非標資產(chǎn)配置是銀行理財產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢之一，商業(yè)銀行/理財子公司依靠較強的非標資產(chǎn)創(chuàng)設與挖掘能力，提升了銀行理財產(chǎn)品的收益。但長期以來，非標投資是監(jiān)管關(guān)注重點，市場較為關(guān)注非標資產(chǎn)規(guī)模與收益率是否承壓、是否仍舊能為理財產(chǎn)品帶來超額收益。基于此，我們從銀行理財視角出發(fā)，回顧非標資產(chǎn)配置監(jiān)管歷史、監(jiān)管現(xiàn)狀，并嘗試測算了非標資產(chǎn)收益率、收益貢獻。
摘要
銀行理財配非標監(jiān)管現(xiàn)狀如何，規(guī)模上限是否承壓？理財配非標從監(jiān)管層面可大致分為“8號文時代”與“資管新規(guī)時代”。目前理財業(yè)務配非標上限為理財產(chǎn)品總凈值35%與商業(yè)銀行總資產(chǎn)4%孰低。我們測算截至2021年底，25家持有理財子公司牌照的商業(yè)銀行配置上限合計6.83萬億元，遠高于理財行業(yè)非標實際配置規(guī)模2.62萬億元，規(guī)模上限并未承壓。
如何觀察銀行理財非標資產(chǎn)收益率水平？樣本理財機構(gòu)產(chǎn)品說明書披露近期所配置2~5年期非標資產(chǎn)年收益率為4.55~4.90%。此外，我們測算當前貸款類信托計劃預期收益率與理財產(chǎn)品最終實際配置非標資產(chǎn)利差約為2.3%（主要源于中間環(huán)節(jié)手續(xù)費）；以信托收/受益權(quán)為底層資產(chǎn)的ABS與理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)利差較小。
非標資產(chǎn)能帶來多大收益貢獻？在20%（對標固收+）與49%（對標混合類）的配置比例下，若產(chǎn)品目標業(yè)績比較基準為4.00%，則4.7%收益率的非標資產(chǎn)可使產(chǎn)品收益率分別提升0.18%、0.67%。
理財產(chǎn)品配非標收益貢獻展望：利差仍存，資產(chǎn)難尋。我們回測發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品所配非標資產(chǎn)相對于AAA級企業(yè)債利差在2021年為1.68%，且自2014年以來多數(shù)年份保持較高利差水平。但多項跟蹤指標均表明，近年來理財產(chǎn)品非標配置規(guī)模占比下降明顯，且非標資產(chǎn)規(guī)?；蛴酗@著縮水。
逐步轉(zhuǎn)變產(chǎn)品收益支點。向前看，我們認為，底層資產(chǎn)質(zhì)量與投研能力是資管產(chǎn)品做高收益的兩大支撐點。理財子公司需要與財富機構(gòu)共同做好投資者教育工作，產(chǎn)品期限拉長是配置非標資產(chǎn)的重要前提；另外，理財機構(gòu)亟需加速補齊投研短板，實現(xiàn)與渠道優(yōu)勢的“強強聯(lián)合”。
風險
理財公司資源投入不及預期，戰(zhàn)略模式不符合資管行業(yè)發(fā)展特征。
正文
銀行理財視角下，非標監(jiān)管的“前世今生”
為維持金融體系穩(wěn)定、控制整體風險水平，我國對信貸投放總量、信貸投向、銀行核心資本等存在限制性要求。站在銀行視角，業(yè)務擴張訴求則促使其嘗試尋找途徑，在滿足監(jiān)管要求的同時，盡可能擴大展業(yè)范圍。由此，借助理財產(chǎn)品對接通道機構(gòu)產(chǎn)品受益權(quán)，實現(xiàn)資產(chǎn)出表、曲線放貸等目的，成為早期銀行理財投資非標的主要動力。理財產(chǎn)品投資非標問題的監(jiān)管政策歷經(jīng)多次沿革，關(guān)注點主要在于非標資產(chǎn)定義、投資規(guī)模限制等。
“8號文”：規(guī)模監(jiān)管立竿見影，定義模糊衍生歧義
2013年出臺的《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)［2013］8號，簡稱8號文）是銀行理財非標投資問題的針對性監(jiān)管文件，其主要涉及兩方面內(nèi)容：
直接限制規(guī)模，效果立竿見影。將銀行理財投資非標準債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的上限定為“理財產(chǎn)品余額的35%與銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者”。這一總量限制效果顯著，非標資產(chǎn)在理財產(chǎn)品總投資資產(chǎn)中的占比從2013年的27.5%快速下降至2015年的15.7%。（詳見后文圖表18）
政策定義不明原生歧義，導致監(jiān)管真空。“非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等?！边@一規(guī)定僅以正面清單形式列舉了部分非標債權(quán)資產(chǎn)，并未明確非標資產(chǎn)與標準化資產(chǎn)之間的互斥關(guān)系。定義模糊導致部分產(chǎn)品（如理財直接融資工具等）成為既非常見標準化產(chǎn)品，亦不在非標產(chǎn)品清單內(nèi)的“非非標”類債權(quán)資產(chǎn)。
