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銀行獲得證券牌照是一個關(guān)于金融混業(yè)經(jīng)營的永恒話題。從全球來看，金融混業(yè)主要有兩種模式，即金融控股公司和全能銀行。其中，典型的金融控股公司模式如花旗集團(tuán)和匯豐控股以子公司的方式獨(dú)立經(jīng)營銀行、保險和證券業(yè)務(wù)，而作為控股平臺的母公司則受到嚴(yán)格的金融管制；全能銀行主要是指德意志銀行模式，該模式需要在銀行法人內(nèi)部設(shè)置銀行、保險和證券三個一級部門，提供綜合金融服務(wù)。這兩種模式各有特色，全能銀行的效率優(yōu)勢顯而易見，而金融控股子公司模式的獨(dú)立運(yùn)營有利于降低風(fēng)險管控難度。 

中國已經(jīng)存在控股公司模式的金融混業(yè)，例如以中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、招商局集團(tuán)和平安集團(tuán)為代表的金融控股平臺，擁有銀行、證券、保險和信托等牌照，遵循央行金融控股公司的監(jiān)管規(guī)定，子公司層面嚴(yán)格執(zhí)行分業(yè)經(jīng)營。對于混業(yè)的監(jiān)管，美國在1999年金融混業(yè)之前實(shí)行機(jī)構(gòu)性監(jiān)管模式,即監(jiān)管機(jī)構(gòu)是隨被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生而確立，并隨之變化調(diào)整；混業(yè)之后推行功能監(jiān)管理念，即同一功能的金融交易交由一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，而不是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的不同，交由不同的監(jiān)管者來監(jiān)管（見表1）。 

表1 金融混業(yè)模式及案例

從監(jiān)管部門的回應(yīng)看，發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于資本市場發(fā)展決策部署的需要，也是推進(jìn)和擴(kuò)大直接融資的重要手段。中國證監(jiān)會2019年發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》明確了券商股東資質(zhì)及條件，2020年又進(jìn)行了完善，從適當(dāng)降低證券公司主要股東資質(zhì)要求等五個方面對券商股東進(jìn)行了松綁。證券公司對外資開放，必然涉及對內(nèi)資開放，那么重啟內(nèi)資證券公司設(shè)立和審批就成為應(yīng)有之義。監(jiān)管相關(guān)政策的變化體現(xiàn)了監(jiān)管者的三重意圖：其一是全力推動證券行業(yè)競爭，引導(dǎo)差異化、特色化、專業(yè)化發(fā)展，打造高質(zhì)量投行，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其二是為資本市場引入新的投資資金和新的交易組織者，不斷壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍；其三是立足于資本市場長期建設(shè)。據(jù)此，混業(yè)經(jīng)營也會是重要的可選項(xiàng)。 

那么，給銀行發(fā)牌的影響是什么？以體量而論，如果將中國銀行業(yè)比作一個巨人，那么中國證券業(yè)就相當(dāng)于一個孩童。2019年銀行業(yè)的凈利潤超2萬億元，證券業(yè)的凈利潤為1137億元，不足銀行業(yè)的6%。即使銀行業(yè)因?yàn)楂@得證券牌照，開始蠶食券商的市場份額，其凈利潤增長幅度也相對有限。悲觀者認(rèn)為，一旦銀行獲得證券牌照，將對券商的經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)形成降維打擊，其主要依據(jù)是銀行具有存款、支付、理財(cái)、信用卡和貸款等多重金融場景，客戶黏性更強(qiáng)。一旦牌照放開，憑借客戶渠道優(yōu)勢疊加低成本的資金，銀行將對證券經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)形成巨大沖擊。銀行業(yè)從業(yè)者也樂觀地認(rèn)為銀行獲得牌照將給銀行提供更有利的獲客渠道，應(yīng)積極應(yīng)對此項(xiàng)金融業(yè)的長期大變局。 

從商業(yè)模式看，什么樣的投行是高質(zhì)量的投行，是資本金優(yōu)勢？人才優(yōu)勢？還是牌照優(yōu)勢？投資銀行的核心競爭力又是什么？對此，中金公司將券商模式描述為全業(yè)務(wù)鏈條形成的商業(yè)壁壘，認(rèn)為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投資管理、財(cái)富管理和投資銀行可形成完美閉環(huán)，要想實(shí)現(xiàn)這個戰(zhàn)略閉環(huán)，需要券商以公司治理和人才激勵為前提，不斷加大金融科技投入，并通過中后臺部門協(xié)同來提速（見圖1）。 

