整體而言，這次大資管新規(guī)只是一個(gè)指導(dǎo)原則，具體的細(xì)節(jié)后續(xù)會(huì)由三會(huì)進(jìn)行制定。但是，筆者認(rèn)為有必要在三會(huì)進(jìn)行各自細(xì)則制定之前，在以下14個(gè)細(xì)節(jié)層面統(tǒng)一口徑和原則，否則所謂的功能監(jiān)管只能流于形式，后續(xù)監(jiān)管政策的套利空間仍然大量存在。
筆者的建議主要從是否會(huì)在未來(lái)留下套利空間的角度出發(fā)，按照公募和私募的不同特征而展開(kāi)的。從過(guò)往10幾年的金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管規(guī)則首先需要預(yù)留一些彈性空間，給新政之后合理的、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新留一定的空間，同時(shí)又不能留下監(jiān)管漏洞，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)大量的監(jiān)管套利。所謂不能給金融機(jī)構(gòu)鉆漏洞是考驗(yàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)立法技術(shù)和嚴(yán)謹(jǐn)性的地方，在措辭表述，概念定義，邏輯結(jié)構(gòu)搭建方面都有很高專業(yè)性要求。同時(shí)針對(duì)其他相關(guān)修訂意見(jiàn)和疑問(wèn)，添加筆者微信haibosun88，共同探討。
1、新規(guī)執(zhí)行之后2-3年過(guò)渡期內(nèi)仍然允許發(fā)行預(yù)期收益率的產(chǎn)品，但同時(shí)高頻率披露凈值，防范分離定價(jià)為核心
首先其實(shí)需要理清預(yù)期收益率產(chǎn)品發(fā)售和凈值型轉(zhuǎn)型的關(guān)系。
筆者建議短期內(nèi)不應(yīng)將凈值型產(chǎn)品和預(yù)期收益率宣傳對(duì)立起來(lái)，也就是說(shuō)銷售環(huán)節(jié)仍然允許宣傳預(yù)期收益率，但需要以紅色字體顯眼位置，在收益率后面一律加一句免責(zé)條款，預(yù)期收益率不作為最終收益標(biāo)準(zhǔn)，具體收益以后續(xù)凈值披露為準(zhǔn)。
這一個(gè)過(guò)渡期非常重要，其重要性絕不亞于存量產(chǎn)品清理的過(guò)渡期。筆者相對(duì)中立的角色，很多建議其實(shí)是幫助監(jiān)管堵漏洞，但在預(yù)期收益率宣傳的角度如果立即實(shí)施，則的確會(huì)引起比較大的銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品收縮，這樣實(shí)實(shí)在在的沖擊不論是對(duì)金融體系還是轉(zhuǎn)型都不利。
過(guò)渡期后，預(yù)期收益率宣傳和凈值管理再進(jìn)行徹底的切割。在雙錄環(huán)節(jié)，再?gòu)?qiáng)化預(yù)期收益率本身不屬于未來(lái)收益依據(jù)，需要以凈值為準(zhǔn)的表述，且客戶經(jīng)理銷售環(huán)節(jié)不允許再次宣傳預(yù)期收益率，或者每次提及預(yù)期收益率，后面必須同時(shí)強(qiáng)制加上凈值為準(zhǔn)的表述。
此外從征求意見(jiàn)稿表述看，公允價(jià)值肯定是報(bào)告攤余成本法，而且筆者相信對(duì)于流動(dòng)性非常差的資產(chǎn)，比如非標(biāo)資產(chǎn)，或者處于流動(dòng)性層級(jí)第四層的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（私募債、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)和債權(quán)融資計(jì)劃等）當(dāng)前來(lái)看也只有攤余成本法一條路。銀行公募產(chǎn)品以投資固定收益類產(chǎn)品為主，其中固定收益類產(chǎn)品包括標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)兩大類。
但商業(yè)銀行和信托產(chǎn)品中大量資產(chǎn)配置在信用債、ABS、利率債和金融債四大類資產(chǎn)中，面臨債市大幅波動(dòng)，能否選擇攤余成本法存在爭(zhēng)議。筆者從公募和私募劃分來(lái)看，凡是公募在估值方法上更應(yīng)以嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)投資者進(jìn)行披露，而且對(duì)開(kāi)放式產(chǎn)品也是申購(gòu)贖回的依據(jù)，對(duì)于債券固收類產(chǎn)品，尤其是長(zhǎng)久期類產(chǎn)品很可能因?yàn)榧兝什▌?dòng)產(chǎn)生凈值大幅波動(dòng)，所以即便是沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，存續(xù)期內(nèi)向客戶按照市值法披露凈值也可能引起客戶恐慌，這正式商業(yè)銀行擔(dān)心的地方。
所以估值方法的選擇一定要和前面的期限錯(cuò)配結(jié)合起來(lái)，因?yàn)楣笺y行理財(cái)和公募基金的資產(chǎn)類別差異，所以需要?jiǎng)?chuàng)新出中國(guó)特色的一套體系。如果允許期限錯(cuò)配，那么反而更加需要選擇市值法，如果禁止非標(biāo)的期限錯(cuò)配，那么就應(yīng)該選擇攤余成本法。其實(shí)國(guó)內(nèi)公募基金唯一允許攤余成本法的貨幣基金就是因?yàn)槠湓诰闷诠芾砩戏浅?yán)格（平均剩余期限120天），在基本杜絕了大規(guī)模期限錯(cuò)配的情況下，同時(shí)也設(shè)計(jì)一套影子定價(jià)的方法，規(guī)定負(fù)偏離不能太高否則管理人有義務(wù)糾正，此外還對(duì)大額贖回進(jìn)行了限制，外加特定情況下的擺動(dòng)定價(jià)。反思公募銀行理財(cái)，如果投資的是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)也希望采用攤余成本法則需要更加嚴(yán)格的獨(dú)立一套流動(dòng)性管理辦法，在銀行公募產(chǎn)品這個(gè)類別里面單獨(dú)劃分出一類高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形態(tài)，且嚴(yán)格計(jì)算負(fù)偏離，這顯然短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但基本符合整個(gè)資管的定位。
