(gè)人投資者也迎來了一個(gè)資產(chǎn)配置的黃金時(shí)代。財(cái)富的積累、政策的放開、渠道的拓寬，讓投資者擁有更為多樣化的投資選擇。但最重要的是，以諾亞控股為標(biāo)志的中國財(cái)富管理行業(yè)的崛起，真正為廣大高凈值家庭和個(gè)人投資者提供了可以幫助其實(shí)現(xiàn)家庭理財(cái)需求的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)配置建議。
對(duì)于高凈值家庭和個(gè)人投資者而言，資產(chǎn)配置需要根據(jù)個(gè)人財(cái)富水平、投資的動(dòng)機(jī)、投資期限、目標(biāo)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、稅收規(guī)劃等諸多考慮等因素，來確定納入家庭投資組合的資產(chǎn)類別及其比重，并在隨后的投資期內(nèi)根據(jù)各資產(chǎn)類別的價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)變化情況，及時(shí)動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)配置權(quán)重和組合投資方案，或者在某一類別的資產(chǎn)中再作具體標(biāo)的選擇，以尋求風(fēng)險(xiǎn)回撤和投資收益最大化。
家庭財(cái)富管理和資產(chǎn)配置具有長期性，它不是單純追求收益最大化，而是要在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間謀求一種組合平衡。而且，隨著近年來，監(jiān)管政策的調(diào)整和財(cái)富管理水平的升級(jí)，理財(cái)機(jī)構(gòu)也從產(chǎn)品導(dǎo)向型的市場營銷模式逐步過渡至資產(chǎn)配置導(dǎo)向型的財(cái)富管理模式。眼下，許多金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)師均遵從資產(chǎn)配置的理念來打理客戶資產(chǎn)。但是，如何規(guī)范化的執(zhí)行資產(chǎn)配置流程，在具體地點(diǎn)實(shí)踐過程中仍然存在不同的問題和缺憾，因此，如何能夠形成相對(duì)科學(xué)的資產(chǎn)配置方案，也是接下來本文要深入研討的問題之一。
三、 亞洲地區(qū)財(cái)富管理的趨勢是什么？
作為全球世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，中國已經(jīng)是全球擁有百萬美元以上的富裕家庭數(shù)目最多的國家。財(cái)富的快速積累使得中國已經(jīng)成為一個(gè)財(cái)富國家，不光是最高端，中端的財(cái)富人口也在快速崛起。
根據(jù)全球知名私營房地產(chǎn)顧問公司萊坊（Knight Frank） 的年度《財(cái)富報(bào)告》， 到2022年，中國的超級(jí)富豪人數(shù)（個(gè)人凈資產(chǎn)超過5000萬美元）預(yù)計(jì)將達(dá)到17，980人，約占亞洲富豪比例的一半，而且在2017-2022年間，中國的超級(jí)富豪增長率或?qū)⑦_(dá)到104%
另外，根據(jù)瑞士信貸的全球財(cái)富報(bào)告，預(yù)計(jì)到2022年中國家庭財(cái)富將增加約10萬億美元，達(dá)到39萬億美元。中國百萬富翁數(shù)量可能增長41%，達(dá)到270萬人。
數(shù)據(jù)來源：Knight Frank
由建設(shè)銀行和波士頓咨詢公司（BCG）發(fā)布的聯(lián)合報(bào)告《中國私人銀行2019：守正創(chuàng)新 匠心致遠(yuǎn)》也同樣指出，到2023年，中國個(gè)人可投資金融資產(chǎn)有望達(dá)到243萬億元人民幣（約37.3萬億美元），年復(fù)合增長率恢復(fù)為約11%。
中國的家庭財(cái)富和高凈值個(gè)人投資者數(shù)量劇增，也可以諾亞財(cái)富的季度活躍客戶數(shù)的增長趨勢得到映證。根據(jù)最新的財(cái)務(wù)報(bào)表，截至2020年第二季度，諾亞控股累計(jì)配置規(guī)模達(dá)7313億元。諾亞財(cái)富注冊(cè)用戶約33.2萬人，較2019年底增長13.43%，增加了3.94萬人。2020Q2，諾亞財(cái)富的活躍用戶達(dá)到14703人，同比上升48.7%，其中公募基金活躍客戶12343人，同比增長140.3%。無論是配置規(guī)模（7313億元vs.243萬億元），還是注冊(cè)用戶（33.2萬vs． 270萬），以諾亞控股為代表的中國財(cái)富管理行業(yè)的未來增長空間和潛力巨大。
數(shù)據(jù)來源：諾亞控股財(cái)務(wù)報(bào)表
回頭看，中國的居民家庭資產(chǎn)自改革開放開始逐步累積，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和收入水平逐步提高、家庭財(cái)富配置的主力也從滿足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（購買各類家庭耐用消費(fèi)品），再到購買不動(dòng)產(chǎn)、乘用車等“昂貴”的固定資產(chǎn)，并且正在進(jìn)入金融資產(chǎn)配置的加速階段。未來，中國家庭財(cái)富的多資產(chǎn)配置需求，以及財(cái)富管理及資產(chǎn)管理市場的加速擴(kuò)容，已經(jīng)是一個(gè)必然發(fā)生的大趨勢了。
資料來源： 招行客戶問卷調(diào)研與行內(nèi)/外客戶深度訪談?wù){(diào)研（N=~3300）；貝恩分析
