一、資管新規(guī)后證監(jiān)會“非標(biāo)”新提法
關(guān)于“非標(biāo)”認定，證監(jiān)會從資產(chǎn)大類和債券類資產(chǎn)的形式分別加以明確：
非標(biāo)資產(chǎn)包括：未上市公司股權(quán)和非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。
非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的認定明確按照資管新規(guī)的認定，同時進行了大概的列舉，指出非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)包括但不限于：
委托貸款；
信托貸款或票據(jù)資產(chǎn)；
附加回購或回購選擇權(quán)的“明股實債”投資；
以債權(quán)融資為目的的各類財產(chǎn)（受）收益權(quán)；
如果是投資其他資管計劃穿透底層資產(chǎn)識別非標(biāo)資產(chǎn)；
資管新規(guī)明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的認定標(biāo)準(zhǔn)，對非標(biāo)債權(quán)采取排除認定規(guī)則，即不屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的就只能劃歸到非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。
按照資管新規(guī)，可以倒推非標(biāo)債權(quán)的認定機構(gòu)及規(guī)則為：由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。即認定標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)后非標(biāo)債券類資產(chǎn)自然確定。
本次證監(jiān)會基于對證券基金經(jīng)營機構(gòu)私募資管監(jiān)管的需要，先行按照穿透監(jiān)管、實時監(jiān)測的原則，對私募資管的填報口徑進行調(diào)整，特別防范私募資管投資非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險，特別是開放式私募資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險。為此監(jiān)管在明確要求填報非標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，要求穿透到底層資產(chǎn)去識別非標(biāo)資產(chǎn)進行列報。
特別需要注意，此前2018年2月份的非標(biāo)定義發(fā)生較大變化。當(dāng)前央行負責(zé)的非標(biāo)細則并未發(fā)布，所以證監(jiān)會特地將一些當(dāng)前不是很明朗的債權(quán)類資產(chǎn)類別省略，比如股票質(zhì)押式回購，債券質(zhì)押式回購，同業(yè)存款。
此前2018年2月份的填報說明，證監(jiān)會定義的非標(biāo)類是指投資于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)（包括但不限于信托計劃、委托貸款、銀行理財、資產(chǎn)收益權(quán)、票據(jù)、股票質(zhì)押、非上市股權(quán)）百分之八十以上的產(chǎn)品，管理人發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也計為非標(biāo)類。注意此類認定資管新規(guī)后，筆者認為應(yīng)當(dāng)不再適用，2月份非標(biāo)口徑也和央行資管新規(guī)差異非常大，即便只是監(jiān)測也不應(yīng)該和資管新規(guī)的統(tǒng)一口徑發(fā)生沖突，當(dāng)然最終以證監(jiān)會填報時候的說明為準(zhǔn)。
二、標(biāo)與非標(biāo)的12問
資管新規(guī)正式稿新增標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的5個條件：
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登記，獨立托管。
4.公允定價，流動性機制完善。
5.在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。
1標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的交易場所包括哪些？
目前，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的交易場所包括：
上海證券交易所；
深圳證券交易所；
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；
上海期貨交易所；
鄭州商品交易所；
大連商品交易所；
中國金融期貨交易所；
上海黃金交易所；
經(jīng)國務(wù)院同意的有中信登、票交所、保交所等。
需要注意的是，與征求意見稿相比，這里大幅度縮窄了交易場所的范圍。但并不意味著不在上述場所范圍內(nèi)的交易場所交易資產(chǎn)一定被永久認定為非標(biāo)，我們認為應(yīng)該可以動態(tài)做調(diào)整。
符合上述要求的交易場所,也并不意味著一定被定為標(biāo)，同時還要結(jié)合1-4的4個條件綜合來看。
2和之前8號文的非標(biāo)口徑比，具體發(fā)生哪些變化？
（1）同業(yè)借款，資管產(chǎn)品，私人銀行全權(quán)委托都將被列入非標(biāo)資產(chǎn)。
（2）同業(yè)存款，協(xié)議存款，債券質(zhì)押式回購等應(yīng)該有一定的探討空間。同業(yè)存款如果帶有提前贖回條款，應(yīng)能符合流動性機制完善的要求,但還需要有明確估值和完善的信息披露。
（3）同業(yè)資管產(chǎn)品
- 底層是私募資管產(chǎn)品（不論是直接還是受（收）益權(quán)）都應(yīng)該列為非標(biāo)，比如私募銀行理財投資基金專戶，即便專戶投資標(biāo)的都是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但由于專戶本身不具備流動性，且專戶本身信息披露也做了一層過濾，不符合標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)定義。