此后，由于規(guī)模限制的出現(xiàn)，通過“非標轉(zhuǎn)標”滿足監(jiān)管需求成為銀行一大課題。彼時常見的方式包括三類：
? 資產(chǎn)證券化。其優(yōu)勢在于，在各轉(zhuǎn)標途徑中，ABS產(chǎn)品“標準化”屬性最強，且產(chǎn)品發(fā)行前需評級，風險識別簡單。相應地，缺點在于審核復雜（需評級等），轉(zhuǎn)標效率較低。
? 對接地方債券交易所債權(quán)融資計劃。例如北金所屬于央行批準的債券發(fā)行交易平臺，在此上市的債券融資計劃理論上不符合8號文對非標債權(quán)的認定標準。優(yōu)勢在于無需評級，流程較短。但其業(yè)務本質(zhì)更接近非標業(yè)務，監(jiān)管對此類資產(chǎn)認定亦存在分歧。
? 銀登中心登記轉(zhuǎn)“非非標”。銀登中心具有資產(chǎn)集中登記與資產(chǎn)流轉(zhuǎn)兩大職能?！吨袊y監(jiān)會辦公廳關(guān)于銀行業(yè)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)集中登記的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)［2015］108號）規(guī)定，銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務應實施集中登記。為鼓勵銀行在銀登中心展業(yè)，2016年4月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)［2016］82號），規(guī)定“在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的，相關(guān)資產(chǎn)不計入非標準化債權(quán)資產(chǎn)統(tǒng)計，在全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)中單獨列示”。由此，盡管銀登中心登記資產(chǎn)仍具有非標資產(chǎn)特征，且風險資本金仍按照非標資產(chǎn)100%權(quán)重計提，但可豁免非標資產(chǎn)投資規(guī)模限制，從而為銀行理財投非標提供了額外操作空間。
“資管新規(guī)”及配套規(guī)則：定義清晰界限分明，同業(yè)監(jiān)管逐步趨同
2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”）正式出臺，對標準化債權(quán)進行了正面定義，并規(guī)定“除標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)，均為非標債權(quán)”，明確了二者之間互為補集，消除了“非非標”這一中間概念。
“資管新規(guī)”規(guī)定標準化債權(quán)類資產(chǎn)應當同時符合五大條件：1）等分化，可交易；2）信息披露充分；3）集中登記，獨立托管；4）公允定價，流動性機制完善；5）在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。并表示“標準化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定”。
此后，《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》于2020年7月出臺，成為當前債權(quán)類資產(chǎn)定性的最新主要監(jiān)管條例，其將債權(quán)類資產(chǎn)分為三類：
? 標準化債權(quán)資產(chǎn)：1）部分類別直接列明：包括債券、資產(chǎn)支持證券等固定收益證券，主要包括國債、中央銀行票據(jù)、地方政府債券、政府支持機構(gòu)債券、金融債券、非金融企業(yè)債務融資工具、公司債券、企業(yè)債券、國際機構(gòu)債券、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券，以及固定收益類公開募集證券投資基金等。2）未列入產(chǎn)品，需要根據(jù)《認定規(guī)則》按照相關(guān)程序進行標債資產(chǎn)認定。
? 非標準化債權(quán)類資產(chǎn)：1）部分類別直接列明：理財?shù)怯浲泄苤行睦碡斨苯尤谫Y工具，銀登中心有限公司的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品，北交所債權(quán)融資計劃，中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)收益憑證，上海保交所債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃。2）其他未同時符合五項標準所列條件的、為單一企業(yè)提供債權(quán)融資的各類金融產(chǎn)品。
