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1、混業(yè)經(jīng)營是提升金融業(yè)綜合競爭力的必由之路
1.1、美國金融混業(yè)驅動力：經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新
美國金融混業(yè)經(jīng)營的驅動力是經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新。受 20 世紀 30 年代經(jīng)濟危機 爆發(fā)影響，美國國會 1933 年頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》，嚴格劃分投行業(yè)務和 商業(yè)銀行業(yè)務，標志金融分業(yè)經(jīng)營的確立。隨后陸續(xù)完善的分業(yè)制度雖在一定程 度上穩(wěn)定了金融秩序，但隨著經(jīng)濟形勢轉變和金融創(chuàng)新浪潮，美國銀行業(yè)面臨國 內(nèi)投資投行和國外全能銀行的雙重擠壓。一方面 80-90 年代美國直接融資成本降 低，金融脫媒日益嚴重，銀行利率受制于《Q 項條例》上限的限制，而投資投行 通過金融創(chuàng)新工具以高利率爭奪銀行儲蓄賬戶；另一方面美國銀行受到歐洲和日 本的全能銀行的競爭壓力，美國分業(yè)經(jīng)營導致銀行規(guī)模小而分散，業(yè)務單一，規(guī) 模效益難以實現(xiàn)。為順應金融產(chǎn)業(yè)融合的趨勢，提高本國金融業(yè)的國際競爭力， 美國自 90 年代末逐步開始放松管制，直至 1999 年《金融服務現(xiàn)代化法案》正式 解除混業(yè)經(jīng)營的法律限制，允許通過金融控股公司的模式進行銀行、證券、保險 業(yè)務的聯(lián)合經(jīng)營。
以金融危機為導火索，美國進入全面混業(yè)時代。1999 年法案通過后，金融控股公 司的數(shù)量和規(guī)模顯著增加，但大型投行大部分依舊保持獨立經(jīng)營狀態(tài)。然而銀行 憑借客戶資源和資金優(yōu)勢迅速搶占證券業(yè)務市場，傳統(tǒng)經(jīng)紀、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務 利潤率加速下行，華爾街投行開始在高風險收益比的自營投資、做市交易等重資 產(chǎn)業(yè)務上尋求轉型。直至 2008 年由于創(chuàng)新過度、監(jiān)管不完善導致金融危機爆發(fā)， 高杠桿運營的知名華爾街投行雷曼和貝爾斯登破產(chǎn)，美林被美國銀行收購，高盛 和摩根士丹利等投行也轉型為銀行控股公司，至此美國金融業(yè)開啟了全面混業(yè)時 代。混業(yè)經(jīng)營模式滿足了金融業(yè)社會分工的演進所產(chǎn)生對金融業(yè)務的多元化需求、 對銀行經(jīng)營制度變革的需求，以及金融企業(yè)“提高效率”、“增加利潤”和“控制 風險”三者的有機平衡。隨著金融業(yè)不斷發(fā)展，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨。
1.2、我國金融混業(yè)驅動力：支持資本市場發(fā)展，提升金融綜合競爭力
1993 年為抑制金融亂象、防范系統(tǒng)性風險確立分業(yè)經(jīng)營體制。1993 年前我國金 融業(yè)自發(fā)選擇混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管的道路，證券業(yè)參與方除了專業(yè)證券公司，還 有銀行、信托等其他金融機構，形成了一個多層次的隸屬于不同系統(tǒng)的證券經(jīng)營 機構體系。但由于 1992 年我國出現(xiàn)房地產(chǎn)熱和證券投資熱，銀行大量信貸資金通 過同業(yè)拆借流入證券市場，為抑制金融亂象開始實施金融分業(yè)政策。1993 年 12 月《國務院關于金融體制改革的決定》規(guī)定對保險、證券、信托銀行實行分業(yè)經(jīng) 營；隨后 1995 年《商業(yè)銀行法》和《保險法》出臺，1998 年《證券法》出臺逐 步確立“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的經(jīng)營體制。據(jù)統(tǒng)計，這一階段有 763 家證券交易 營業(yè)部在監(jiān)管機構的要求下從原來所屬的商業(yè)銀行、保險公司、財務公司、租賃 公司等母體中分離出來，并入了證券公司或信托投資公司。
我國金融混業(yè)的驅動力來自于支持資本市場發(fā)展，提升金融業(yè)綜合競爭力。在金 融業(yè)發(fā)展的低級階段或傳統(tǒng)金融階段，分業(yè)經(jīng)營體制具有良好的適應效率，然而 金融產(chǎn)品之間的替代性和互補性決定了金融業(yè)務密不可分的內(nèi)在關聯(lián)，分業(yè)經(jīng)營 體制理論上限制了金融業(yè)的發(fā)展；同時從客戶現(xiàn)實需求角度看，單獨的銀行、券 商、信托和保險，往往難以滿足客戶全部的金融需求，混業(yè)經(jīng)營也是提升金融機 構效率和綜合競爭力的必由之路。