- 底層是開放式公募資管產(chǎn)品,筆者認為應(yīng)該可以認定為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，即便該公募份額不具備統(tǒng)一交易場所，從流動性和信息披露角度看足夠。
- 底層是封閉式公募資管產(chǎn)品，筆者認為應(yīng)該可以認為是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但需要期限匹配。
（4）場內(nèi)股票質(zhì)押式回購，北金所債權(quán)融資計劃等此前已經(jīng)在銀監(jiān)會的口徑中被納入非標(biāo)，未來的口徑變化應(yīng)該不大。銀登中心流轉(zhuǎn)資產(chǎn)在監(jiān)管明確新口徑前，目前多數(shù)謹慎銀行也都暫時納入非標(biāo)的口徑進行考核。
3如何理解“金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由金融管理部門另行制定？
關(guān)于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)收益權(quán)，市場一直非常關(guān)注，我們先來梳理一下監(jiān)管脈絡(luò)，此前銀行的理財規(guī)定是理財發(fā)行人不能直接或間接投資本行的信貸資產(chǎn)（包括信貸資產(chǎn)收益權(quán)），文件主要是2016年82號文以及2018年4號文檢查文件。
《關(guān)于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]102號）規(guī)定：銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴格遵守信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和銀信理財合作業(yè)務(wù)的各項規(guī)定,不得使用理財資金直接購買信貸資產(chǎn)。
但是上述規(guī)定，并沒有禁止其他資管計劃投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，比如信托、券商資管。所以資管新規(guī)的條款只是稍微擴大了禁止投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的范圍，影響并不大（直接投資信貸資產(chǎn)的情況并不多）。
所以未來關(guān)鍵看如何定義商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)，所以筆者認為另行制定很可能意味著需要對原先的銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號文進行修訂。同時筆者一直呼吁在銀行子公司成立后，風(fēng)險和銀行自身已經(jīng)有效隔離，那么銀行資管子公司私募產(chǎn)品在解決內(nèi)部利益沖突情況下，應(yīng)該允許其直接發(fā)放貸款。
4如果一個10億元資管計劃，其中3億元的資金屬于長期限資金比如3年，那么是否意味著開資管計劃即便是開放式，每月開放一次，底層資產(chǎn)仍然可以配置期限不長于3年的非標(biāo)？
該做法明顯違反資管新規(guī)關(guān)于期限匹配的要求。所謂期限匹配是要求所有資產(chǎn)的終止日都不得晚于開放式產(chǎn)品的下一次開放日。也就是無法單獨將某一筆資金和底層某一筆資產(chǎn)進行對比。因為整個基金財產(chǎn)屬于所有投資人共有，只有一個投資者的期限早于底層資產(chǎn)終止日，其贖回相應(yīng)的份額時候就面臨非標(biāo)的估值是否公允問題，即便整個產(chǎn)品的流動性不會因為個別投資者贖回發(fā)生流動性風(fēng)險。所以理解非標(biāo)債權(quán)期限匹配應(yīng)該更多從估值和公允的角度理解，不是從流動性風(fēng)險管理角度理解。
5非標(biāo)口徑發(fā)生變化后，舊的非標(biāo)比例限制是否適用？非標(biāo)監(jiān)管仍然按照比例控制是否合理？
2013年的8號文規(guī)定：商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。
該文件是在商業(yè)銀行非標(biāo)愈演愈烈的歷史大背景下出臺，起到了一定的抑制作用。資管新規(guī)后，從監(jiān)管的態(tài)度來看，非標(biāo)繼續(xù)壓縮是板上釘釘?shù)氖虑?，但是之前非?biāo)所存在的期限錯配、分離定價、信批落后等問題隨著新規(guī)落地，實際上也完成了自我救贖，所以筆者認為5年前8號文的出臺背景和當(dāng)前新規(guī)后情況有所不同，有可以調(diào)整的空間。同時如果比例依舊存在，原先被認定為是“非非標(biāo)”的存量資產(chǎn)重新打上非標(biāo)的標(biāo)簽，后續(xù)如何處理也是問題。
6如果銀行口徑調(diào)整或者因為壓降不合規(guī)產(chǎn)品規(guī)模而出現(xiàn)的非標(biāo)比例超標(biāo)是否可以給于豁免？
未來應(yīng)該著眼于新資金新資產(chǎn)業(yè)務(wù)的非標(biāo)監(jiān)管框架，因此銀行的合規(guī)性更多是期限匹配和信息披露的要求。而不應(yīng)該仍然對比例設(shè)置限制。因為不同類型金融機構(gòu)根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點進行展業(yè)，在符合統(tǒng)一的資管新規(guī)監(jiān)管要求下，非標(biāo)業(yè)務(wù)能做多大應(yīng)該是其自身特點決定。對于私募資金募集能力強的金融機構(gòu)，且可以募集長期限資金，那么未來其資管產(chǎn)品配置非標(biāo)比例較高也很合理。
筆者認為不僅僅過渡期內(nèi)因為規(guī)模動態(tài)遞減和非標(biāo)口徑放大導(dǎo)致的非標(biāo)占比過高可以豁免4%和35%的要求，后續(xù)新資金新資產(chǎn)的部分也應(yīng)該廢止非標(biāo)比例控制（在破剛對和期限匹配等監(jiān)管要求能夠徹底貫徹執(zhí)行的 前提下）。