? 非標資產(chǎn)除外類別：存款（包括大額存單），以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)。央行認為：“上述資產(chǎn)既不符合標債資產(chǎn)認定標準，也不符合原先非標資產(chǎn)特征，不宜簡單列為標債資產(chǎn)或非標資產(chǎn)。鑒于金融監(jiān)管部門對這類資產(chǎn)已有較為系統(tǒng)、嚴格的監(jiān)管規(guī)定，并且這類資產(chǎn)也不是《指導意見》規(guī)范的主要目標，故納入非標資產(chǎn)除外類別，維持現(xiàn)行監(jiān)管要求不變，不按照《指導意見》有關(guān)非標資產(chǎn)監(jiān)管要求處理?！?/span>
圖表1：非標資產(chǎn)監(jiān)管政策時間軸
資料來源：銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，財政部，中國人民銀行，中金公司研究部
當前理財機構(gòu)、公募基金投非標主要監(jiān)管政策梳理
“資管新規(guī)”出臺以來，公募基金與銀行理財機構(gòu)在非標投資層面監(jiān)管整體趨同：
? 規(guī)模上限：在任何時點不超過其管理的全部資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)的35%。（商業(yè)銀行額外限制：不得超過本行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%）
? 投資準入：1）公募產(chǎn)品：兩類機構(gòu)的公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可適當投資非標準化債權(quán)類資產(chǎn)，但需要滿足“資管新規(guī)”關(guān)于非標準化債券類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求；2）私募產(chǎn)品：允許投資。
? 久期匹配：資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，其終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。
? 權(quán)益類非標資產(chǎn)投資要求：僅封閉式產(chǎn)品可投，并明確股權(quán)及其收（受）益權(quán)的退出安排，其退出日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日。
圖表2：持有理財子牌照的25家銀行非標資產(chǎn)投資上限測算：實際配置規(guī)模顯著低于上限
資料來源：公司公告，中金公司研究部
銀行理財VS公募基金：資產(chǎn)配置特征差異何來？
當前公募基金基本完全配置于標準化資產(chǎn)，而理財子公司固定收益類與混合類理財產(chǎn)品分別有8.8%、9.5%配置于非標債權(quán)資產(chǎn)。同樣是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，為何理財產(chǎn)品將非標資產(chǎn)作為重要投資標的，公募基金則罕有配置？我們認為有以下三點原因：
? 機構(gòu)間資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)能力存在差異。銀行作為主要信貸發(fā)放機構(gòu)，在非標資產(chǎn)尋找能力方面具有天然優(yōu)勢。依靠商業(yè)銀行投行部以及分行資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)創(chuàng)設的能力，銀行理財產(chǎn)品通過公司內(nèi)部協(xié)同獲得了優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)稟賦，亦能解決投資非標資產(chǎn)信息不對稱的問題。相比之下，公募基金較少涉及一級市場，同時在部分非標資產(chǎn)配置端缺少信息優(yōu)勢，導致配置較少。
? 產(chǎn)品開放形式設計差異。《資管新規(guī)》明確規(guī)定，“公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資于標準化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)?！奔床粌H理財產(chǎn)品，公募基金同樣可以適當配置非標債權(quán)資產(chǎn)。但是“應當符合資管新規(guī)關(guān)于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求”，且“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?！?/span>從開放形式看：1）銀行理財封閉式產(chǎn)品規(guī)模更大、占比更高。截至2022年5月末，封閉式公募基金產(chǎn)品規(guī)模共計3.19萬億元，占全部公募基金規(guī)模（不含專戶）的12%；截至2021年末，封閉式銀行理財產(chǎn)品規(guī)模為5.23萬億元，占全部非保本理財產(chǎn)品規(guī)模的18%。2）銀行理財產(chǎn)品封閉期/運作周期更長。截至2022年6月23日，合計僅9%的開放式公募基金產(chǎn)品開放周期/最短持有期在1年及以上；與之相反，銀行理財分別有19%的產(chǎn)品運作周期/封閉期在1年及以上，合計37%的產(chǎn)品運作周期/封閉期在6個月及以上，配置非標資產(chǎn)的機會更多。