隨著金融市場完善，我國也在金融機構交叉持牌和綜合化經(jīng)營上積極探尋。早在 2014 年 5 月《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提及“研 究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符 合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業(yè)務牌照”；隨后 2015 年 3月證監(jiān)會張曉軍表示“證監(jiān)會正在研究商業(yè)銀行在風險隔離的基礎上申請券商牌 照的制度和配套安排”。2018 年《國務院機構改革方案》出爐，銀監(jiān)會、保監(jiān)會 合并為銀保監(jiān)會，“一行兩會”新格局的形成意味著銀行、保險、信托三大牌照進 入混業(yè)監(jiān)管，但證券業(yè)依然處于單列狀態(tài)。此次證監(jiān)會計劃向試點商業(yè)銀行發(fā)放 券商牌照，實質(zhì)就是打破證券單列的狀態(tài)，進入全面混業(yè)時代。
我們認為當前時點重提混業(yè)經(jīng)營的主要驅動力來自以下幾個因素：
1） 增加資本市場供給，提升直接融資比例。當前我國融資體系以間接融資為主 導，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融資占比僅 27.8%，與歐美發(fā)達國家直 接融資超 50%相比，仍有較大提升空間。隨著我國經(jīng)濟結構轉型、新舊動能 轉換，以間接融資為主的融資結構難以滿足新經(jīng)濟企業(yè)的融資需求，直接融 資市場亟待開拓。由于分業(yè)經(jīng)營使得大量融資客戶資源與銀行綁定更深，因 此向銀行開放證券業(yè)大門有望實現(xiàn)客戶導流，引導客戶從間接融資轉向直接 融資市場，從而有效提升直接融資市場總量，增加資本市場供給。
2） 拉動資本市場需求，優(yōu)化居民資產(chǎn)配置。央行發(fā)布 3 萬余戶城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負 債調(diào)查，2019 年城鎮(zhèn)居民 74%的金融資產(chǎn)配置于理財產(chǎn)品（26.6%）、存款 （39.1%）、公積金（8.3%），對于保險、股票、基金的配置比例僅維持在 5% 上下，而相比美國居民部門流動金融資產(chǎn)中，股票和基金占比超 60%，權益 類資產(chǎn)未來潛力巨大。自 2018 年資管新規(guī)以來，監(jiān)管要求打破剛兌，推動信貸、類信貸資產(chǎn)向標準化資產(chǎn)遷移；資管業(yè)務也積極向凈值化、主動管理轉 型，若銀行獲券商牌照將有利于引導居民中長期穩(wěn)定資金增加權益類資產(chǎn)配 置，優(yōu)化居民金融資產(chǎn)配置結構。
3） 促進資本市場改革，應對外資投行競爭，積極打造“航母級券商”。2018 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議首次提出，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身 的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的 資本市場”，將資本市場改革提升至國家戰(zhàn)略高度。隨后新《證券法》出臺、 科創(chuàng)板設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地以及混業(yè)趨勢推進等諸多政策均是立足于提 升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。此外，我國金融業(yè)持續(xù)深化對外開放，外 資投行加速進入國內(nèi)市場，與 90 年代美國銀行受到海外全能性投行擠壓的背 景相似，我國證券業(yè)亟需打造“航母級券商”來應對外資競爭，這也是當前 時點監(jiān)管層重提混業(yè)經(jīng)營的重要催化劑。從體量上看，目前國內(nèi) 133 家券商 的合計凈資產(chǎn)規(guī)模為 2.02 萬億元，僅相當于一家招商銀行或高盛，打造國際 級投行顯得越發(fā)重要。
2、監(jiān)管隔離下我國銀行系券商未能獲得相對優(yōu)勢
2.1、大型商業(yè)銀行多數(shù)通過境外投行子公司觸及證券業(yè)務