7如果QDII投資境外的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，票據(jù)掛鉤的底層資產(chǎn)為港股IPO份額，是否會被認定為非標(biāo)？
結(jié)構(gòu)化票據(jù)不屬于非標(biāo)。由于資管新規(guī)對于“非標(biāo)”的概念界定為從國內(nèi)金融市場角度角度，結(jié)構(gòu)化票據(jù)屬于境外產(chǎn)品，無法完全適用該定義。經(jīng)與金融同業(yè)交流，認定為“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”，依據(jù)資管新規(guī)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）等分化、可交易：結(jié)構(gòu)化票據(jù)可分份額，（與境外債券、優(yōu)先股一樣）可在香港OTC市場交易；
（2）信息披露充分：票據(jù)文件充分揭露關(guān)聯(lián)資產(chǎn)標(biāo)的、投資收益、期限、風(fēng)險等。
（3）集中登記：票據(jù)發(fā)行方/擔(dān)保人的發(fā)行規(guī)劃將體現(xiàn)在發(fā)行方（上市公司）公告。
（4）公允定價、流動性機制完善：票據(jù)估值依據(jù)底層資產(chǎn)（港股IPO）公允價值扣減票據(jù)層面稅費后確定，具備公允定價；OTC市場流通，票據(jù)發(fā)行人、票據(jù)持有人可找其他dealer提供流動性報價。
（5）經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場：境外不適用。
8存量非標(biāo)如果出現(xiàn)跨過渡期情況，或者出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量的瑕疵都可能面臨回表需求，這類回表導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易是否有任何限制？
筆者認為上述分屬于兩種不同情況，前者是過去發(fā)行的周期超長資產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)過渡期結(jié)束后仍有較長期限，無法通過表外理財發(fā)行理財產(chǎn)品對接所產(chǎn)生的問題；后者是非標(biāo)出現(xiàn)信用風(fēng)險面臨無法剛兌，資管機構(gòu)考慮表內(nèi)接回所產(chǎn)生的問題。
我們從新規(guī)第二十四條關(guān)聯(lián)交易規(guī)定來看：金融機構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機構(gòu)注資等。從事重大關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部審批機制和評估機制，并向投資者充分披露信息。
這里的邏輯十分清晰，一是交易動機，動機不純即不能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，二是如果動機是可允許的，內(nèi)部必須做好審批和評估，外部做好信息披露。
結(jié)合上面兩者情況來看，筆者認為，前者屬于新規(guī)之前的老資產(chǎn)，表內(nèi)接回有情可原，但必須做好公允估值，對外特別要做好信息披露。后者屬于變相剛兌，應(yīng)該在禁止之列，如果都通過此種方式進行關(guān)聯(lián)交易，那么表外的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險仍舊傳導(dǎo)進表內(nèi)。
9存量理財資產(chǎn)信用債可能出現(xiàn)回表，但交易價格肯定會發(fā)生偏離，此類偏離是否可以給與特殊政策，以順利解決存量理財?shù)娘L(fēng)險。
我們從新規(guī)第二十四條關(guān)聯(lián)交易規(guī)定來看：金融機構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機構(gòu)注資等。從事重大關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部審批機制和評估機制，并向投資者充分披露信息。
這里的邏輯十分清晰，一是交易動機，動機不純即不能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，二是如果動機是可允許的，內(nèi)部必須做好審批和評估，外部做好信息披露。表內(nèi)接回存量信用債不是不可行，正常的交易是被允許的。問題是發(fā)生了交易價格偏離，特別是非正常的偏離，在對外信息披露中如何同公眾交待和解釋，因此筆者認為存在特殊政策的可能性不大。
10非標(biāo)資產(chǎn)的信息披露時點如何認定？
（1）如果是私募可以每季度進行信息披露，一般非標(biāo)以私募產(chǎn)品承接為主，是否意味著需要每季度做一次貸后管理？如果只是一年做一次貸后管理，那么前三次的信息披露是否可以簡單用舊的信息？
非標(biāo)用撥備對資產(chǎn)進行減值準(zhǔn)備，一旦出現(xiàn)逾期，是否應(yīng)該允許部分投資人提前贖回？還是全部等到非標(biāo)資產(chǎn)保全最終結(jié)果發(fā)布之后才能進行贖回。因為此時的估值波動很大。
（2）如果出現(xiàn)二級市場份額流轉(zhuǎn)，那么每次流轉(zhuǎn)，是否考慮需要管理人都進行一次重新的信息披露，確保信的份額受讓人獲得最新的產(chǎn)品信息？
（3）出現(xiàn)非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)混合型的公募理財產(chǎn)品，一定會以封閉式的情形出現(xiàn)，那么這個時候需要至少每周進行信息披露，每周凈值披露是否需要特別說明非標(biāo)的估值方法？
11私募資管計劃投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，如果用攤余成本法估值，是否在銷售端允許按照預(yù)期收益率進行宣傳？
預(yù)期收益率已經(jīng)是資管新規(guī)前的舊產(chǎn)物，帶有剛兌意味，在銷售端肯定是嚴禁通過預(yù)期收益率的方式進行宣傳，未來都必須通過凈值法體現(xiàn)。
聯(lián)系客服
