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核心觀點(diǎn)：

1. 債券、銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是銀行理財(cái)?shù)娜笈渲觅Y產(chǎn)，債券、非標(biāo)占比提升

2. 銀行理財(cái)資金投向各類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益均明顯回落，帶動(dòng)理財(cái)收益率持續(xù)下行

3. 主動(dòng)對(duì)接券商資管與基金子公司產(chǎn)品是銀行理財(cái)資金投資權(quán)益的重要渠道

原標(biāo)題：【廣發(fā)證券-銀行-沐華屈俊】零售專題之理財(cái)投向

來源： gfbanking（ID：gfbanking）

作者：沐華屈俊

核心觀點(diǎn)：

1. 債券、銀行存款和非標(biāo)資產(chǎn)是銀行理財(cái)?shù)娜笈渲觅Y產(chǎn)，債券、非標(biāo)占比提升

截至2016年6月末，全部銀行理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額26.39萬(wàn)億元。從資產(chǎn)配置情況來看，債券及貨幣市場(chǎng)工具、銀行存款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是理財(cái)產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，共占銀行理財(cái)投資余額的90.32%。其中，債券及貨幣市場(chǎng)工具配置比例為56.04%，近年占比持續(xù)提升；現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，低利率背景下占比明顯下降；非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為15.62%,自13年下降后16年略有回升。

從債券配置結(jié)構(gòu)看,信用債占理財(cái)投資資產(chǎn)余額28.96%,且以高信用評(píng)級(jí)的債券資產(chǎn)為主體。利率債占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的6.92%。

受“8號(hào)文”限制，銀行理財(cái)產(chǎn)品的非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壓縮,所占比重由2013年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。結(jié)構(gòu)看，收/受益權(quán)所占比重最大，占所投全部非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的33.18%；其次是信托貸款。占比為16.45%。

2. 銀行理財(cái)資金投向各類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益均明顯回落，帶動(dòng)理財(cái)收益率持續(xù)下行

當(dāng)前，銀行業(yè)理財(cái)資金主要投向債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、非標(biāo)市場(chǎng)以及權(quán)益市場(chǎng)，各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報(bào)率將決定銀行理財(cái)產(chǎn)品的綜合收益率。分類比較各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率水平，自15年初下降1-3%不等。3個(gè)月期銀行理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率自13年末達(dá)到5.93%的峰值后逐步回落，從15年3月起回落速度加快，由5.35%下降至16年9月的3.87%。

3. 主動(dòng)對(duì)接券商資管與基金子公司產(chǎn)品是銀行理財(cái)資金投資權(quán)益的重要渠道

銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益，主要通過（1）主動(dòng)對(duì)接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品，（2）股票質(zhì)押式回購(gòu)融資，（3）投資兩融收益權(quán)，（4）結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)這四種方式間接投資權(quán)益。其中，通過購(gòu)買券商資管、和基金子公司產(chǎn)品，銀行可與券商資管和基金子公司等進(jìn)行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資具體方向；而通過股票質(zhì)押式回購(gòu)融資、投資兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)等方式，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金間接流入股市，但具體流向不在銀行把控范圍內(nèi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

1、國(guó)際動(dòng)蕩加劇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；2、貨幣政策和金融改革力度不達(dá)預(yù)期。

一

銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投向分布

銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)情況

　　1、總體情況

　　截至2016年6月末，全部銀行理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額26.39萬(wàn)億元。從資產(chǎn)配置情況來看，債券及貨幣市場(chǎng)工具、銀行存款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是理財(cái)產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，共占銀行理財(cái)投資余額的90.32%。其中，債券及貨幣市場(chǎng)工具配置比例為56.04%，現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為15.62%。另外，其他資產(chǎn)配置具體包括權(quán)益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資基金、理財(cái)直接融資工具以及代境外理財(cái)投資QDII，配置比例合計(jì)9.68%。

　　2、理財(cái)資金投資債券情況

　　債券作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益資產(chǎn)，是理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在理財(cái)資金投資的12大類資產(chǎn)中占比最高，占理財(cái)產(chǎn)品投資余額的40.42%。其中，利率債（包括國(guó)債、地方政府債、央票、政府支持機(jī)構(gòu)債券和政策性金融債）占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的6.92%，信用債占理財(cái)投資資產(chǎn)余額28.96%。

　　進(jìn)一步來看，理財(cái)產(chǎn)品直接投資的信用債，以高信用評(píng)級(jí)的債券資產(chǎn)為主體，整體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。截至2016年6月末，理財(cái)資金直接投資的信用債中，55.70%為AAA級(jí)債券，25.00%為AA 級(jí)債券，18.10%為AA級(jí)債券，0.82%為AA-級(jí)債券，0.38%為AA-及以下債券。

　　3、理財(cái)資金投資非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)情況

　　非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)也是銀行理財(cái)產(chǎn)品主要投資的資產(chǎn)之一。銀行將發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集的資金集中在一起，投向企業(yè)貸款、同業(yè)貸款、貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款及其他金融工具，或者直接進(jìn)入銀行資產(chǎn)池中，通過單一類信托、券商資管、公募基金子公司等通道機(jī)構(gòu)，利用信托受益權(quán)等與非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)接。