其實(shí)對(duì)于流動(dòng)性非常差的資產(chǎn)類別，不論是標(biāo)還是非標(biāo)，市值法和攤余成本法都不靠譜，和真正的市場(chǎng)交易價(jià)格比，這兩種估值方法下的價(jià)格差異并不大。相對(duì)而言，市值法只是體現(xiàn)了利率波動(dòng)的價(jià)格影響而已。
非標(biāo) | 標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（高流動(dòng)性） | 標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（流動(dòng)性差） | |
禁止期限匹配 | 允許期限錯(cuò)配 | 允許期限錯(cuò)配（嚴(yán)格限制久期和負(fù)偏離及大額贖回） | 部分允許期限錯(cuò)配 |
攤余成本法 | 市值法 | 攤余成本法 | 攤余成本法 |
2、銀行保本理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的道路需要更加細(xì)致的安排
保本理財(cái)筆者認(rèn)為肯定是走進(jìn)歷史，取而代之的應(yīng)該是更加豐富的銀行負(fù)債產(chǎn)品。但銀行仍然可以繼續(xù)發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款。之前銀行結(jié)構(gòu)性存款被劃入銀行理財(cái)產(chǎn)品范圍，未來(lái)肯定需要從銀行理財(cái)范疇劃出到“存款”范圍。
政策建議：目前在利率市場(chǎng)化方面仍然存在一定管制，所以負(fù)債端的大額存單并不活躍。所以在打破剛兌的同時(shí)需要豐富銀行保本的負(fù)債工具，供投資人選擇。
還有對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的處理有幾個(gè)細(xì)節(jié)，監(jiān)管部門需要高度注意：
1）保本結(jié)構(gòu)性存款一旦被劃入存款范圍，會(huì)在諸多細(xì)節(jié)上發(fā)生變化，比如首次臨柜風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、起售金額、雙錄要求等是否都可以放松？筆者認(rèn)為至少在臨柜風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和起售金額兩方面可以大幅度降低要求。但如果是線下銷售仍然需要執(zhí)行雙錄，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性存款結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，且銀行在衍生品資質(zhì)的取得方面，監(jiān)管是否需要對(duì)銀行有一個(gè)基本的準(zhǔn)入，在產(chǎn)品銷售方面銷售人員仍然需要獲得一定的資質(zhì)，而不是普通的拉存款的客戶經(jīng)理對(duì)外銷售保本的結(jié)構(gòu)性性存款。
即便是保本的結(jié)構(gòu)性存款，在存續(xù)期內(nèi)客戶如果提前贖回仍然面臨虧損可能性，主要是看結(jié)構(gòu)性存款的期限，期限越長(zhǎng)的產(chǎn)品，久期越長(zhǎng)，所以在市場(chǎng)利率大幅上升的時(shí)候客戶提前贖回可能面臨本金損失。這和一般的存款存在非常大的差異，如果不納入資產(chǎn)管理層產(chǎn)品，這是銷售環(huán)節(jié)需要著重提示的內(nèi)容。
2）并不是所有的結(jié)構(gòu)性存款都是保本，所以非保本的結(jié)構(gòu)性存款理論上仍然屬于資產(chǎn)管理的范疇。這里所謂非保本一般是有一個(gè)限度，比如說(shuō)最低可以按照90%的比例對(duì)本金進(jìn)行保障。
但從另一個(gè)角度看，部分保本的結(jié)構(gòu)性存款也存在管理人部分兜底，仍然不符合打破剛兌，風(fēng)險(xiǎn)隔離的原則。比如一款80%本金保障的結(jié)構(gòu)性存款，之所以能夠80%保本，主要是內(nèi)部核算的時(shí)候產(chǎn)品募集資金仍然是表內(nèi)，投資方向是表內(nèi)存款+衍生品，但衍生品部分可能會(huì)導(dǎo)致大幅本金虧損，虧到本金20%比例是理論最大虧損幅度。但是對(duì)于部分保本的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品則很難處理，即不能完整納入到我們資管產(chǎn)品范圍，也不能簡(jiǎn)單當(dāng)存款處理。筆者建議只要是管理人信用參與其中，哪怕有很少一部分的表內(nèi)本金保證，都需要款排除在資產(chǎn)管理產(chǎn)品之外，所以銀監(jiān)會(huì)后續(xù)需要針對(duì)所有結(jié)構(gòu)性存款單獨(dú)發(fā)布規(guī)則進(jìn)行規(guī)范管理。
3）結(jié)構(gòu)性存款在互聯(lián)網(wǎng)銷售，基于II類賬戶可以直接銷售產(chǎn)品吸收存款，而不需要在網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)開(kāi)立I類賬戶（如果不需要臨柜做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的話）。其實(shí)對(duì)于部分互聯(lián)網(wǎng)銀行是一個(gè)突破，因?yàn)?/span>II類賬戶的服務(wù)范圍包括吸收存款和理財(cái)，但之前的購(gòu)買理財(cái)首次需要臨柜開(kāi)戶阻礙了此類產(chǎn)品的銷售。所以筆者建議對(duì)于保本的結(jié)構(gòu)性存款可以放開(kāi)臨柜風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估改為線上風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（如果設(shè)計(jì)合理，線上風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更加能夠避免客戶經(jīng)理的誘導(dǎo)）。