但是，中國的財(cái)富管理行業(yè)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足居民財(cái)富管理和高凈值人士對(duì)資產(chǎn)配置的服務(wù)需求。根據(jù)招商銀行對(duì)中國七個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的城市居民財(cái)富管理行為的調(diào)查報(bào)告，中國投資者的資產(chǎn)配置專業(yè)知識(shí)尚處于啟蒙階段。在面對(duì)“投資什么、怎么投資、投資多少”等問題時(shí)僅僅基于本能進(jìn)行決策，主要表現(xiàn)為：配置大量的現(xiàn)金管理類、固定收益類投資品種；缺乏對(duì)產(chǎn)品的深入了解，缺少與自身情況的分析匹配，僅憑借親人、朋友的經(jīng)驗(yàn)及建議等，這些非專業(yè)的投資行為，可能會(huì)對(duì)家庭財(cái)富和高凈值個(gè)人投資者的資產(chǎn)產(chǎn)生非常不利的影響。不僅如此根據(jù)招行與貝恩公司的客戶問卷調(diào)研與客戶深度訪談?wù){(diào)研，大約有40%左右的超高凈值人士對(duì)“家族資產(chǎn)配置管理”和“家族財(cái)富保障與財(cái)富傳承”這樣的專業(yè)服務(wù)，“感興趣，但未使用過”。
資料來源： Federal Reserve Bank， CICC research
從全球的財(cái)富管理現(xiàn)狀來看，不僅是我國，甚至是整個(gè)亞太地區(qū)，居民的創(chuàng)造財(cái)富的能力都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了財(cái)富管理的能力。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)BCG的報(bào)告，目前亞太地區(qū)仍以儲(chǔ)蓄（現(xiàn)金+存款）為主，達(dá)到24.96萬億，占比高達(dá)65%，而權(quán)益類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)合計(jì)13.44萬億，占比僅35%，顯著低于全球平均水平（60%），相較于北美地區(qū)（86%）更是差距明顯。
相比較而言，美國個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置已從“60%投資于國內(nèi)股票、40%投資于國內(nèi)債券”的傳統(tǒng)理論，演變至通過基金或?qū)I(yè)管理賬戶進(jìn)行各式各樣的專業(yè)投資策略，包括市場中性策略和絕對(duì)回報(bào)的另類資產(chǎn)配置策略。
資料來源： Federal Reserve Bank， CICC research
因此，如何提高中國家庭和居民的守富、用富、傳富能力，是國內(nèi)金融理財(cái)機(jī)構(gòu)需要好好研究的課題，也是每位個(gè)人投資者需要思考的問題。慶幸的是，隨著理財(cái)觀念逐漸的深入人心，已經(jīng)有越來越多的中國家庭和高凈值個(gè)人投資者正在或計(jì)劃向諾亞財(cái)富這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)尋求財(cái)富管理和資產(chǎn)配置方面的建議和幫助。
四、 怎么做好財(cái)富管理和資產(chǎn)配置？
在自媒體和互聯(lián)網(wǎng)上流傳一個(gè)被各大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人廣泛使用，名為《標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖》的資產(chǎn)配置理論框架。這張標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖把家庭資產(chǎn)分成四個(gè)賬戶，這四個(gè)賬戶作用不同，資金的投資渠道也各不相同。但它表達(dá)的意思是，每個(gè)家庭需要擁有這四個(gè)賬戶，并且按照固定合理的比例進(jìn)行分配才能保證家庭財(cái)富的長期、持續(xù)、穩(wěn)健的增長，并滿足家庭的各個(gè)階段和各項(xiàng)支出需求。
必須聲明一下，這個(gè)所謂的“標(biāo)準(zhǔn)普爾家庭資產(chǎn)象限圖”曾經(jīng)遭到打假，因?yàn)闆]有人可以找到標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poor‘s）相關(guān)的研究報(bào)告（不管是中文還是英文），也沒有找到標(biāo)準(zhǔn)普爾公司發(fā)布這個(gè)家庭資產(chǎn)研究報(bào)告的任何訊息。但是從實(shí)踐意義上，我認(rèn)為，是不是杜撰的本身并不是那么重要，重要的是這個(gè)“家庭資產(chǎn)象限圖”本身合理，且能用嗎？
資料來源： 騰訊財(cái)經(jīng)
根據(jù)這個(gè)象限圖，四個(gè)賬戶分別是： 1）要花的錢：用于短期消費(fèi)，占家庭結(jié)余的10%；2）保命的錢：用于保險(xiǎn)保障，占家庭結(jié)余的20%；3）生錢的錢：重在獲得高收益，占家庭結(jié)余的30%；4）保本的錢，重在安全、穩(wěn)定和長期性，占家庭結(jié)余的40%。
我的看法是，以家庭結(jié)余為基礎(chǔ)來考慮這樣的四個(gè)賬戶是合理的。但是在做財(cái)富管理和理財(cái)規(guī)劃時(shí)，不能必機(jī)械的照搬這個(gè)家庭資產(chǎn)象限圖。因?yàn)槊總€(gè)家庭的情況都有差別，或許收支不同、或許負(fù)債不同、或許風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同、又或許對(duì)未來的預(yù)期不同，這些具體個(gè)案因素都會(huì)導(dǎo)致家庭財(cái)富的規(guī)劃方案和結(jié)果不同，需根據(jù)每個(gè)家庭具體切身實(shí)際情況，“量體裁衣”才是正理。