　　2013年出臺(tái)的“8號(hào)文”，對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)做出了規(guī)定。限制了銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的上限，為理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者。同時(shí)規(guī)定商業(yè)銀行對(duì)之前投資但達(dá)不到本通知要求的非標(biāo)資產(chǎn)，應(yīng)比照自營(yíng)貸款于2013年底前完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提?！?號(hào)文”之后，銀行通過理財(cái)資金投資非標(biāo)受到諸多限制，銀行理財(cái)產(chǎn)品的非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壓縮,所占比重由2013年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。

　　結(jié)構(gòu)看，截至2016年6月底，投資于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的理財(cái)資金中，收/受益權(quán)所占比重最大，占全部非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的33.18%；其次是信托貸款。占比為16.45%。

銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資行業(yè)情況

　　1、總體情況

　　理財(cái)產(chǎn)品在給投資者創(chuàng)造收益的同時(shí)，也通過合理配置各類資產(chǎn)直接或間接地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有力地支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，累計(jì)有18.99萬(wàn)億元的理財(cái)資金通過配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。截至2016年6月底，投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理財(cái)資金余額16.03萬(wàn)億元，占理財(cái)資金投資各類資產(chǎn)余額的60.74%。

　　2、理財(cái)資金投向行業(yè)分布情況

　　截至2016年6月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的理財(cái)資金涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)90多個(gè)二級(jí)行業(yè)分類，其中規(guī)模最大的五類行業(yè)為：土木工程建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)等，前五類行業(yè)合計(jì)占比為51.54%。

　　3、理財(cái)資金投向重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的情況

　　理財(cái)資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域主要包括“兩高一?！毙袠I(yè)、商業(yè)房地產(chǎn)（保障房除外）和地方政府融資平臺(tái)。

　　在監(jiān)管部門的積極引導(dǎo)和監(jiān)管下，2015年理財(cái)資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金量有所下降，其余額從2014年末的2125.4億元降到1937.0億元，降幅12.35%。具體來看，涉及“兩高一?！毙袠I(yè)和地方政府融資平臺(tái)的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了一定的下降，分別較2014年末下降63.2億元和279.5億元。

　　2016年6月末，理財(cái)資金投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金余額為2034.9億元，較15年末回升，主要為商業(yè)地產(chǎn)投資出現(xiàn)回升。其中，涉及地方政府融資平臺(tái)的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了一定的下降，較2015年末下降2.34%。

二

銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投向變化

債券及貨幣市場(chǎng)工具占比持續(xù)提升

　　近年來，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資債券及貨幣市場(chǎng)工具的占比持續(xù)提升。截至2016年6月末，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資債券及貨幣市場(chǎng)工具余額達(dá)14.79萬(wàn)億元，較年初增加22.53%；債券及貨幣市場(chǎng)工具配置比例達(dá)56.04%，較年初上升5.05%。

　　其中，信用債占理財(cái)投資總額的比例穩(wěn)中有升，2014年、2015年和2016年上半年信用債占理財(cái)投資總額比例分別為25.45%、25.42%、28.96%。此外，信用債中高信用評(píng)級(jí)債券資產(chǎn)——AAA級(jí)債券資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分別為47.27%、53.49%和55.70%；同時(shí)，AA-級(jí)和AA-級(jí)以下債券資產(chǎn)占比于16年上半年明顯下降，16年6月末占比為1.20%，較年初下降2.65%，信用債整體風(fēng)險(xiǎn)逐步降低。

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)占比略有回升

　　近年來，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)余額穩(wěn)步增長(zhǎng)，占比自13年下降后略有回升。截至2016年6月末，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的投資余額達(dá)4.36萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)17.23%；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)在理財(cái)資金中的占比較15年末略有回升，所占比重由2015年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。

　　在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)中，收（受）益權(quán)、信托貸款和委托貸款所占比重較為穩(wěn)定，16年6月末占非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的比重分別為33.18%、16.45%和13.88%。帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資比重逐年提升，16年6月末所占比重為7.33%，較14年末提升1.62%；而委托債權(quán)比重則逐年下降。16年6月末所占比重為6.31%，較14年末下降10.14%。

現(xiàn)金及銀行存款占比逐年下降

　　2016年上半年，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品投資現(xiàn)金及銀行存款余額首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，截至6月末，投資現(xiàn)金及銀行存款余額4.68萬(wàn)億元，較年初減少0.62萬(wàn)億元。另外，現(xiàn)金及銀行存款余額在理財(cái)資金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分別為26.56%、22.38%和17.74%，這主要是因?yàn)?4年以來6次降息，使得銀行理財(cái)資金逐步減少對(duì)于現(xiàn)金及銀行存款等低收益率資產(chǎn)的投資，同時(shí)將理財(cái)資金投向具有較高收益率的債券資產(chǎn)等。