鑒于分業(yè)經(jīng)營體制，目前我國上市銀行中僅中國銀行和國開行旗下?lián)碛袃?nèi)陸券商 牌照。中國銀行通過子公司中銀國際控股持有中銀證券 33.4%的股權，是國內(nèi)唯 一一家商業(yè)銀行參股的上市券商；而國開證券雖由國開行全資控股，但只是針對 國開行商業(yè)化轉型的特殊安排，并非真正意義上的“混業(yè)經(jīng)營”。受制于分業(yè)經(jīng)營 體制，國內(nèi)銀行選擇繞道積極探索綜合化經(jīng)營，通過直接或間接的方式觸及證券 業(yè)務。具體來看，5 大國有銀行及大型股份制銀行選擇在中國香港建立子公司的 方式從事境外證券業(yè)務，如工銀國際、農(nóng)銀國際等；另有部分銀行通過與同一集 團的兄弟證券公司發(fā)生業(yè)務協(xié)同，在同一股東的推動下，銀行與券商業(yè)務開展產(chǎn)生一定的緊密度。例如中信銀行與中信證券、平安銀行與平安證券等。此外還有 5 家券商為境外銀行控股，分別為瑞信方正證券、瑞銀證券、匯豐前海證券、東 亞前海證券和中德證券。
2.2、中銀證券案例：銀證協(xié)同體現(xiàn)在低附加值通道業(yè)務
中銀證券為中國銀行間接持股券商，盈利能力優(yōu)于行業(yè)。中銀證券成立于 2002 年 2 月，注冊資本為 25 億元，于 2020 年 2 月正式登陸上交所。公司股權結構是“銀 行—境外控股平臺—證券公司”的模式，第一大股東中銀國際控股持股 33.42%， 為中國銀行的全資子公司，依托強大的股東背景、渠道資源、客戶資源，中銀證 券業(yè)務模式與銀行模式深度互補。2019 年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤 29.08 億元、 7.98 億元，分別位列行業(yè)第 31/33 名；盈利能力優(yōu)于行業(yè)，ROE 連續(xù) 6 年跑贏行 業(yè)平均，2019 年 ROE 水平為 6.44%（行業(yè)平均為 6.09%，位列第 29 名）。截至 2019 年末，公司凈資產(chǎn)為 127.38 億元，位列行業(yè)第 39 名。
中銀證券與中國銀行的協(xié)同提升主要體現(xiàn)在投行/經(jīng)紀/資管等輕資產(chǎn)業(yè)務領域， 具體從各項業(yè)務收入情況及指標排名變動來看：
1) 投行業(yè)務：中銀證券在股債承銷規(guī)模上均躋身行業(yè)前 10，與大股東中國銀行 在重點客戶導流方面協(xié)同優(yōu)勢顯著，例如：2019 年公司包攬中國銀行優(yōu)先股 項目，累計融資規(guī)模 1,000 億元，創(chuàng)下境內(nèi)市場年度最大規(guī)模優(yōu)先股發(fā)行記 錄；公司牽頭中國銀行 2019 年無固定期限資本債券項目，發(fā)行規(guī)模 400 億元， 引領了商業(yè)銀行債券型其他一級資本工具的創(chuàng)新。公司投行項目規(guī)模較大， 而數(shù)量相對較少，發(fā)行費率較低，因此投行業(yè)務收入排名靠后。
2) 資管業(yè)務：中行資金出表需求為公司資管收入增長提供有效助力，2019 年中 銀證券與中國銀行來自定向資管的關聯(lián)交易收入占公司關聯(lián)交易收入的比重 達 65%。隨資管新規(guī)實施，資管業(yè)務回歸本源，通道業(yè)務全面收縮，公司主 動管理轉型成效初步顯現(xiàn)，資管排名提升至行業(yè)第 15 名。未來有望借助與包 括中行在內(nèi)的各大銀行及其理財子公司的合作優(yōu)勢，實現(xiàn)資管業(yè)務收入和規(guī) 模的持續(xù)增長。
3) 經(jīng)紀業(yè)務：公司經(jīng)紀業(yè)務排名行業(yè) 34 名。中行擁有豐富的渠道和客戶資源， 與公司在零售經(jīng)紀客戶導流以及財富管理轉型上均有較大協(xié)同提升空間，如 2020 年一季度通過科技賦能手段與中行有機聯(lián)動，已經(jīng)獲取 8 萬戶新客戶。
4) 信用業(yè)務：公司在兩融業(yè)務上并沒有太大優(yōu)勢，而過往股權質(zhì)押業(yè)務的銀證 合作模式一度為公司信用業(yè)務的重要增長點，同時推測公司可能受益于銀行 的客戶信用體系白名單，業(yè)務踩雷概率大大降低，因此在 2018 年股權質(zhì)押風險大范圍爆發(fā)的背景下，中銀證券的股權質(zhì)押業(yè)務受影響相對較小，行業(yè)排 名上升至前 20 名。
綜上所述，中銀證券作為國內(nèi)唯一一家“銀行系券商”并未對行業(yè)競爭格局形成顯 著沖擊，銀證協(xié)同的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在借助銀行渠道進行客戶導流的經(jīng)紀、投行和 資管等低附加值通道業(yè)務，而在自營投資和做市等重資產(chǎn)業(yè)務的協(xié)同空間受到監(jiān) 管限制，主要由于在當前監(jiān)管環(huán)境下，銀行與券商的資產(chǎn)負債表間存在“隱形隔離 墻”，銀行系券商并不享有超越券商整體水平的低成本資金優(yōu)勢，其本質(zhì)仍是證券 公司，因此同樣面臨高負債成本和杠桿率上限的問題。
3、銀行獲牌對券商各業(yè)務條線的影響