? 歷史因素影響。直至《資管新規(guī)》出臺前，公募基金資產(chǎn)配置范圍主要參考《證券投資基金法》中表述：“基金資產(chǎn)應用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券?！标P(guān)于證券投資基金能否配置非標資產(chǎn)則并無細化規(guī)定。出于避免合規(guī)風險考慮，公募基金通常不會冒險配置非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。而如前所述，通過銀行理財配置非標資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)管理發(fā)展早期的常見現(xiàn)象。
圖表3：公募基金基本不配置于非標資產(chǎn)（數(shù)據(jù)截至1Q22末）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：理財子公司理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)配置比例（數(shù)據(jù)截至2021年末）
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
圖表5：截至2022年5月底，封閉式公募基金規(guī)模占比達12%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：截至2021年底，封閉式銀行理財產(chǎn)品規(guī)模占比達18%
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
圖表7：截至2022年6月23日，合計僅9%的開放式公募基金產(chǎn)品開放周期或最短持有期在1年及以上
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：截至2022年6月23日，合計約19%的理財產(chǎn)品開放周期或封閉期在1年及以上
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
非標資產(chǎn)對銀行理財產(chǎn)品的收益貢獻：現(xiàn)狀與未來趨勢
非標資產(chǎn)當前對銀行理財產(chǎn)品的收益貢獻有多少？
如何從公開數(shù)據(jù)觀察理財產(chǎn)品配非標的收益率水平？
貸款類信托產(chǎn)品的平均預期收益率是觀察底層非標準化債權(quán)資產(chǎn)收益率的較好窗口。如圖9~10所示，根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)，收/受益權(quán)與信托貸款是理財產(chǎn)品配置非標的兩大主要資產(chǎn)類別，貸款類信托產(chǎn)品的平均預期收益率水平能夠較好地反映底層非標準化債權(quán)資產(chǎn)收益率變動情況。
但貸款類信托產(chǎn)品平均預期收益率與理財產(chǎn)品實際配置非標資產(chǎn)之間存在利差。事實上，“底層資產(chǎn)”到“理財產(chǎn)品所配置的非標準化債權(quán)資產(chǎn)”過程中，需要經(jīng)過信托機構(gòu)（提供信托服務）、中介機構(gòu)（提供機構(gòu)銷售服務）、分行產(chǎn)品部（將資產(chǎn)推介至理財機構(gòu)）、理財機構(gòu)（提供資產(chǎn)管理服務）等多個流程。參與其中的各機構(gòu)將以各種形式收取費用，而其最終付費者正是“底層資產(chǎn)”。因此，理財子公司配非標實際收益率與貸款類信托計劃預期收益率的利差，事實上源于流程內(nèi)各類參與主體的收費行為。
我們認為，如下兩大窗口是觀察理財機構(gòu)配置非標收益率水平的較好窗口：
?某頭部理財機構(gòu)披露數(shù)據(jù)：其優(yōu)勢在于為第一手資料、可信度高；缺點在于市場內(nèi)僅極少數(shù)理財機構(gòu)披露旗下產(chǎn)品所配置非標資產(chǎn)的收益率水平，樣本數(shù)據(jù)較少，可能缺乏代表性。根據(jù)某頭部理財子公司披露數(shù)據(jù)，其在2022年5月~6月期間配置的3筆非標準化債權(quán)資產(chǎn)期限與利率分別為：1）期限27個月，年收益率4.55%；2）期限32個月，年收益率4.90%；3）期限54個月，年收益率4.60%。
?信托收/受益權(quán)為底層資產(chǎn)的ABS收益率。ABS發(fā)行同樣需要經(jīng)過大量流程（圖表11為一種典型發(fā)行情況示意）。因此，以信托收/受益權(quán)為底層資產(chǎn)的ABS收益率，與理財機構(gòu)所配置信托計劃收/受益權(quán)類資產(chǎn)的收益率差異，或主要來自于其作為標準化資產(chǎn)流動性較強帶來的收益率折價，故導致的收益率誤差應小于直接觀察貸款類信托產(chǎn)品收益率。截至2022年6月，以信托計劃受益權(quán)為底層資產(chǎn)的1年期AAA、AA+、A+級ABS加權(quán)平均收益率分別為4.76%、6.06%、7.10%（如圖表13）。