3、本次新規(guī)適用范圍有哪些？需要一個(gè)更明確的細(xì)則清單。
適用于所有的持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，也適用于所有類型的私募基金；但不適用于財(cái)產(chǎn)權(quán)信托和ABS。未備案的有限合伙企業(yè)不適用，但理論上未備案的有限合伙就不能實(shí)質(zhì)上從事“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，具體關(guān)于備案的探討參見(jiàn)此前文章《私募備案，并不是所有的有限合伙都要做【附近期監(jiān)管表態(tài)】》。
在其定義中只列舉了資金信托計(jì)劃。所以，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托以被排除在整個(gè)《指導(dǎo)意見(jiàn)》定義的資管計(jì)劃之外。也即在嵌套和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面上，通過(guò)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托仍有一些空間。當(dāng)然，這還是要看監(jiān)管意圖，尤其是那些債權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，其實(shí)質(zhì)仍是屬于具備融資功能的SPV，在大規(guī)模急劇擴(kuò)張之后可能面臨窗口指導(dǎo)。
私募基金雖然在定義中沒(méi)有被納入正文的資管定義，但很顯然私募基金從事了資產(chǎn)管理活動(dòng)，筆者認(rèn)為絕大部分內(nèi)容仍然需要參照適用，不體現(xiàn)在本規(guī)則中，可能考慮到私募的監(jiān)管體系和持牌金融機(jī)構(gòu)不一樣，后續(xù)也會(huì)出臺(tái)國(guó)務(wù)院的私募基金條例，但在諸如嵌套層級(jí)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都方面會(huì)統(tǒng)一口徑。
4、應(yīng)該在部分領(lǐng)域給予私募基金更高的自治空間？
筆者提出的建議：給予私募基金在以下幾個(gè)方面在《合同法》等基礎(chǔ)上由投資人和管理人自行約定。
（1）實(shí)際上是私募股權(quán)投資基金的收益分配順序問(wèn)題（私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級(jí)問(wèn)題）。在分級(jí)設(shè)定上給予一定空間，不是限死。實(shí)際上私募股權(quán)投資基金自身分級(jí)的意義并不大，由于股權(quán)投資退出期漫長(zhǎng)，不確定性高，流動(dòng)性差，其分級(jí)的風(fēng)控措施有效性和證券投資的分級(jí)比要弱很多。所以國(guó)內(nèi)之所以私募股權(quán)投資基金在分級(jí)層面仍然有旺盛需求，核心在于大量明股實(shí)債的設(shè)置上，有回購(gòu)等安排的基礎(chǔ)上如果再增加一個(gè)次級(jí)收益人安排更好。所以筆者建議對(duì)私募股權(quán)投資基金核心是在分類的認(rèn)定上嚴(yán)格執(zhí)行，明股實(shí)債的項(xiàng)目是否可以劃分到“其他類別”？對(duì)私募證券基金、投資非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)債權(quán)的私募基金都嚴(yán)格參照本規(guī)定執(zhí)行，防止監(jiān)管套利。私募股權(quán)投資基金的收益分配順序問(wèn)題并不會(huì)引起監(jiān)管擔(dān)心的市場(chǎng)動(dòng)蕩。
（2）不同于持牌金融機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)是要打破利用金融機(jī)構(gòu)自身的信用進(jìn)行資產(chǎn)管理活動(dòng)，私募基金管理人并沒(méi)有綁架國(guó)家信用，所以在部分細(xì)節(jié)安排比如管理費(fèi)的分配安排，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)給予私募基金管理人和投資者更高的自由度，從而激勵(lì)部分私募基金從事深度盡調(diào)和精細(xì)化管理。但同時(shí)需要有類似激勵(lì)延遲機(jī)制，比如項(xiàng)目沒(méi)有完全退出實(shí)現(xiàn)收益，只是部分退出情況下，超額收益的分成應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延后，這部分管理費(fèi)暫時(shí)納入風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。
（3）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金
私募基金也應(yīng)當(dāng)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為典型風(fēng)險(xiǎn)保障措施，在如何動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的第三方存管都需要有非常詳細(xì)的約束，尤其是私募基金更加容易走偏。否則風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金非常容易演變?yōu)樽兿嗟膿?dān)保，違背資產(chǎn)管理買者自負(fù)的原則。筆者認(rèn)為私募基金應(yīng)當(dāng)執(zhí)行和持牌金融機(jī)構(gòu)一致的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，但尤其需要注意：
