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原創(chuàng)聲明丨本文解讀部分作者為金融監(jiān)管研究院院長 孫海波(微信haibosun88)，資管部總經(jīng)理 周毅欽(微信zhouyiqin666)。歡迎個(gè)人轉(zhuǎn)發(fā)，謝絕媒體、公眾號或網(wǎng)站未經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
前言摘要：
最重要的兩個(gè)點(diǎn)
1、公募銀行理財(cái)可以投非標(biāo)，只是總量受4%和35%限制，但仍然要解決期限匹配問題，未來份額流轉(zhuǎn)是核心。
2、半年以上定期開放式產(chǎn)品可以用攤余成本法，銀行類貨幣基金的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以用攤余成本法。這將極大利好銀行系的'余額寶”產(chǎn)品發(fā)行，未來公募基金債基和貨幣基金都將面臨極為慘烈的競爭。
銀行理財(cái)：最大受益者，主要是公募投非標(biāo)和，類貨幣基金攤余成本估值，表外資產(chǎn)回表將有政策激勵(lì)；當(dāng)然原因也是此前資管新規(guī)對銀行理財(cái)沖擊也是最大，所以放松后理財(cái)收益最大。
信托：因?yàn)樽蛱斓姆潘烧叨鄶?shù)針對公募產(chǎn)品，而信托無公募資質(zhì)，所以總體對信托意義不大。未來如果300萬以上的信托產(chǎn)品也受200人限制，那么意味著信托很難享受到央行的幾項(xiàng)政策紅利。反而因?yàn)殂y行公募直接和私募性質(zhì)的信托有更多競爭關(guān)系受損。
關(guān)于銀行理財(cái)嵌套信托此前主要是銀行通過信托通道放款或者是通過信托通道做結(jié)構(gòu)化證券信托，但未來根據(jù)北京銀監(jiān)局處罰和58號文的向上穿透，以及30%比例約束，銀行理財(cái)嵌套信托反而大幅度受限。
券商資管和基金專戶：受益不大，半年期以上定期開放式產(chǎn)品可以用攤余成本法對其沒有實(shí)質(zhì)性影響。關(guān)鍵看大集合產(chǎn)品如何清理。
券商資管和基金專戶投非標(biāo)大幅度受限，主要是集合類產(chǎn)品受雙20%比例限制，未來只有單一計(jì)劃可能投非標(biāo)，體量幾乎可以忽略。
委外重啟可期：從證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》第三條看，證監(jiān)會(huì)允許公募理財(cái)或者私募理財(cái)委外券商資管和基金專戶，所以過去幾個(gè)月處于完全停止?fàn)顟B(tài)的公募銀行理財(cái)委外會(huì)重新復(fù)活。
私募基金（狹義）：基本和私募基金沒有關(guān)系，有的只是壞消息。銀監(jiān)會(huì)的理財(cái)細(xì)則進(jìn)一步明確暫時(shí)包括委外和投顧在內(nèi)的銀行合作名單中沒有私募基金和私募基金管理人。當(dāng)然未來是否可以放開，看銀保監(jiān)會(huì)態(tài)度。
一、資管新規(guī)及細(xì)則框架體系
1、其實(shí)細(xì)則真要是認(rèn)真數(shù)起來大約有9部規(guī)則，下面詳細(xì)列舉。
2、銀保監(jiān)會(huì)當(dāng)前的理財(cái)細(xì)則主要適用于尚未成立資管子公司的商業(yè)銀行。未來一旦成立了資管子公司（也稱理財(cái)子公司），未來會(huì)另行制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范，本次征求意見稿細(xì)則部分內(nèi)容比如比例限制，關(guān)聯(lián)交易規(guī)范都需要重新制定。
二、非標(biāo)的去向，成為整個(gè)資本市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的風(fēng)向標(biāo)
1、針對公募是否可以投非標(biāo)
理財(cái)細(xì)則沒有明確公募基金投非標(biāo)，但央行的通知明確可以適當(dāng)投資非標(biāo)。理財(cái)細(xì)則和央行通知都沒有限制公募理財(cái)產(chǎn)品投非標(biāo)的比例，只要公募產(chǎn)品投非標(biāo)需要嚴(yán)格按照期限匹配的要求，那么意味著未來公募產(chǎn)品可以自行設(shè)定投資非標(biāo)，只需要保留5%的現(xiàn)金或利率債。這點(diǎn)是和過去三個(gè)月整個(gè)市場的預(yù)期差異較大，也是為了防范接下來社融進(jìn)一步塌陷的最核心的舉措。
一家銀行的非標(biāo)余額仍然受限于8號文的比例限制，但單個(gè)公募產(chǎn)品投非標(biāo)比例沒有設(shè)限制，大幅度提高了公募投非標(biāo)的可行性。
2、在7月20日之前銀行理財(cái)投非標(biāo)口徑如何？