圖表9：2015年底理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)類別
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
圖表10：1H16理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)類別
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
圖表11：以貸款類信托計劃為例，理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)流程示意圖（左）與資產(chǎn)支持證券發(fā)行流程示意圖（右）；理財子公司配非標實際收益率與貸款類信托計劃預期收益率的利差，源于流程內(nèi)各類參與主體的收費行為
資料來源：中金公司研究部
圖表12：某頭部理財子公司披露的2022年5月~6月旗下理財產(chǎn)品所配置3款非標資產(chǎn)年收益率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表13：以信托計劃受益權(quán)為底層資產(chǎn)的ABS收益率期限結(jié)構(gòu)（截至2022年6月）
資料來源：Wind，中金公司研究部
當前非標資產(chǎn)為理財產(chǎn)品帶來了多少收益貢獻？
久期：基于久期匹配原則，銀行理財產(chǎn)品所投資的非標準化債權(quán)資產(chǎn)到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品下一開放日。銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的理財年報數(shù)據(jù)顯示，2021年12月全市場新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品平均期限為481天，折合1.3年；但考慮到2021年6月前每月新發(fā)封閉式理財產(chǎn)品平均期限均低于300天、以及部分定期開放式配置非標資產(chǎn)的久期相對更短，我們假設理財產(chǎn)品所投資的非標資產(chǎn)的久期為1年。
收益率：基于上述可得數(shù)據(jù)，我們假設1年期非標準化債權(quán)類資產(chǎn)收益水平為4.7%。
非標資產(chǎn)收益率貢獻：
非標資產(chǎn)對不同目標業(yè)績基準產(chǎn)品收益貢獻估算：當前較為常見的非標資產(chǎn)配置比例為20%與49%。在20%配置比例下（多見于固收+產(chǎn)品），非標資產(chǎn)對目標業(yè)績基準為3.50%、4.00%、4.50%的理財產(chǎn)品收益率貢獻分別為0.30%、0.18%、0.05%；在49%的配置比例下（多見于混合類產(chǎn)品），非標資產(chǎn)對目標業(yè)績基準為3.50%、4.00%、4.50%的理財產(chǎn)品收益率貢獻分別為1.15%、0.67%、0.19%。（詳見圖表14）
非標資產(chǎn)行業(yè)性收益率貢獻估算：截至2021年底，基于前述假設與理財產(chǎn)品實際表現(xiàn)，非標資產(chǎn)對固收類、混合類理財產(chǎn)品的行業(yè)性收益貢獻分別為0.050%、0.086%。
圖表14：非標資產(chǎn)對各類理財產(chǎn)品的收益率貢獻估算
資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
圖表15：非標資產(chǎn)對各類理財產(chǎn)品行業(yè)性收益貢獻估算
資料來源：普益標準金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
非標資產(chǎn)對理財產(chǎn)品收益貢獻未來展望：利差空間仍存，非標資產(chǎn)難尋
我們認為，盡管近年來非標資產(chǎn)相對于標準化債權(quán)資產(chǎn)保持了一定的相對利差，但可投資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)縮水或?qū)е路菢藢︺y行理財貢獻度逐步下降。
相對于標準資產(chǎn)，非標資產(chǎn)或保持了一定的相對利差。基于前述內(nèi)容，貸款類信托計劃與理財產(chǎn)品端所配置非標資產(chǎn)利差約為2.3%。以“貸款類平均預期收益率 – 2.3%”為代表，其相對于AAA級信用債始終保持了較大利差。截至2021年底，二者利差為1.68%。
圖表16：貸款類信托計劃平均預期收益率穩(wěn)中略降，與AAA級企業(yè)債到期收益率保持利差
資料來源：Wind，公司年報，中金公司研究部
資管新規(guī)后，理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)呈現(xiàn)規(guī)模比例雙降趨勢。截至2021年末，全市場非保本理財產(chǎn)品配置非標資產(chǎn)2.62萬億元，占理財產(chǎn)品總資產(chǎn)的8.4%。相較于2017年末，全市場理財產(chǎn)品（包括保本、非保本）配置非標資產(chǎn)規(guī)模共計5.26萬億元，占比達16.2%。過去四年，銀行理財減配非標資產(chǎn)2.64萬億元，配置比例降低7.8個百分點。（詳見圖表17）