首先區(qū)分公募和私募，相對(duì)而言，私募產(chǎn)品尤其是私募證券是否應(yīng)該執(zhí)行更低的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，私募股權(quán)和非標(biāo)類相對(duì)稍微高一些。
其次風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金嚴(yán)格禁止在銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行宣傳，筆者認(rèn)為一旦銷售環(huán)節(jié)允許宣傳風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，會(huì)誤導(dǎo)投資人，非常容易演變?yōu)樽兿嘈麄鲹?dān)保，此前很多P2P平臺(tái)的宣傳銷售采取這樣的策略有一定誤導(dǎo)性。
再次風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的動(dòng)用原則，需要明確，一律禁止用于補(bǔ)貼因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)導(dǎo)致的虧損或預(yù)期收益不達(dá)標(biāo)。尤其是一家公司的管理人只能有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金科目，不應(yīng)該針對(duì)不同產(chǎn)品單獨(dú)設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金變相進(jìn)行收益調(diào)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取只能從管理費(fèi)中提取，管理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一開(kāi)始予以明確。
（4）股權(quán)投資的部分期限匹配問(wèn)題，下面會(huì)詳細(xì)描述。
5、關(guān)于期限匹配的執(zhí)行細(xì)節(jié)尤其需要明確的幾點(diǎn)內(nèi)容
征求意見(jiàn)稿規(guī)定：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日”；同時(shí)規(guī)定：投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。
該表述比此前銀監(jiān)會(huì)的銀行理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿更加嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，真正做到了禁止期限錯(cuò)配。所以銀行或信托通過(guò)開(kāi)放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法，基本行不通。
非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧⒎夹g(shù)，但也帶來(lái)一個(gè)全新的問(wèn)題，本條規(guī)則需要在兩個(gè)細(xì)節(jié)上高度關(guān)注：
（1）妨礙了部分真股權(quán)類投資的市場(chǎng)化選擇。同樣筆者呼吁的監(jiān)管思路是公募和私募分開(kāi)，凡是私募產(chǎn)品，更多的是基于合同自治的領(lǐng)域，鑒于私募股權(quán)投資基金實(shí)際業(yè)務(wù)來(lái)看，有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時(shí)間點(diǎn)也不會(huì)真正明確回購(gòu)或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長(zhǎng)2年?，F(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會(huì)再延長(zhǎng)（LP同意的情況下），所以退出時(shí)間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來(lái)的一個(gè)基本特征。
項(xiàng)目選擇退出時(shí)間點(diǎn)和能否找到下一個(gè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方或私募股權(quán)投資人，或者IPO，是純商業(yè)化的安排。能夠在募集資金的時(shí)候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目，所以筆者建議修改：募集資金期限在5年及以上的情況下（下一個(gè)開(kāi)放日超過(guò)5年），可以不用明確退出時(shí)間表。
（2）如何定義產(chǎn)品期限的問(wèn)題：即對(duì)于允許客戶提前贖回，或者在合同中約定附條件的提前贖回條款的封閉式產(chǎn)品，如何界定后續(xù)實(shí)際執(zhí)行肯定會(huì)遇到新的問(wèn)題。
筆者建議統(tǒng)一明確類似合同安排情形的期限認(rèn)定：對(duì)于管理人有延長(zhǎng)產(chǎn)品期限選擇權(quán)的產(chǎn)品，只要合同中不對(duì)管理人附加任何懲罰性措施（比如一旦延長(zhǎng)降低管理費(fèi)甚至0管理費(fèi)），筆者認(rèn)為可以按照延長(zhǎng)后的期限認(rèn)定。如果有懲罰措施，則按照最短的期限認(rèn)定。
對(duì)于客戶贖回有選擇權(quán)的產(chǎn)品，筆者認(rèn)為重點(diǎn)看懲罰機(jī)制，比如約定可以贖回，但提前贖回所有利息損失甚至部分本金損失，且這部分懲罰的利息或本金收入計(jì)入基金財(cái)產(chǎn)凈值而不是管理費(fèi)收入，筆者建議認(rèn)定為不屬于產(chǎn)品開(kāi)放日。
（3）資產(chǎn)端的期限認(rèn)定問(wèn)題