（1）此前資管新規(guī)表述“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”，在理財(cái)細(xì)則落地之前，同業(yè)的猜測都是公募理財(cái)產(chǎn)品最多能投一點(diǎn)點(diǎn)非標(biāo)，比如10%，但是如果一個(gè)10億的理財(cái)只投1個(gè)億的非標(biāo)，那么會(huì)導(dǎo)致管理人需要將整個(gè)理財(cái)產(chǎn)品期限拉長到3年，導(dǎo)致原先本來可以用短期理財(cái)去投資的標(biāo)準(zhǔn)化債券，現(xiàn)在必須全部用鎖定3年的長期限資金來對接。意味著一旦公募理財(cái)里有非標(biāo)就無法變?yōu)殚_放式?？傮w而言7月20日之前公募投非標(biāo)的操作性不高。
（2）多數(shù)理財(cái)屬于事前登記，監(jiān)管備案。在細(xì)則發(fā)布之前公募理財(cái)投非標(biāo)在監(jiān)管備案環(huán)節(jié)基本就被禁止了。
（3）老產(chǎn)品保持不增加量的情況下可以新增資產(chǎn)，但多數(shù)情況下不能新增非標(biāo)。
此次央行通知新的口徑《央行發(fā)布資管新規(guī)補(bǔ)充通知！非標(biāo)投資、估值方法、鼓勵(lì)回表！》明確允許公募基金投非標(biāo)，而且單個(gè)公募產(chǎn)品不設(shè)比例上限，那么意味著一個(gè)公募產(chǎn)品60%以上投資非標(biāo)，變?yōu)榉忾]式拉長期限，總體可操作性要提高很多。但銀行仍然需要解決非標(biāo)期限過長導(dǎo)致銀行募集長期資金的困難。
3、未來成立資管子公司的商業(yè)銀行，其子公司的投資非標(biāo)比例限制應(yīng)該會(huì)另行規(guī)定，但35%比例預(yù)計(jì)回保留，這里的4%應(yīng)該不會(huì)適用于新成立的理財(cái)子公司發(fā)行的產(chǎn)品。
4、份額轉(zhuǎn)讓是核心
未來銀行能否突破公募產(chǎn)品或者私募產(chǎn)品投非標(biāo)的約束，最主要是仍然考慮如何為投資者規(guī)劃退出的路徑。下面三種投資路徑中，平臺(tái)轉(zhuǎn)讓可能性最大。如果實(shí)現(xiàn)份額轉(zhuǎn)讓，那么后續(xù)公募和私募投非標(biāo)的空間會(huì)進(jìn)一步拓寬。
5、究竟什么是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)？
資管新規(guī)明確將另行制定，當(dāng)前主要是央行金融市場司在負(fù)責(zé)起草。
從同日發(fā)布的證監(jiān)會(huì)私募資管細(xì)則來看，已經(jīng)有了證監(jiān)會(huì)版本的非標(biāo)初步框架。
標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn) = 銀行存款 同業(yè)存單 符合《指導(dǎo)意見》規(guī)定的其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，包括但不限于在證券交易所、銀行間市場等國務(wù)院同意設(shè)立的交易場所交易的具有合理公允價(jià)值和完善流動(dòng)性機(jī)制的債券、央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等。
在上述定義之外的債權(quán)類資產(chǎn)即為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。包括除公募證券投資基金之外的所有資管產(chǎn)品都屬于非標(biāo)。保留銀行理財(cái)（公募或私募）、券商資管、基金專戶和私募基金都屬于非標(biāo)的范疇。也就是一般我們說的私募FOF的底層資管份額都是非標(biāo)資產(chǎn)。
6、哪些資管可以投非標(biāo)？
新產(chǎn)品公募理財(cái)可以，公募理財(cái)單個(gè)產(chǎn)品可以投非標(biāo)，比例沒有設(shè)限，這是昨天最新的通知
新產(chǎn)品私募理財(cái)可以，這是一只以來資管新規(guī)的口徑；主要是銀行理財(cái)私募資金募集比較困難，200人受限制，單個(gè)產(chǎn)品很難募集大體量的私募資金。
老理財(cái)產(chǎn)品可以，但是總量不增。老產(chǎn)品是不區(qū)分公私募的一個(gè)池子，可以新增非標(biāo)資產(chǎn)，但是這個(gè)池子里面總的非標(biāo)規(guī)模應(yīng)該不增。
上述這三者加總，總量有4%和35%的限制（商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類投資不得超過理財(cái)產(chǎn)品余額為35%，或不得超過銀行上年度總資產(chǎn)的4%）。
信托可以投非標(biāo)。但目前受兩個(gè)30%比例限制：信托貸款余額占信托業(yè)務(wù)不超過30%；銀信合作業(yè)務(wù)中融資類信托占比不超過30%；當(dāng)前后面這個(gè)融資類信托30%比例成為銀行理財(cái)通過信托放款的主要阻礙。筆者強(qiáng)烈建議在當(dāng)前宏觀環(huán)境下盡快暫停適用。
券商資管可以投非標(biāo)。券商資管不能投信托貸款和委托貸款，不能創(chuàng)設(shè)無法律法規(guī)依據(jù)的非標(biāo)，所以總體空間也不大，主要是應(yīng)收賬款、場內(nèi)股票質(zhì)押。