進一步拉長周期，非標資產(chǎn)在理財產(chǎn)品總投資資產(chǎn)中占比總體持續(xù)下降。2013年“8號文”出臺以來，理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)投資占比快速下降，從2013年底的27.5%快速下降至2015年的15.7%；2018年以來，非標資產(chǎn)占比再次進入下降通道，從2018年底的17.2%下降至2021年底的8.4%（詳見圖表18）。
圖表17：理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)
資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部（注?018年及以后為非保本理財產(chǎn)品口徑）
圖表18：理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)投資規(guī)模及其在理財產(chǎn)品總投資資產(chǎn)中的占比
注：本數(shù)據(jù)以銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐犊趶綖闇?。關(guān)于非標資產(chǎn)的定義，自2013年以來，在2016年“82號文”、2018年“資管新規(guī)”、2020年《標準化債權(quán)資產(chǎn)認定規(guī)則》出臺后口徑存在變化，具體變遷歷史，詳見本文第一節(jié)。資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>
部分頭部商業(yè)銀行理財產(chǎn)品非標配置比例在2021年發(fā)生顯著下降或處于低位。根據(jù)年報披露數(shù)據(jù)，截至2021年底，集團口徑下，農(nóng)業(yè)銀行理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)配置比例僅為8.70%，較上年下降8.9個百分點；建設銀行理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)配置比例僅為6.35%，較上年下降11.91個百分點；工商銀行理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)配置比例僅為4.70%，處于相對低位。
圖表19：部分頭部商業(yè)銀行理財產(chǎn)品非標配置比例在2021年發(fā)生顯著下降或處于低位
資料來源：公司年報，中金公司研究部
可投資產(chǎn)持續(xù)縮水或?qū)е路菢藢︺y行理財貢獻度逐步下降。多種代表性非標資產(chǎn)規(guī)模近年來顯著下行。例如，1）貸款類信托計劃發(fā)行規(guī)模自2018年以來出現(xiàn)明顯下降。2018年新發(fā)規(guī)模同比去年下降47%，2020年以來新發(fā)規(guī)模已降至200億元以內(nèi)；（詳見圖表20）2）委托貸款與信托貸款：二者規(guī)模2018年以來多數(shù)季度負增長，與2017年及以前形成鮮明對比。（詳見圖表21）
圖表20：貸款類信托計劃發(fā)行規(guī)模顯著下降
注：2022年數(shù)據(jù)截至2022年6月。資料來源：Wind，公司年報，中金公司研究部
圖表21：委托貸款、信托貸款季度增量2018年以來多為負值，存量規(guī)模持續(xù)走低
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
向前看，底層資產(chǎn)質(zhì)量與投研能力是資管產(chǎn)品做高收益的兩大支撐點。我們認為，非標資產(chǎn)依舊是理財子公司差異化資產(chǎn)配置的重要來源，拉長產(chǎn)品久期可以給予非標資產(chǎn)更充分的配置空間、同時也亦是解決銀行資產(chǎn)荒問題的關(guān)鍵手段。理財子公司需要與財富機構(gòu)共同做好投資者教育工作，引導投資者聚焦長期收益，配置養(yǎng)老理財?shù)乳L久期產(chǎn)品。另外，我們認為理財機構(gòu)亟需加速補齊投研短板，提升資產(chǎn)配置與擇時交易能力，以助力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組織成為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，實現(xiàn)與渠道優(yōu)勢的“強強聯(lián)合”。
文章來源
本文摘自：2022年7月13日已經(jīng)發(fā)布的《理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)全景透視：監(jiān)管政策、收益貢獻與未來展望》
王子瑜 SAC 執(zhí)證編號：S0080120070123；
呂松濤 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010077；
張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
法律聲明