圖1 全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同打造商業(yè)模型壁壘

從監(jiān)管的角度出發(fā)，證券公司通過分類管理的方法，支持國內(nèi)投行差異化發(fā)展。根據(jù)證券公司從事業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，可將其分為從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的專業(yè)類證券公司和從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險的（如股票期權(quán)做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等）綜合類證券公司。以此作為參照，商業(yè)銀行切入證券業(yè)的下列業(yè)務(wù)將具備比較優(yōu)勢。 

證券經(jīng)紀(jì) 

與大眾的觀點(diǎn)相悖，中國證券行業(yè)雖然是一個牌照管控的行業(yè)，但同時也是一個充分競爭的行業(yè)。券商傳統(tǒng)通道的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化是成本定價的商業(yè)模式，具有很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。2000年之前券商的交易傭金率大致為千分之三，而目前已經(jīng)下降到萬分之三，如果考慮邊際傭金率的變化，新增客戶的傭金費(fèi)率已低于萬分之二，再加上交易所稅費(fèi)和券商的固定成本，部分地區(qū)的新開客戶的傭金費(fèi)率已經(jīng)接近于零。造成上述結(jié)果的主要原因在于市場新增參與者不斷涌現(xiàn)和互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)，導(dǎo)致傭金費(fèi)率年均下降8%。如最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)券商——東方財(cái)富證券，其市場份額從2013年的0.236%，逐年上升至2018年的1.937%。如果擁有客戶資源優(yōu)勢的銀行獲得牌照，經(jīng)紀(jì)傭金率和業(yè)務(wù)利潤率將進(jìn)一步加速下行，零傭金模式可能將成為券商行業(yè)必須面對的現(xiàn)實(shí)。如銀行系背景的摩根大通在2018年就成為美國第一家零傭金的大型金融機(jī)構(gòu)。 

為了抵御競爭劇烈?guī)淼男袠I(yè)下滑趨勢，金融科技手段正成為券商競爭優(yōu)勢的重要壁壘。目前已有19家上市券商披露了2019年的信息技術(shù)投入情況，合計(jì)投入高達(dá)88.08億元。其中，華泰證券（14.25億元）、國泰君安（11.17億元）的信息技術(shù)投入均超10億元，還有7家券商的信息技術(shù)投入超過了5億元。金融科技在深入介入券商行業(yè)的同時，業(yè)態(tài)競爭已轉(zhuǎn)為金融科技的寡頭壟斷，以量補(bǔ)價的商業(yè)模式致使手續(xù)費(fèi)和息差降低，毛利率快速收窄，一、二線城市的證券賬戶滲透率已到增長瓶頸，線下營銷在成本投入、客戶感受以及單客開發(fā)成本上已不具備清晰的商業(yè)邏輯，難以為繼（見表2）。

表2 2019年金融科技投入較高的券商

數(shù)據(jù)來源：券商2019年年報。

華泰證券首席執(zhí)行官周易認(rèn)為：“基于這樣的行業(yè)變革趨勢，券商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向是財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)型沒有捷徑，但發(fā)力方向十分明確。從加快云網(wǎng)融合的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)施業(yè)務(wù)體系的智能化運(yùn)營，開展產(chǎn)品及客戶服務(wù)模式創(chuàng)新，到實(shí)現(xiàn)專業(yè)能力的數(shù)字化共享與驅(qū)動，讓科技的力量穿透前中后臺，真正回歸金融本質(zhì)，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是一次企業(yè)文化的蝶變，開放化的文化氛圍將凝聚和激活不斷超越自我的內(nèi)在動力。”未來券商的物理網(wǎng)點(diǎn)價值將逐漸弱化，線上交易和服務(wù)正成為券商服務(wù)客戶的重要手段。雖然有疫情的影響，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2020年以來已經(jīng)有多家證券公司發(fā)布公告，關(guān)停、撤銷的營業(yè)部數(shù)量遠(yuǎn)超往年，如中航證券關(guān)閉5家網(wǎng)點(diǎn)、國海證券關(guān)閉7家網(wǎng)點(diǎn)。除了兩融開戶和少數(shù)需要臨柜辦理的業(yè)務(wù)外，投資者的主要業(yè)務(wù)辦理流程都可以在線上完成，線下物理網(wǎng)點(diǎn)除了可以滿足基本的監(jiān)管要求以外，已經(jīng)缺乏足夠的商業(yè)價值。無獨(dú)有偶，銀行業(yè)在半年內(nèi)也關(guān)閉了1332家網(wǎng)點(diǎn)，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會的最新數(shù)據(jù)，銀行業(yè)的離柜率在不斷攀升，2016～2019年銀行業(yè)的平均離柜率分別為84%、87.58%、88.67%和89.77%，多家國有銀行和股份制銀行的柜面交易替代率更是在90％以上。 