基金子公司可以投非標(biāo)，和當(dāng)前規(guī)則沒有變化，但因?yàn)閮糍Y本消耗，基金子公司投非標(biāo)規(guī)模很小，目前都是縮量主動(dòng)管理業(yè)務(wù)為主，但因?yàn)槲匈J款和信托貸款不能走通道，未來非標(biāo)資金投放也部分受阻。
基金母公司專戶不可以，證監(jiān)會(huì)的“”管理規(guī)定”很明確基金公司的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投非標(biāo)需要成立子公司。
狹義私募基金可以投非標(biāo)，但是不能是借貸類。因?yàn)榇蟛糠址菢?biāo)實(shí)際上都是借貸性質(zhì)的。
期貨子公司不可以。
保險(xiǎn)資管子公司可以，保險(xiǎn)資管天生長期限，可以通過信托投非標(biāo)，也可以直接通過保債計(jì)劃投放。
此次監(jiān)管的放松，比較大突破的是公募銀行理財(cái)“”適度”投非標(biāo)，未來如果希望進(jìn)一步放松。
三、關(guān)于估值要求的大幅度妥協(xié)：擴(kuò)展攤余成本法的適用范圍
關(guān)于估值問題的妥協(xié)核心體現(xiàn)在央行的通知里，主要是有利于進(jìn)一步擴(kuò)大銀行標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量。此前大家最擔(dān)心的是資管新規(guī)執(zhí)行后市值法波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)發(fā)行量大幅度萎縮。
1、當(dāng)前各類資管產(chǎn)品估值的矩陣圖
大體估值矩陣式非標(biāo)可以選用公允價(jià)值除市值法以外的方法，也可以選用攤余成本法，因?yàn)榉菢?biāo)肯定式期限匹配，開放式產(chǎn)品也很少投非標(biāo)。
標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)在攤余成本法和市值法之間進(jìn)行二選一，監(jiān)管給出了很多選擇攤余成本法的例外條款，式這次放松監(jiān)管口徑的核心內(nèi)容之一。目前攤余成本法適用的四種情形如下：
1、封閉式產(chǎn)品，所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。
2、或所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。
3、央行7月20日發(fā)布的通知中進(jìn)一步放松了關(guān)于估值的要求，允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)行半年期以上定開產(chǎn)品，只要底層資產(chǎn)久期不超過封閉期1.5倍就可以用攤余成本法，這是對整個(gè)資管新規(guī)關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市值法估值最大的讓步。但注意這里并沒有明確要求參考貨幣基金的影子定價(jià)和相應(yīng)的偏離度，資管新規(guī)只是要求5%的偏離度對標(biāo)準(zhǔn)化債券而言基本等于沒有設(shè)置。
4、開放式產(chǎn)品中允許銀行發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，此類產(chǎn)品用攤余成本法進(jìn)行估值，額外配以影子定價(jià)，負(fù)偏離超過0.25%要公告，超過0.5%管理人需要暫停贖回并以自有資金彌補(bǔ)或調(diào)整估值使得偏離度回歸。但注意從通知看并沒有限制商業(yè)銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍和平均剩余期限等，這和證監(jiān)會(huì)的貨幣基金比其實(shí)更加寬松。
2、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則名存實(shí)亡
理財(cái)細(xì)則雖然名義商要求符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；但根據(jù)IFRS 9規(guī)定，投資同時(shí)符合下列條件金融資產(chǎn)的，才可以用攤余成本法計(jì)量：
1）符合SPPI 測試（在特定日期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，僅為對本金和以未償付本金金額為基礎(chǔ)的利息支付）；
2）通過業(yè)務(wù)模式測試；
3）業(yè)務(wù)模式為持有至到期以收取合同現(xiàn)金流為目標(biāo)。
資管新規(guī)中關(guān)于資管產(chǎn)品估值使用攤余成本法需要其首先是封閉式產(chǎn)品，同時(shí)滿足以下兩種情形之一：
（1）所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。
（2）或所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。