資產(chǎn)端的期限認(rèn)定，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，主要是利率調(diào)升機(jī)制、或類似的回購(gòu)價(jià)格設(shè)定問(wèn)題。比如每?jī)赡昀蚀蠓忍?個(gè)百分點(diǎn)），雖然有逼迫投資人還款的可能性，但并不能作為融資人一定還款的依據(jù)，所以不應(yīng)該輕易認(rèn)定為第一個(gè)利率調(diào)升期為債權(quán)資產(chǎn)終止日，但監(jiān)管需要統(tǒng)一協(xié)調(diào)一個(gè)認(rèn)定口徑?；刭?gòu)選擇權(quán)如果設(shè)定的回購(gòu)價(jià)格不斷提高，也能促使融資人盡早回購(gòu)，推算為IRR也同樣是利率調(diào)升的機(jī)制。
同時(shí)針對(duì)其他相關(guān)修訂意見(jiàn)和疑問(wèn)，添加筆者微信haibosun88，共同探討
6、資產(chǎn)管理產(chǎn)品質(zhì)押?jiǎn)栴}
意見(jiàn)稿第十九條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。
這里的立法出發(fā)點(diǎn)本身依據(jù)并不充分，因?yàn)槿绻钟腥藶槠渌Y管產(chǎn)品（一層嵌套），該條法規(guī)已經(jīng)明確需要穿透合并計(jì)算杠桿率，比如，10億的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資另外一個(gè)凈值為20億的基金專戶，投資規(guī)模2個(gè)億；銀行理財(cái)其他8億元自主投資沒(méi)有杠桿。如果底層基金專戶通過(guò)回購(gòu)加杠桿，形成了30億的基金財(cái)產(chǎn)。那么對(duì)于凈資產(chǎn)10億銀行理財(cái)而言，其總資產(chǎn)實(shí)際要穿透計(jì)算為8億+2億*（30/20）=11億，銀行理財(cái)?shù)母軛U率為110%。
如果持有人為非資管產(chǎn)品，比如是金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金或者個(gè)人、企業(yè)等，那么通過(guò)質(zhì)押融資是其應(yīng)有的財(cái)產(chǎn)權(quán)。而且從未來(lái)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的角度看，理財(cái)?shù)怯浲泄苤行暮椭行诺嵌加锌赡苓M(jìn)一步開(kāi)發(fā)理財(cái)產(chǎn)品流轉(zhuǎn)和信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)，如果能實(shí)現(xiàn)權(quán)屬登記和流轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為也就能實(shí)現(xiàn)質(zhì)押融資，希望當(dāng)前的指導(dǎo)意見(jiàn)預(yù)留一定的彈性。當(dāng)然后續(xù)能否質(zhì)押融資更多的是法律層面的物權(quán)法是否支持其質(zhì)押登記效力以及操作層面的問(wèn)題，筆者認(rèn)為本身和資管產(chǎn)品的杠桿率沒(méi)有相關(guān)性。
7、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)需要更加細(xì)化明確，防止監(jiān)管套利
這里恰恰是不能提供過(guò)多彈性的地方，否則容易產(chǎn)生監(jiān)管套利，主要是兩個(gè)方面：
（1）夾層的認(rèn)定問(wèn)題和補(bǔ)倉(cāng)問(wèn)題，夾層產(chǎn)品在計(jì)算杠桿率的時(shí)候筆者認(rèn)為認(rèn)定為優(yōu)先級(jí)相對(duì)更加科學(xué)，其實(shí)分級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)品整個(gè)監(jiān)管邏輯存在過(guò)于依賴數(shù)字的杠桿率級(jí)別，忽略了對(duì)劣后級(jí)投資人補(bǔ)倉(cāng)能力的相關(guān)要求。證監(jiān)會(huì)甚至一度禁止劣后級(jí)投資人單方面補(bǔ)倉(cāng)，筆者認(rèn)為不符合限制杠桿率水平的初衷（穩(wěn)定市場(chǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)），在符合杠桿率要求的情況下，允許后續(xù)補(bǔ)倉(cāng)且強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)管理人進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)能力盡職調(diào)查更符合監(jiān)管初衷。
（2）第二十條：分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。
建議監(jiān)管后續(xù)統(tǒng)一定義產(chǎn)品不能對(duì)優(yōu)先級(jí)保本保收益的含義。筆者總結(jié)的幾層含義：
劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)需要同虧同贏，也就是如果劣后級(jí)發(fā)生虧損的情況下，優(yōu)先級(jí)不能有任何收益；如果優(yōu)先級(jí)有收益的情況下，劣后級(jí)不得有任何虧損。當(dāng)然這里可以收益和虧損的分配比例自由約定；
劣后級(jí)投資人不得對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人進(jìn)行擔(dān)保、差額補(bǔ)足；
第三方（通常是融資人關(guān)聯(lián)方）不得對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人進(jìn)行擔(dān)保；
產(chǎn)品未實(shí)現(xiàn)退出并盈利的情況下，只是賬面盈利時(shí)候，優(yōu)先級(jí)提前退出；
優(yōu)先級(jí)提前分配利潤(rùn)；
8、雙錄里面的所有產(chǎn)品展示和私募產(chǎn)品不能公開(kāi)宣稱之間尺度把握