這種因?yàn)榻鹑诳萍紟淼木W(wǎng)點(diǎn)革命，不僅影響著券商行業(yè)，對于新入者而言，也是其思考商業(yè)邏輯的重點(diǎn)。多家外資投行雖已獲得了國內(nèi)券商牌照，但其戰(zhàn)略方向顯然沒有轉(zhuǎn)向零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而是投入財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。過去幾年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)太多“彎道超車”的機(jī)會，基本都在“原有賽道”上進(jìn)行客戶服務(wù)固化、金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化與傳統(tǒng)客群的開拓。前10名的頭部券商與后90名券商的展業(yè)特點(diǎn)與發(fā)力模式迥異，中小券商的轉(zhuǎn)型基本以專項(xiàng)業(yè)務(wù)特色經(jīng)營為主。從這個角度出發(fā)，商業(yè)銀行通過申請經(jīng)紀(jì)牌照來拓展零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)顯然不是一個最合適的切入點(diǎn)，缺乏存量客戶，伴隨著剛性的合規(guī)成本和龐大的金融科技投入都會直接制約從零開始的通道業(yè)務(wù)的拓展。 

投行業(yè)務(wù) 

券商的投行業(yè)務(wù)可以分為股權(quán)類和債權(quán)類，其中股權(quán)融資是券商的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。國內(nèi)股權(quán)融資的規(guī)模自2010年的1萬億元上升至2016年的峰值2.1萬億元后再沒有超出這個高點(diǎn)（見圖2）。 

數(shù)據(jù)來源：Wind。

圖2 2010～2020年中國資本市場股權(quán)融資趨勢

作為注冊制的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板自2019年7月22日開市后，已經(jīng)有超過100家企業(yè)成功發(fā)行債券，頭部券商占據(jù)承銷保薦業(yè)務(wù)的絕對優(yōu)勢，同時一些特色券商也抓住機(jī)遇分得一杯羹。這種保薦業(yè)務(wù)的生態(tài)將為未來創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地提供借鑒意義。而形成頭部券商馬太效應(yīng)的原因在于保薦業(yè)務(wù)對券商的定價和服務(wù)能力提出了更高的要求，只有那些能夠把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的投資銀行才可能在更為市場化的環(huán)境和更為激烈的競爭中脫穎而出。 

對銀行而言，獲得券商牌照意味著從債券融資競爭轉(zhuǎn)向股債雙向競爭，但這種競爭將很難改變目前的行業(yè)格局。以香港市場為例，中信證券的統(tǒng)計(jì)表明，在自由競爭的香港IPO市場，銀行系投行并未撼動中資券商地位。2019年香港市場的IPO保薦的前十名機(jī)構(gòu)中，中資券商占有4席（41單項(xiàng)目），外資投行占有3席（23單項(xiàng)目），中資銀行系投行占有2席（14單項(xiàng)目），港資券商占有1席（7單項(xiàng)目）。債權(quán)類融資是銀行的優(yōu)勢項(xiàng)目。商業(yè)銀行的承銷業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋了地方政府債券、短融、中票和資產(chǎn)支持證券等主要品種，獲得券商牌照之后，銀行的承銷業(yè)務(wù)將拓展到公司債和企業(yè)債市場。商業(yè)銀行最重要的優(yōu)勢是強(qiáng)大的資本金優(yōu)勢，借助資金配套服務(wù)優(yōu)勢，銀行系投行將有望在并購重組和結(jié)構(gòu)化融資等領(lǐng)域形成競爭力。未來，銀行獲得券商牌照將進(jìn)一步增加此類業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。除此之外，那些對發(fā)行定價能力要求低、對發(fā)行費(fèi)用敏感、容易受到銀行投貸聯(lián)動和資源交換所影響的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將被分流至銀行。而傳統(tǒng)券商將聚焦在公司市場定價、市值管理規(guī)劃、創(chuàng)新型交易方式等投行領(lǐng)域。 