對(duì)于理財(cái)師來說，應(yīng)該怎么為中國家庭和高凈值個(gè)人投資者做好財(cái)富管理和資產(chǎn)配置服務(wù)呢？按照美歐這些成熟市場和金融理財(cái)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和標(biāo)準(zhǔn)流程，有以下幾個(gè)方面：
資料來源： 騰訊財(cái)經(jīng)
第一步：理解客戶風(fēng)險(xiǎn)收益特征
其中包括：1）了解客戶的資金收益需求；2）了解客戶的時(shí)間周期需求；3）了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好容忍。這個(gè)階段主要工作是根據(jù)對(duì)客戶的財(cái)富管理基本要求的摸底，能夠框定客戶對(duì)于安全性、流動(dòng)性、收益性的基本需求，然后才能進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置方案的設(shè)計(jì)。在與客戶溝通的過程中，由于會(huì)出現(xiàn)客戶對(duì)需求存在認(rèn)知模糊甚至前后矛盾的情況，因此需要有一個(gè)反復(fù)討論和規(guī)劃的過程。
第二步：構(gòu)建基本投資組合
投資組合從財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的角度來講，主要包括幾大類不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如：權(quán)益類、固收類、現(xiàn)金類、另類資產(chǎn)。由這些資產(chǎn)類別和投資工具構(gòu)建的投資組合，需要根據(jù)每個(gè)客戶自身的風(fēng)險(xiǎn)收益需求做一個(gè)基本規(guī)劃，并考慮三個(gè)組合參數(shù)：1） 各類資產(chǎn)配置的基本比例；2） 各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性分析；3） 各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率。
第三步：制定投資策略和調(diào)整配置方案
這個(gè)階段是最體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)經(jīng)理的專業(yè)能力，其中包括 1）制定投資策略和2）根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)變化，調(diào)整資產(chǎn)配置超配或者低配的比例，并計(jì)算調(diào)整后的投資組合預(yù)期收益率。
關(guān)于資產(chǎn)配置策略，大約可以分為：1）買入并持有策略 — 合理配置，配置后不作調(diào)整；2）恒定混合策略 — 下降時(shí)買入，上升時(shí)賣出；3）投資組合保險(xiǎn)策略 — 下降時(shí)賣出，上升時(shí)買入；4）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略 — 回歸均衡原則。
第四步：金融產(chǎn)品銷售與調(diào)整
理財(cái)師可以結(jié)合上面三個(gè)步驟的分析結(jié)論、投資策略和資產(chǎn)配置方案，匹配以相應(yīng)金融產(chǎn)品和投資工具，其中新增同類資產(chǎn)和產(chǎn)品要特別關(guān)注與原組合的相關(guān)性系數(shù)，同時(shí)根據(jù)總體和新增資金量進(jìn)行資產(chǎn)總量和比例的控制。
在完成產(chǎn)品銷售、組合構(gòu)建和資產(chǎn)配置之后，并理財(cái)師可以根據(jù)客戶的動(dòng)態(tài)反饋，對(duì)投資方案和組合資產(chǎn)進(jìn)行微調(diào)，因?yàn)闆]有一成不變的市場，也沒有一成不變的風(fēng)險(xiǎn)和回收益預(yù)期，因此投資策略也需要?jiǎng)拥恼{(diào)整。比如客戶的理財(cái)目標(biāo)發(fā)生變化，原來要送子女出國，在現(xiàn)階段下目標(biāo)要先滿足創(chuàng)業(yè)資金需求，那么該客戶的外幣資產(chǎn)的比例可能就要下調(diào)。
總體來看，中國家庭居民和高凈值個(gè)人投資者的財(cái)富管理需求，因著財(cái)富規(guī)模增長，金融市場日趨復(fù)雜，和資產(chǎn)配置多元化需求，因此對(duì)于家庭財(cái)富管理和金融產(chǎn)品配置的綜合訴求也不斷提升。因此，專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)和理財(cái)師團(tuán)隊(duì)更需要幫助客戶在資產(chǎn)配置的邏輯上，提供一個(gè)完整的配組合解決方案，這樣不僅有助于相關(guān)金融產(chǎn)品的銷售，更重要的是對(duì)客戶財(cái)富管理也更負(fù)責(zé)，而且有利于諾亞財(cái)富和歌斐資產(chǎn)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
(本文作者介紹：特許金融分析師(CFA)，多倫多大學(xué)工商管理碩士學(xué)位?，F(xiàn)為歌斐資產(chǎn)公開市場（香港）高級(jí)股票組合投資董事。)
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