3.1、經(jīng)紀業(yè)務：交易傭金面臨降維打擊，財富管理差異化競爭
傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務：銀行在零售客戶的獲客和活客方面顯著占優(yōu)，交易傭金面臨降維 打擊。首先從獲客來看，2019 年末銀行業(yè)擁有 13.95 億個人客戶，22.8 萬個營業(yè) 網(wǎng)點，分別為證券行業(yè)的 8.7 倍和 10.4 倍。而截至 2019 年，我國股票投資者總數(shù) 為 1.6 億，僅相當于工商銀行（零售客戶 6.5 億）的 1/4。且銀行增加新客戶的邊 際成本趨近于零，拓客積極性高；其次從活客來看，銀行能為客戶提供更豐富的 綜合金融服務，包括存款、支付、理財、信用卡和貸款等多重業(yè)務，在獲取大量 客戶的基礎上，通過交叉銷售向其提供更多高附加值、個性化的服務，活躍客戶 投資交易進行創(chuàng)收。
因此，若銀行獲券商經(jīng)紀業(yè)務牌照，憑借更廣泛的客戶覆蓋面、更完善的客戶分 層體系以及更具粘性的金融場景，將可能給券商經(jīng)紀交易傭金帶來降維打擊。此 外，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務同質(zhì)化嚴重，具有很強的規(guī)模經(jīng)濟效應，在行業(yè)傭金率持續(xù)下 行的背景下，若銀行此時再加入賽道，將可能直接迎來“零傭金”時代。以美國 為鑒，2018 年銀行系背景的摩根大通成為美國第一家推行零傭金交易的大型金融 機構。
財富管理：居民金融資產(chǎn)配置需求快速增長，市場正形成差異化競爭格局。2013-2019 年我國個人可投資金融資產(chǎn)從 77 億元上漲至 166 萬億元，CAGR 達 13.6%，個人可投資金融資產(chǎn)的高速增長為財富管理市場奠定了良好發(fā)展基礎。針 對不同客戶分層特征，銀行、券商、基金、信托及第三方財富管理機構已經(jīng)展開 了差異化競爭，其中：1）低凈值客戶：由互聯(lián)網(wǎng)券商、第三方機構等通過線上渠 道提供標準化產(chǎn)品與服務；2）中低/高凈值客戶：由商業(yè)銀行財富管理部門提供 全方位、專業(yè)化服務；以及由券商、信托等機構提供定制化產(chǎn)品及服務；3）高凈 值客戶：由私人銀行提供一站式綜合金融服務，如招行/工行私人銀行等。
銀行入局有助于提升資本市場總需求，整體性利好財富管理市場。當前我國財富 管理業(yè)務主要集中于商業(yè)銀行及私人銀行手中，2019年個人可投資金融資產(chǎn)中“存 款+銀行理財”占比近 65%，占據(jù)半壁江山；而券商的財富管理基本表現(xiàn)為金融產(chǎn) 品代銷且收入占比較低，以中信證券為例，2019 年中信證券代銷金融產(chǎn)品收入為 8.30 億元，占比經(jīng)紀業(yè)務僅 11.2%。預計若銀行獲券商牌照，將有助于引導居民 中長期資金進行權益類資產(chǎn)配置，提升資本市場總需求，整體性利好金融行業(yè)， 財富管理領域各類機構將展開差異化競爭。銀行優(yōu)勢在于零售渠道極大地增強了 獲客途徑和分銷能力；業(yè)務場景豐富、金融牌照多元，最大程度滿足客戶綜合化 需求；而券商優(yōu)勢在于強大的產(chǎn)品創(chuàng)設、投研能力以及交易能力。未來隨著傳統(tǒng) 經(jīng)紀業(yè)務積極向財富管理轉型，預計券商市場份額仍有提升空間。
3.2、投行業(yè)務：銀行債承話語權較大，券商股承優(yōu)勢突出
債券承銷：商業(yè)銀行占據(jù)銀行間債券承銷市場的主導地位。商業(yè)銀行當前可承銷 的債券品種主要包括地方政府債、政策性銀行債、短融、中票等銀行間債券品種， 而缺乏交易所市場的債券承銷資格（公司債和企業(yè)債等）和股票承銷保薦資格。 從 2019 年債券市場承銷排名來看，證券公司僅中信證券和中信建投兩家躋身 Top10，其余均為商業(yè)銀行，市場份額合計高達 41%。從細分品種來看，商業(yè)銀 行在地方政府債、短融和中票承銷上具有顯著優(yōu)勢，Top10 承銷商中銀行合計市 占率分別為 71.9%、55.7%和 52.7%，而券商在創(chuàng)新債券品種 ABS 承銷上占據(jù)主 導。
銀行在債券市場話語權較大主要由于：1）銀行所在領域當前發(fā)行需求體量較大， 且銀行既可以做承銷方又可以充當購買方，雄厚的資本實力助力銀行獲取更多項 目；2）銀行線下零售網(wǎng)點布局完善，具有較強的分銷能力；3）銀行擁有大量對 公企業(yè)客戶，經(jīng)交叉導流進一步轉化為投行部門的債券發(fā)行客戶。
股權承銷：券商資產(chǎn)定價能力強，在股權承銷領域優(yōu)勢顯著。當前國內(nèi)商業(yè)銀行 主要通過境外子公司平臺開展境外股權承銷業(yè)務，在混業(yè)模式的中國香港股票發(fā) 行市場，銀行系券商并未能改變頭部券商的核心主導地位，我們認為是由于股票 IPO 需要較強的發(fā)行定價能力，券商相較銀行的資產(chǎn)評估、估值定價專業(yè)性更強。 2019 年中國香港股票發(fā)行承銷市場 Top10 機構中，前 3 名摩根士丹利、中金公司 和高盛集團市占率分別為 12.4%、8.9%和 8.3%，其中中金公司為中資券商，摩根 士丹利和高盛為外資以券商為主導的金融集團；而外資銀行系投行和中資銀行系 投行位列其后，可見券商在股權承銷領域競爭優(yōu)勢顯著。