《關(guān)于印發(fā)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)銷售專區(qū)錄音錄像管理暫行規(guī)定的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2017]110號(hào)）規(guī)定：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)建立統(tǒng)一的產(chǎn)品信息查詢平臺(tái)，并由專門部門負(fù)責(zé)平臺(tái)的信息錄入及管理工作。產(chǎn)品信息查詢平臺(tái)應(yīng)收錄全部在售及存續(xù)期內(nèi)金融產(chǎn)品的基本信息，凡未在平臺(tái)上收錄的產(chǎn)品，一律不得銷售。產(chǎn)品信息查詢平臺(tái)應(yīng)建立產(chǎn)品分類目錄，嚴(yán)格區(qū)分自有與代銷、公募與私募等不同產(chǎn)品類型，充分披露產(chǎn)品信息。
這里是銷售期間統(tǒng)一披露所有金融產(chǎn)品基本信息，包括私募產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)主要出發(fā)點(diǎn)是為防止飛單，但也容易出現(xiàn)私募產(chǎn)品公開(kāi)宣傳的誤區(qū)。筆者建議將私募產(chǎn)品單獨(dú)設(shè)置不同查詢權(quán)限，私募產(chǎn)品信息僅僅列舉產(chǎn)品名稱，一律屏蔽其他信息，如果公眾需要了解此類產(chǎn)品需要有一個(gè)篩選過(guò)程。當(dāng)然銀行客戶經(jīng)理定向推介不屬于公開(kāi)宣傳，但一次性幾百封郵件對(duì)存量普通客戶的宣傳推介筆者認(rèn)為也存在問(wèn)題。
9、后續(xù)銀行成立獨(dú)立資產(chǎn)管理子公司，對(duì)未來(lái)銀行的資管產(chǎn)品會(huì)有哪些重大積極意義？
1）低風(fēng)險(xiǎn)的公募銀行理財(cái)產(chǎn)品，起售金額可能會(huì)降低？
2）首次風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估必須臨柜的要求能否放松？
3）資產(chǎn)管理子公司發(fā)行資管產(chǎn)品可以直接在工商登記為股東，后續(xù)對(duì)于股權(quán)投資和有限合伙企業(yè)的LP更加方便。
4）對(duì)于整個(gè)代銷和渠道變革會(huì)發(fā)生革命性變化；可能會(huì)打開(kāi)部分銀行渠道代銷其他銀行的資產(chǎn)管理子公司的產(chǎn)品空間，實(shí)現(xiàn)部分中小銀行產(chǎn)品突破自己銀行渠道限制，拓展銷售空間；
5）破剛對(duì)和激勵(lì)制度的變化，有利于投資更高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的資產(chǎn)，比如真股權(quán)投資，配合銀行實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)；
10、非標(biāo)的定義發(fā)生了哪些變化？
最大變化在于廢止了銀監(jiān)會(huì)2013年發(fā)布的8號(hào)文，定義非標(biāo)的邏輯徹底發(fā)生了變化。首先只定義標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，然后規(guī)定所有其他債權(quán)資產(chǎn)都是非標(biāo)。而之前銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文定義是首先定義非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，至于非標(biāo)之外資產(chǎn)類別是什么沒(méi)有明確說(shuō)法，因此導(dǎo)致后來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)了非標(biāo)、非非標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)三類資產(chǎn)。
所以未來(lái)債權(quán)類資產(chǎn)只有兩類：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)。也就是未來(lái)是一個(gè)非黑既白的世界。標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定以及標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)的概念統(tǒng)一問(wèn)題，參見(jiàn)下面討論。具體標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定仍然需要一行三會(huì)重新協(xié)調(diào)，一行三會(huì)各自都有自己下屬的資產(chǎn)交易平臺(tái)，所以整體爭(zhēng)論和協(xié)調(diào)難度非常大。
11、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和證券資產(chǎn)概念需要進(jìn)一步政策統(tǒng)一
“單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該證券市值或者證券投資基金市值的30%”
這兩點(diǎn)主要防止金融機(jī)構(gòu)對(duì)公眾發(fā)售產(chǎn)品包養(yǎng)部分證券，比如當(dāng)前部分PPN和私募債，包括部分流動(dòng)性不好的ABS、ABN和信用債都可能面臨這樣的問(wèn)題，因?yàn)楣蓟鹨呀?jīng)實(shí)行了集中度限制，此次新規(guī)沒(méi)有影響；但對(duì)銀行理財(cái)而言，后續(xù)包養(yǎng)和單接的做法不能持續(xù)。
需要注意這里的單一集中度只針對(duì)證券而言，所以不包括北金所債權(quán)融資計(jì)劃，銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。
原因就在于新的征求意見(jiàn)稿看，并沒(méi)有把標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和證券概念梳理清楚。有些地方用的是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，有些地方用的是證券。如果部分流動(dòng)性相對(duì)較差的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)不屬于證券，那么這里的單一集中度覆蓋范圍反而只覆蓋一部分標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，有違背制定這一單一集中度初衷的嫌疑。