三

銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品各類投向

收益情況

　　當(dāng)前，銀行業(yè)理財(cái)資金主要投向債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、非標(biāo)市場(chǎng)以及權(quán)益市場(chǎng)，各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報(bào)率將決定銀行理財(cái)產(chǎn)品的綜合收益率。

債券市場(chǎng)收益情況

　　債券是銀行理財(cái)資金的主要配置資產(chǎn)，15年3月末，中債國(guó)債到期收益率（5年）達(dá)3.46%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA 、5年）最高達(dá)4.83%，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率為5.29%。隨后債券市場(chǎng)收益率不斷下跌，截至16年9月25日，中債國(guó)債到期收益率（5年）僅2.55%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA 、5年）僅3.12%，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率為3.87%。

貨幣市場(chǎng)收益情況

　　銀行間同業(yè)存款是銀行理財(cái)資金配置的主要品種之一，主要作為流動(dòng)性管理工具，是理財(cái)配置中的低息資產(chǎn)。15年3月末，期限為3個(gè)月的Shibor利率為4.90%，之后大幅下降；16年9月25日，3個(gè)月期Shibor利率降至2.80%。

非標(biāo)市場(chǎng)收益情況

　　15年3月以來，伴隨降息，貸款類信托和債權(quán)投資信托收益率均逐漸下降；15年3月末，貸款類信托年收益率為9.23%，債權(quán)投資信托年收益率為9.00%；16年9月25日，貸款類信托年收益率降至6.81%，債權(quán)投資信托年收益率為7.00%。

權(quán)益市場(chǎng)收益情況

　　15年6月，上證綜指達(dá)到最高點(diǎn)5166.35，深證綜指達(dá)到最高點(diǎn)3140.66，隨后上證綜指與深圳綜指一路下跌。16年初以來，上證綜指與深圳綜指分別在3000點(diǎn)與1900點(diǎn)附近徘徊。

　　綜合考慮以上各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率下降，3個(gè)月期銀行理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率自13年末達(dá)到5.93%的峰值后逐步回落，從15年3月起回落速度加快，由5.35%下降至16年9月的3.87%。

四

銀行業(yè)理財(cái)資金投資

權(quán)益渠道

　　目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益，主要通過（1）主動(dòng)對(duì)接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品；（2）股票質(zhì)押式回購(gòu)融資；（3）投資兩融收益權(quán)；（4）結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)這四種方式間接投資權(quán)益。

　　近年來，對(duì)接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品是銀行理財(cái)資金投資權(quán)益（包括A股、H股以及非上市公司股權(quán)等）的重要渠道。在該過程中，銀行可與券商資管和基金子公司等進(jìn)行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資具體方向。

　　股票質(zhì)押式回購(gòu)融資，指上市公司按一定的抵押率把股權(quán)抵押給券商，獲得資金，而這部分資金最終來源于銀行理財(cái)產(chǎn)品資金。通過此途徑，銀行理財(cái)資金間接流入股市，但具體流向不在銀行把控范圍之內(nèi)。

　　投資兩融收益權(quán)指的是銀行將理財(cái)產(chǎn)品的資金拆借給券商，同時(shí)券商需要以融資融券業(yè)務(wù)的收益權(quán)作為質(zhì)押。通過投資融資融券收益權(quán)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金間接流入股市，具體流向同樣不在銀行把控范圍內(nèi)。

　　結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)指的是銀行將理財(cái)產(chǎn)品的資金借助信托、券商資管、基金子公司和陽(yáng)光私募的產(chǎn)品，為高凈值客戶、機(jī)構(gòu)客戶提供配資服務(wù)，銀行理財(cái)產(chǎn)品資金作為優(yōu)先級(jí)或夾層享受固定收益。結(jié)構(gòu)化配資包括傘形信托和一對(duì)一單賬戶配資兩種類型。

　　傘形信托配資，簡(jiǎn)單來說就是一個(gè)信托通道下設(shè)立很多小的交易子單元，雖然共用一個(gè)信托賬號(hào)，但每個(gè)子信托完全獨(dú)立，單獨(dú)投資操作和清算；銀行理財(cái)資金則借助信托產(chǎn)品，通過為各子信托客戶配資、增加杠桿后投資于股市。傘形信托的門檻通常為300萬(wàn)元，配資比例一般為1:3，作為銀行理財(cái)產(chǎn)品資金入市的開路先鋒，杠桿比例曾一度達(dá)到1:8、1:9；但隨后由于其高杠桿影響已被證監(jiān)全面叫停。

　　目前，銀行的一對(duì)一單賬戶配資業(yè)務(wù)仍在正常開展。所謂一對(duì)一單賬戶配資業(yè)務(wù)，即銀行將理財(cái)產(chǎn)品的資金借道信托產(chǎn)品等，通過一對(duì)一的方式向高凈值客戶等提供配資，配資杠桿率已降至1:1，資金門檻則通常是千萬(wàn)元級(jí)別；由此，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金通過單一結(jié)構(gòu)化配資的方式投資于股市，作為優(yōu)先級(jí)享受固定收益，利率通常在6%左右。

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