國際經(jīng)驗同樣表明：券商股權承銷優(yōu)勢突出，而銀行債券承銷話語權更大。從美 國混業(yè)經(jīng)營的實際情況來看，其混業(yè)模式主要分為以銀行為主導和以券商為主導 的金融集團，兩者分別在債券和股權承銷業(yè)務中具有相對競爭優(yōu)勢。從美國 2019 年股債承銷市場來看，債券承銷市場前 5 名均為以銀行為主導的金融集團——美 國銀行、富國銀行、摩根大通、花旗和瑞士信貸，合計市占率達 52.9%；而在股 權承銷市場上前 2 名均為以券商為主導的金融集團——高盛、摩根士丹利，市場 份額分別是 15.4%、10.8%?；鞓I(yè)經(jīng)營穩(wěn)態(tài)下呈現(xiàn)出銀行系金融集團、券商系金融集團、獨立券商、獨立銀行等各類金融機構主體共存的差異化競爭格局。
并購重組：美國市場發(fā)展經(jīng)驗表明，并購重組專業(yè)能力要求高，精品投行成黑馬 突圍。從美國并購市場排名 Top10 投行來看，除了耳熟能詳?shù)母呤ⅰ⒛Ω康だ?和摩根大通等全能型大投行外，也出現(xiàn)了 Lazard、Evercore 這些精品投行的身影。 且近10年多來，精品投行在并購領域收入市占率逐年攀升，在2018年已超過 40%。 精品投行之所以能夠突圍主要由于其通常專注于一個或幾個行業(yè)領域，提供對應 高度專業(yè)化的金融服務，而不依靠規(guī)模效應，完全憑借輕資本的運營模式獲取較 高回報。從 Dealogic 統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，精品投行的收入占比已達到并購市場的 40%， 但其實際承接的項目數(shù)量其實遠低于傳統(tǒng)投行，2018 年精品投行項目數(shù)量不到 200 個，而傳統(tǒng)投行則近 500 個。
并購重組不依靠規(guī)模效應，預計銀行入局沖擊較小。當前國內(nèi)財務顧問收入體量 剛穩(wěn)定在百億大關，其中并購市場規(guī)模還不足 50 億元，遠小于美國 200 億美元的 市場體量，預計隨著資本市場和上市公司逐步成熟，未來將會有較大發(fā)展空間。 從國內(nèi)并購市場排名 Top10 券商來看，單家之間差距非常小，且格局并未達到穩(wěn) 態(tài)，當前業(yè)務覆蓋較全面的頭部券商相對席位較多，但是諸如西南、華融、安信、 天風、中泰等中小型券商也曾擠進前 10 榜單。若銀行獲得券商牌照，部分對費用 敏感且專業(yè)性低的項目可能會分流至銀行，但由于并購重組中需要的金融服務大 都專業(yè)程度較高，且項目間差異化較大，并不依靠規(guī)模效應，因此預計銀行系投 行入局帶來的沖擊較小，定價能力更強的券商將有望突圍。
綜上所述，若銀行獲券商投行牌照，商業(yè)銀行債券承銷將擴充到全品類，拓展至 公司債和企業(yè)債市場；而股權承銷將從境外拓展至境內(nèi)；同時有望在并購重組領 域分得一杯羹。由于銀行具備低成本資金和投貸聯(lián)動優(yōu)勢，部分對資產(chǎn)定價能力 要求低、對發(fā)行費用敏感的項目預計會分流至銀行，而券商將聚焦于需要較強專 業(yè)性、定價能力、資本運作規(guī)劃和市值管理等專業(yè)投行領域。
3.3、資管業(yè)務：混業(yè)模式為大勢所趨，銀行入局助力總規(guī)模提升
大資管行業(yè)的混業(yè)競爭模式已然形成。資管市場參與者主要包含銀行表外理財、 信托、基金（公募/私募）、證券、期貨及保險等各類金融機構，形成跨領域、跨 行業(yè)競爭合作的“大資管”特征。從近三年的各資管產(chǎn)品的體量來看，銀行理財資 金量最大，2019 年存續(xù)規(guī)模達 23.4 萬億元，占比 20.9%；其次是信托產(chǎn)品和保險 資管，2019 年規(guī)模占比分別為 19.3%和 16.6%。而券商資管規(guī)模有所下滑，由 2016 年的 17.58 萬億元下降至 2019 年的 10.83 萬億元，主要是源于資管新規(guī)之后，通 道業(yè)務規(guī)模持續(xù)收縮，定向資管計劃占比由 2015 年的 91%大幅下降至 77%。
銀行資管擅長固收類投資，券商資管權益類投資更勝。從具體投向來看，2020 年 以來，銀行理財產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)以固收類為主（債權/利率/票據(jù)等），而股票類占 比不足 2%，可見銀行理財投資者的風險偏好普遍較低。而從 2020 年 7 月存續(xù)的 券商集合理財資管產(chǎn)品凈值占比來看，混合型+股票型合計占比 14%。對比可見， 銀行系資管的優(yōu)勢在于固收類業(yè)務的資源稟賦和強大的銷售引流能力，而其劣勢 在于銀行的低風險債權文化，以及管理機制偏行政化；券商系資管的優(yōu)勢在于體 制靈活市場化，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強，權益投資經(jīng)驗豐富，且具備跨越貨幣市場、債 券市場、股票市場、股權市場的全業(yè)務布局，擁有較強的資管綜合服務能力。