之所以制定這兩項(xiàng)指標(biāo)，主要是從降低債券過(guò)度集中在部分投資人手里從而降低市場(chǎng)流動(dòng)性；同時(shí)單個(gè)公募產(chǎn)品持有過(guò)多的單一資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致其流動(dòng)性大幅度下降，所以這里的10%和30%筆者建議擴(kuò)展到所有的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的范圍。因?yàn)橹挥袠?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯(cuò)配才需要限制單一集中度，如果是非標(biāo)，因?yàn)閲?yán)格期限匹配，不存在拋售和流動(dòng)性問(wèn)題，也就沒(méi)有必要限制單一集中度。
12、為何說(shuō)新規(guī)之后的2-3年是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)最瘋狂的幾年？
資管新規(guī)之后，“標(biāo)”和“非標(biāo)”將是一場(chǎng)生死訣別？非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的盛宴剛剛開(kāi)啟！
過(guò)去2年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)只是為了符合非標(biāo)銀行理財(cái)余額不超過(guò)理財(cái)發(fā)行銀行上年末資產(chǎn)余額的4%，但是未來(lái)非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)不僅僅是額度限制的問(wèn)題，同時(shí)也是定義期限錯(cuò)配的核心差異。因?yàn)橹挥匈Y產(chǎn)管理產(chǎn)品投資非標(biāo)的時(shí)候才可能發(fā)生“期限錯(cuò)配”，如果是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)則不會(huì)有期限錯(cuò)配的問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)如果是6個(gè)月期的產(chǎn)品，可以投資3年期的ABS資產(chǎn)，也可以投資8年期的信用債，也可以投資3年期銀登流轉(zhuǎn)資產(chǎn)，盡管上述幾類資產(chǎn)流動(dòng)性也不好。但卻不可以投資7個(gè)月的非標(biāo)資產(chǎn)。
所以一旦非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)就可以突破期限錯(cuò)配的約束，這是未來(lái)標(biāo)和非標(biāo)的生死訣別。換一句話說(shuō)，如果是被納入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類別，意味著幾十萬(wàn)億的資管產(chǎn)品可以自由配置，一旦落選“標(biāo)”的選秀，則幾乎不會(huì)受到任何類型資管產(chǎn)品（不論是公募還是私募）的寵幸。
不僅如此，如果部分標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)同時(shí)不屬于“證券類”資產(chǎn)，也可以規(guī)避很多針對(duì)證券資產(chǎn)類別的限制，主要是10%和30%的集中度限制，和底層資產(chǎn)超過(guò)50%投資于證券類不得進(jìn)行分級(jí)的限制?？吹搅藳](méi)有，一類全新的資產(chǎn)類別誕生了，名字叫“非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”占盡了所有便宜。此類資產(chǎn)和普通的銀行間交易所債券、ABS相比，反而更有優(yōu)勢(shì)。除少量證監(jiān)會(huì)的 公募基金不能投資外，其他所有資產(chǎn)管理產(chǎn)品類別都可以投（私募性質(zhì)的券商資管和基金母公司專戶能否投資尚不確定，需要后續(xù)證監(jiān)會(huì)細(xì)則規(guī)定確認(rèn)）。
盡管過(guò)去兩年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)已經(jīng)非常盛行（主要是包括交易所的ABS協(xié)助表外銀行理財(cái)投增量資產(chǎn)進(jìn)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，以及銀登中心的存量及增量資產(chǎn)出表的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)），但和未來(lái)幾年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的市場(chǎng)行情相比，幾乎可以忽略。筆者樂(lè)觀預(yù)計(jì)，未來(lái)3年的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)市場(chǎng)的數(shù)量級(jí)很可能是十萬(wàn)億級(jí)別。
13、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的分層以及標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定問(wèn)題
正如前面已經(jīng)提及的，標(biāo)和非標(biāo)的劃分其實(shí)一個(gè)生死決別，但是實(shí)際市場(chǎng)的資產(chǎn)形態(tài)看又是一個(gè)多姿多彩，多層次的市場(chǎng)，所以監(jiān)管的選擇來(lái)看，筆者提出兩點(diǎn)建議：