資管業(yè)務(wù)

銀行系資管的優(yōu)勢在于廣泛客群的覆蓋下形成的強(qiáng)大銷售能力以及銀行在固收類資產(chǎn)端的資源優(yōu)勢，但劣勢也極為明顯；銀行文化偏保守，對權(quán)益資產(chǎn)理解不足，沒有有效的市場化機(jī)制來吸引投管人才；與之相反，投資文化是獵人文化、狼性文化和個人英雄主義的混合代表，這種沖突在產(chǎn)品端的體現(xiàn)就是缺乏對于市場風(fēng)險的敬畏之心。券商的資管優(yōu)勢在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條，尤其是頭部券商不僅擁有跨越貨幣市場、債券市場、股票市場、股權(quán)投資市場的業(yè)務(wù)布局，還具有公司定價能力和一二級市場聯(lián)動、境內(nèi)外聯(lián)動的業(yè)務(wù)體系?！皫椭蛻糍嶅X”是任何金融機(jī)構(gòu)能做大做強(qiáng)的最核心的價值，如何整合資產(chǎn)管理的綜合服務(wù)能力，為客戶提供個性化解決方案，將是券商資管形成核心優(yōu)勢的關(guān)鍵。 

基金資管可謂是國內(nèi)市場專業(yè)化程度最高的機(jī)構(gòu)。券商在市場競爭中未能撼動基金系資管的優(yōu)勢地位，銀行理財(cái)子公司也很難撬動基金資管的行業(yè)地位。未來不同類型的資管形態(tài)，將切分權(quán)益、衍生品、類固收以及債券市場的各自優(yōu)勢項(xiàng)目，顯然銀行在類固收和債券投資領(lǐng)域?qū)⒏塬@得比較優(yōu)勢的地位。 

衍生品業(yè)務(wù) 

對于券商而言，衍生品業(yè)務(wù)建立在風(fēng)險定價和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的基礎(chǔ)上，以機(jī)構(gòu)客戶為交易對手是未來券商的“皇冠業(yè)務(wù)”。以史為鑒，1999年美國金融混業(yè)之后，擁有客戶資源和資金優(yōu)勢的商業(yè)銀行加大證券業(yè)務(wù)布局，這種競爭趨勢導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)、投行和兩融等業(yè)務(wù)利潤率變薄，只有衍生品業(yè)務(wù)抵御了同質(zhì)化的競爭。商業(yè)銀行在此類業(yè)務(wù)上存在明顯的短板，在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管的體制下，銀行未具備設(shè)計(jì)股票衍生品的能力和掛鉤股指的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的能力，這方面預(yù)計(jì)仍是證券業(yè)務(wù)的藍(lán)海。衍生品創(chuàng)新涉及的風(fēng)險是商業(yè)銀行難以跨越的障礙，因此循序漸進(jìn)的思路更適合國內(nèi)的銀行業(yè)。 

關(guān)于如何推進(jìn)銀行獲得券商牌照，有多種路徑選擇，現(xiàn)尚在討論中?？紤]到中國的分業(yè)監(jiān)管體制，未來的變革預(yù)計(jì)會形成兩種模式：一種是銀行通過申請?jiān)O(shè)立子公司的方式獲得證券業(yè)務(wù)牌照；另一種是在原有控股平臺下設(shè)立銀行、券商等子公司。實(shí)際上，銀行作為母公司，下設(shè)證券子公司的模式已經(jīng)存在，如中國銀行通過香港控股平臺持有中銀國際證券的股份，這也是國內(nèi)唯一一家銀行系證券公司。無論通過何種方式，改革措施都不會對現(xiàn)有的證券行業(yè)格局形成大的沖擊，新進(jìn)的“混業(yè)型”券商也不會成為未來國內(nèi)證券行業(yè)的主導(dǎo)力量；同時也不會改變國內(nèi)券商的轉(zhuǎn)型升級之路，頭部券商會利用“定價發(fā)行、研究交易、金融科技”的優(yōu)勢來逐漸構(gòu)筑自身的生態(tài)圈壁壘、將自身打造成為航母級的券商，而中小券商則需要在進(jìn)行并購重組的同時將自己定位成一個有特色的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)交易服務(wù)商或者是精品投行。 

作者單位：民生證券股份有限公司