因此，不論銀行是否獲券商牌照，大資管行業(yè)仍將維持混業(yè)模式，各資管機構立 足于自身優(yōu)勢稟賦展開差異化競爭。同時對于資管機構來說，投資能力無疑是根 本。具備較強投資分析能力既決定了存量資產(chǎn)的增值，也能吸引源源不斷的增量 資金流入。預計若向銀行開放證券市場大門，有助于做大資管總規(guī)模，加劇競爭 的同時，也給具備領先投資能力和復雜產(chǎn)品創(chuàng)設能力的券商帶來更大發(fā)展機遇。
3.4、銷售交易業(yè)務：重塑券商護城河
海外經(jīng)驗表明：銷售交易業(yè)務將重塑券商護城河。自 1999 年美國開啟金融控股公 司的混業(yè)時代起，銀行憑借客戶資源和資金優(yōu)勢迅速搶占證券業(yè)務市場，傳統(tǒng)經(jīng) 紀、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務利潤率加速下行，華爾街投行開始在投資交易（自營+銷售 交易）等重資產(chǎn)業(yè)務上尋求轉型。以高盛為例，為順應投資交易業(yè)務加強趨勢， 2002 年高盛將交易與投資業(yè)務獨立設置為一級部門，重點培育該業(yè)務發(fā)展，截至 2009 年，高盛交易與投資業(yè)務凈收入達 344 億美元，占比總收入 76%，CAGR 達 22%。之后金融危機爆發(fā)，拉開去杠桿的序幕，但從 2019 年來看，大摩、高盛等 華爾街投行的資產(chǎn)仍有 30%-50%配置于做市交易業(yè)務，營收貢獻 30%-50%；衍生 品名義本金規(guī)模均超 40 萬億美元。
美國衍生品市場呈現(xiàn)高度集中的寡頭壟斷格局。從 2019 年美國衍生品中介機構市 場份額來看，Top5 銀行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美國銀 行）合計市場份額達 83.1%，在場內(nèi)期貨、期權以及場外遠期、互換、場外期權 等衍生品方面，均呈現(xiàn)高度集中的市場格局，其中場外期權、信用衍生品的 CR5 高達 91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易業(yè)務的重資產(chǎn)屬性和規(guī)模經(jīng)濟性， 該業(yè)務開展首先依托于資產(chǎn)規(guī)模的擴張，隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，風險對沖的規(guī)模 經(jīng)濟性顯現(xiàn)，利潤率逐步提升；另一方面衍生品業(yè)務對投行的風險控制和詢價定 價能力要求極高，大型投行的衍生品投資交易和產(chǎn)品創(chuàng)設經(jīng)驗豐富，業(yè)務開展優(yōu) 勢遠超中小型投行。
我國衍生品市場發(fā)展：2018 年起場內(nèi)交易松綁產(chǎn)品擴容，交投活躍度持續(xù)升溫。目前我國場內(nèi)金融衍生品共有 9 個品種，權益類 6 種，利率類 3 種。從成交金額 來看，期貨類產(chǎn)品占主導；從品種上看，權益類衍生品占主導。由于我國金融衍 生品市場起步較晚，且 2015 年股市異動后股指期貨全面收緊，直至 2018 年股指 期貨交易條件松綁、場內(nèi)股指期權種類擴容，衍生品市場交投活躍度才逐漸升溫， 2019年中金所市場整體成交量達6,641萬手/+144%，成交額達69.6萬億元/+167%； 其中股指期貨成交額達 54.8 萬億元，同比大增 248%。
從場外權益類衍生品規(guī)模來看，截至 2019 年末，場外衍生品未了結名義本金達 6,227 億元/+80%；場外期權名義本金占自由流通市值比例提升至 1.89%，整體交 易規(guī)模明顯增長。隨著資本市場深化改革，股市漲跌幅限制放寬并有望引入 T+0 交易機制，預計交易風險的放大疊加機構客戶的增長，將給銷售交易業(yè)務帶來更 廣闊的發(fā)展空間。
場外衍生品業(yè)務分為權益類和 FICC 類，券商基于專業(yè)投研及產(chǎn)品創(chuàng)設能力主導 權益類衍生品和商品市場，而銀行憑借資源稟賦及牌照紅利主導固收及外匯市場。