1）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行按照流動(dòng)性進(jìn)行分層，比如國(guó)債、政策性金融債、金融債、CD等屬于第一層流動(dòng)性；高等級(jí)信用債第二層；票據(jù)、其他信用債、ABS為第三層；私募債、PPN、其他非證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（比如銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、北金所債權(quán)融資計(jì)劃，假如這些被正式納入到標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)）為第四層。
對(duì)此類資產(chǎn)需要設(shè)定不同的系數(shù)，既然是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，當(dāng)然允許期限錯(cuò)配，但不同層次流動(dòng)性意味著有一定的折扣。比如第三層和第四層次的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)類別，在期限錯(cuò)配的度量上仍然需要設(shè)定一定的門檻，防止一旦非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，造成大量非標(biāo)涌入這一類別但流動(dòng)性沒(méi)有解決的情況并不解決此前資管實(shí)際面臨的問(wèn)題。
2）此次標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定意義非凡，然后僅僅依靠行政指定肯定也難以服眾，所以更多需要客觀的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有的交易平臺(tái)，以及這些平臺(tái)不同類型資產(chǎn)進(jìn)行辨別。筆者此前認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)大致有：
既然標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定如此重要，我們是否應(yīng)該從當(dāng)初引入非標(biāo)概念的本源出發(fā)，對(duì)交易場(chǎng)所和資產(chǎn)類別兩個(gè)維度定期進(jìn)行判定（比如按年度）？其中前面三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：市場(chǎng)準(zhǔn)入、登記制度、交易結(jié)算屬于中國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施的概念。國(guó)內(nèi)目前的各類金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施大致遵循從這個(gè)角度來(lái)定義公開(kāi)交易場(chǎng)所。比如銀行間市場(chǎng)信用債準(zhǔn)入在交易商協(xié)會(huì)、發(fā)改委，金融債在央行和三會(huì)；登記在上清所和中債登；交易在CFETS。交易所的準(zhǔn)入在證監(jiān)會(huì)和交易所，登記在中證登，交易在交易所。票交所是三合一，集中為一體。中信登和銀登中心事實(shí)上也是三合一，集中為一體。理財(cái)直融工具是登記在中債登、交易和準(zhǔn)入在理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹?/span>
后面4、5、6不是簡(jiǎn)單的制度建設(shè)，而是制度建設(shè)、市場(chǎng)發(fā)展和資產(chǎn)特征多方面要素綜合，其實(shí)在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定上更為關(guān)鍵。
既然是一行三會(huì)一起討論，更加需要公平的制度安排，而且動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，決不能再搞一旦認(rèn)定終生認(rèn)定，更不能一旦某交易場(chǎng)所認(rèn)定可以轉(zhuǎn)標(biāo)，該場(chǎng)所未來(lái)所有資產(chǎn)都為“標(biāo)”。
雖然這些6個(gè)維度標(biāo)準(zhǔn)，尤其是4、5、6都是很難量化的指標(biāo)，但從現(xiàn)實(shí)的監(jiān)管框架看，沒(méi)有哪一項(xiàng)量化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是完全100%讓人滿意，但至少量化比非量化要好，比直接監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定更讓人信服。比如流動(dòng)性，在計(jì)算LCR的時(shí)候，其實(shí)很多流動(dòng)性的流出的假設(shè)也較為粗糙，在認(rèn)定什么是一級(jí)高流動(dòng)性資產(chǎn)哪些是二級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定也有一些人為干預(yù)的因素，但至少總體上更加透明公平。
14、禁止多層嵌套，預(yù)留一個(gè)彈性空間
多層嵌套的目的多種多樣，筆者此前總結(jié)了大約14項(xiàng)目，其中多數(shù)并值得監(jiān)管鼓勵(lì)甚至部分違規(guī)的操作。但其中不乏合理的訴求，比如FOF基金，包括地方政府的產(chǎn)業(yè)基金母子基金，銀行理財(cái)產(chǎn)品不能直接投資股權(quán)并在當(dāng)?shù)毓ど痰怯浶枰短?，部分產(chǎn)品不能在中證登開(kāi)戶需要嵌套，信托不能直接參與定增需要嵌套。這幾類嵌套筆者認(rèn)為后續(xù)需要監(jiān)管協(xié)調(diào)推動(dòng)統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入，在正式統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入之前，應(yīng)該允許這幾類嵌套行為。
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