權益類：資質(zhì)門檻利好頭部券商，2019 年場外衍生品存續(xù)交易量 CR5 達 78%。與海外經(jīng)驗相符，我國場外衍生品市場頭部化趨勢明顯，2019 年起場外權益類衍 生品存續(xù)交易量前 5 大券商排名中，中信、華泰、建投、申萬穩(wěn)居前 4，且 CR5 從年初 70%上升至 78%。從收益互換及場外期權細分情況來看，截至 2019 年末， 收益互換存續(xù)交易量 CR5 達到 92%，場外期權 CR5 為 80%，均呈現(xiàn)高度集中的 格局。除了業(yè)務本身的重資產(chǎn)屬性和規(guī)模經(jīng)濟性驅動頭部格局的形成外，我國場 外衍生品業(yè)務相關資質(zhì)門檻同樣利好頭部券商。從場外期權來看，當前證券行業(yè) 中僅有 7 家一級交易商及 27 家二級交易商，未獲得資質(zhì)的中小券商退出該業(yè)務領 域，而二級交易商開展場外個股期權業(yè)務只能進行“背靠背”操作，成本增加，場 外期權業(yè)務進一步向一級交易商集中。
FICC 類：以固收為主，外匯及大宗商品等衍生品創(chuàng)設及做市滯后。我國 FICC 業(yè) 務已形成以銀行間市場為主，交易所市場和券商柜臺市場為輔的多層次市場體系。 從產(chǎn)品種類來看，隨著近年來券商 FICC 業(yè)務深度的不斷拓展，業(yè)務模式逐漸豐 富，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、外匯產(chǎn)品、大宗商品五大條線基本齊 全。但國內(nèi)證券公司的 FICC 業(yè)務主要還是以固收類為主，圍繞外匯、大宗商品 等衍生品的創(chuàng)設和做市相比國外投行發(fā)展相對滯后。
1） 固定收益業(yè)務：受業(yè)務資質(zhì)限制，銀行占據(jù)主導地位：截至 2020 年 6 月，有 30 家機構具有銀行間債券市場做市資格，其中券商僅有 5 家，分別為中信證 券、中金公司、國泰君安、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。從業(yè)務規(guī)模來看，商業(yè)銀 行占據(jù)絕對主導地位。根據(jù)中債登債券托管數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月債券托管 量達 70 萬億元，其中商業(yè)銀行托管量 45 萬億元，占比高達 64%；其次是政 策性銀行占比 2.8%，而券商僅占比 1.2%，但從 2018 年起證券公司的債券托 管量明顯增長，系統(tǒng)重要性逐步攀升。
利率產(chǎn)品以利率互換為主，券商參與比例僅 16%。人民幣利率互換業(yè)務自 2006 年試點交易以來逐步發(fā)展，在利率衍生品市場占據(jù)主導地位。根據(jù)上清 所數(shù)據(jù)，截至 2020 年 5 月存續(xù)期內(nèi)利率互換合約名義本金達 25.36 萬億元。 根據(jù) 2019 年 12 月上清所披露的參與者結構，股份制商業(yè)銀行最為活躍，清 算金額占總量的 40.2%；國有大型商業(yè)銀行、證券公司、城市商業(yè)銀行、外 資銀行和非法人產(chǎn)品清算金額占比分別為 17.4%、16.3%、11.9%、11.3%和 2.0%。
信用產(chǎn)品以 CRWM 為主，券商創(chuàng)設占比 8.3%。信用衍生品是指信用風險緩 釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信 用聯(lián)結票據(jù)（CLN）等用于管理信用風險的基礎性衍生產(chǎn)品。自 2018 年 10 月至 2020 年 6 月末，創(chuàng)設的 CRMW 共計 195 只，實際發(fā)行規(guī)模合計 228 億 元。其中，由商業(yè)銀行創(chuàng)設的 CRMW 合計 168.64 億元，占市場規(guī)模的 74%； 由中債增信創(chuàng)設的 CRMW 合計 25.35 億元，占比 11%；由證券公司創(chuàng)設的 CRMW 合計 19.98 億元，占比 8.3%；其余為中債增信與商業(yè)銀行聯(lián)合創(chuàng)設。
2） 外匯業(yè)務：牌照稀缺，銀行處于壟斷地位。外匯市場采用嚴格的牌照資質(zhì)管 理方式，早期外匯業(yè)務牌照僅定向發(fā)放給銀行，且政策資源也向銀行傾斜。 目前券商尚不具備外匯業(yè)務做市資格，僅有 7 家券商具備結售匯業(yè)務資格（開 展自身及代客開展即期結售匯業(yè)務，并在銀行間外匯市場開展人民幣對外匯 即期和衍生品交易），因此銀行幾乎處于絕對壟斷地位。
3） 大宗商品：券商通過旗下期貨公司開展商品交易業(yè)務。在大宗商品業(yè)務方面， 券商優(yōu)勢顯著，不僅可以通過自營業(yè)務直接參與大宗商品交易，還可以控股 期貨公司間接開展期貨經(jīng)紀、資管等業(yè)務。
綜合海外經(jīng)驗和我國實際情況來看，若銀行獲券商牌照，擠壓傳統(tǒng)經(jīng)紀和投行等 業(yè)務的利潤空間將會驅動證券公司業(yè)務創(chuàng)新轉型升級，從輕資產(chǎn)走向重資產(chǎn)，由 低風險低附加值的收費通道模式轉型為高風險高收益的銷售交易模式。同時由于 銀行薪酬激勵機制及企業(yè)文化屬性，股票衍生品交易和創(chuàng)設人才欠缺，預計銷售 交易業(yè)務將是證券公司實現(xiàn)業(yè)務差異化突圍的可選路徑。
然而銷售交易業(yè)務發(fā)展必然依托于資產(chǎn)負債表的擴張，這將會加大券商杠桿經(jīng)營 風險，以美國為鑒，2008 年金融危機爆發(fā)導致高杠桿運營的知名投行雷曼和貝爾 斯登破產(chǎn)，美林被美國銀行收購，高盛和摩根等投行也轉型為銀行控股公司。因 此，雖然銷售交易業(yè)務正重塑券商護城河，但也應適度創(chuàng)新，循序漸進。
4、總結：短期有望帶來資本市場增量，長期券商必須靠差異 化競爭突圍
混業(yè)趨勢推進是資本市場改革的重要手段。資本市場改革已升至國家戰(zhàn)略高度， 證監(jiān)會多次指出資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，當前新興產(chǎn) 業(yè)崛起疊加經(jīng)濟運行轉軌，亟需解決資本市場資源配置效率低的問題。新《證券 法》出臺、科創(chuàng)板設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、深化金融開放以及混業(yè)趨勢推進等 均是當前監(jiān)管層立足于提升資本市場服務實體經(jīng)濟能力、推進和擴大直接融資市 場發(fā)展的重要手段。
短期影響：有望帶來資本市場增量，整體性利好證券業(yè)。銀證混業(yè)的目的在于推 進資本市場改革，由于我國長期處于間接融資時代，大量零售及機構客戶資源與 銀行綁定更深，因此對銀行開放資本市場大門有助于將更多銀行體系金融資源導 入，引導居民中長期資金進行權益類資產(chǎn)配置，進而拉升資本市場總需求、增加 資本市場總供給，給直接融資市場帶來增量，同時也進一步提升證券行業(yè)綜合競 爭力。具體推進節(jié)奏還需考慮牌照發(fā)放數(shù)量和速度、混業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)模式、監(jiān)管體 系配套及人力資源整合等多方面因素，因此短期內(nèi)對券商沖擊會以較溫和的方式 推進。
長期影響：銀行入局將改變當前證券業(yè)競爭格局，券商必須靠差異化路徑突圍。
? 銀行主要優(yōu)勢在于：1）客戶資源：銀行憑借廣泛的網(wǎng)點渠道和更具粘性的金 融服務場景在獲客和活客方面明顯占優(yōu)，擁有大量零售客戶資源，覆蓋面從 低凈值長尾客戶到高凈值客戶；同時銀行也可通過對公信貸等公司業(yè)務與機 構客戶建立聯(lián)系，經(jīng)交叉導流進一步轉化為投行客戶。2）銷售優(yōu)勢：分布廣 泛的分支機構及扎實的客戶資源，使得銀行擁有強大的分銷能力。3）資金優(yōu) 勢：銀行資本實力雄厚，不僅融資成本低、融資渠道也更為多樣，從而有效 支撐重資產(chǎn)業(yè)務擴張。4）業(yè)務優(yōu)勢：銀行在債券市場、外匯市場等享有業(yè)務 資質(zhì)紅利，投資交易經(jīng)驗豐富。
? 券商主要優(yōu)勢在于：1）人才培養(yǎng)和薪酬激勵機制。券商的薪酬激勵機制相對 于銀行來說更具市場競爭力和靈活性，有利于吸引專業(yè)人才源源不斷流入， 員工能動性強。2）資本市場專業(yè)運作經(jīng)驗：券商與銀行的專業(yè)化分工不同， 銀行側重間接融資，而券商專攻直接融資市場，經(jīng)二十年來的發(fā)展已經(jīng)形成 資本市場全產(chǎn)業(yè)服務的專業(yè)綜合實力。3）強大的產(chǎn)品創(chuàng)設、詢價定價和投研 能力：券商在權益類資產(chǎn)發(fā)行定價、產(chǎn)品創(chuàng)設及銷售交易上具有先發(fā)優(yōu)勢， 且擁有大量專業(yè)分析師團隊提供研究支持。4）創(chuàng)新意識強：由于監(jiān)管對于銀 行的風控要求更加嚴格，因此銀行整體風險偏好較低；而券商風險偏好較高， 創(chuàng)新意識領先。
綜上所述，若銀行獲批券商牌照，必將憑借客戶/渠道/資金等優(yōu)勢，對券商零售 經(jīng)紀、債權承銷等傳統(tǒng)業(yè)務產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊。但是在對資產(chǎn)定價和產(chǎn)業(yè)研究要求 更高的股權承銷、并購重組業(yè)務，以及對風險管理和產(chǎn)品創(chuàng)設能力要求更強的銷 售交易業(yè)務領域，仍將是證券公司實現(xiàn)業(yè)務差異化突圍的可選路徑。借鑒海外經(jīng) 驗，頭部券商需加速做大資本實力，積極探索及發(fā)展銷售交易業(yè)務；中小券商可 選擇精品投行、財富管理等專業(yè)化突圍路徑，與銀行、大型券商形成差異化競爭。
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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：興業(yè)證券，許盈盈）
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