上述第二款交易不活躍且估值不可靠并不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，央行規(guī)定半年以上定開產(chǎn)品以及貨幣基金都不符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。所以筆者認(rèn)為在資管領(lǐng)域，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本名存實(shí)亡。
3、未來2年半，貨幣基金和公募債基面臨銀行較大沖擊
允許銀行發(fā)行類貨幣基金，但需要在影子定價(jià)方面參考公募貨幣基金，基本印證了筆者此前的大體推測，但來得這么快完全超出想象。銀行強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢以及高信用支撐，也意味著銀行天然更適合發(fā)行貨幣基金，尤其當(dāng)前允許沒有成立資管子公司的商業(yè)銀行直接發(fā)行貨幣基金。
四、關(guān)于回表的那些事兒
之所以央行當(dāng)前鼓勵(lì)回表，核心還是文章一開始提及的企業(yè)融資面臨空前壓力和社融指標(biāo)塌陷的問題。
1、在講回表表之前，先介紹一下當(dāng)初銀行非標(biāo)理財(cái)表外運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力由哪些。實(shí)際上在2017年以前表外理財(cái)運(yùn)作更加瘋狂，在三三四檢查之后稍微有所收斂。
2、 央行通知為非標(biāo)資產(chǎn)回表托底
2018年7月20日央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確：“過渡期結(jié)束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理?！?/p>
筆者預(yù)計(jì)所謂特別處理其實(shí)主要體現(xiàn)在在資本充足率、授信集中度、MPA等方面都會(huì)有所松動(dòng)。最終暫停狹義貸款規(guī)?？刂埔彩潜夭豢缮俚捻?xiàng)目。
五、各類資管計(jì)劃關(guān)于單一集中度和流動(dòng)性的安排
1、單只公募產(chǎn)品投資單個(gè)證券資產(chǎn)不超過公募凈資產(chǎn)10%；同一個(gè)管理人所有公募產(chǎn)品投資單個(gè)證券不超過該證券市值的30%；適用于銀行理財(cái)公募和證監(jiān)會(huì)公募證券投資基金。銀行公募理財(cái)也可以投非標(biāo)，目前看公募理財(cái)投非標(biāo)反而不受10%和30%比例限制。
2、銀行理財(cái)投非標(biāo)資產(chǎn)主要受兩項(xiàng)指標(biāo)限制，一是來自8號文的4%和35%（這個(gè)指標(biāo)的分母稍微變化，影響不大）；二是來自2009年65號文的，一家銀行發(fā)行的所有理財(cái)產(chǎn)品投資同一個(gè)融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)不超過一級凈資本的10%，這和單一貸款集中度很類似。但是注意單個(gè)公募或者私募理財(cái)投資單筆非標(biāo)占比不受限，也就是一個(gè)公募可以大部分資產(chǎn)為非標(biāo)資產(chǎn)，同一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)的金額占該非標(biāo)融資規(guī)模比例不受限。這和證監(jiān)會(huì)的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃中雙20%形成鮮明對比。
所有總體而言，未來非標(biāo)債權(quán)投資將幾乎由銀行和信托壟斷，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的私募資產(chǎn)管理機(jī)會(huì)即便是券商資管和基金子公司可以投非標(biāo)，但未來業(yè)務(wù)開展幾乎不可能。
雙20%的指標(biāo)限制基本上斷了私募資管投資非標(biāo)資產(chǎn)的模式：
1、單一資管產(chǎn)品投資非標(biāo)不能超過本資管產(chǎn)品規(guī)模的20%，則剩余80%的產(chǎn)品投資標(biāo)的資產(chǎn)尋找難度比較大
2、如果本案例中4個(gè)資管產(chǎn)品發(fā)行主體為一家金融機(jī)構(gòu)，則面臨加總合格投資者超200人的問題
3、如果本案例中4個(gè)資管產(chǎn)品的發(fā)行主體為4家獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)（表外銀團(tuán)），”成團(tuán)“的成功率非常低（各家對資產(chǎn)的偏好很難一致）
六、關(guān)于過渡期安排和理財(cái)子公司
1、理財(cái)細(xì)則僅適用于尚未成立理財(cái)子公司的銀行，理財(cái)子公司一旦成立后，筆者認(rèn)為將會(huì)有專門的管理辦法，同現(xiàn)在的理財(cái)細(xì)則將有所不同，例如8號文的比例、非標(biāo)集中度要求等都會(huì)有所變化。
2、在子公司和母行業(yè)務(wù)剝離過程中，母行存續(xù)的部分期限較長產(chǎn)品，比如存續(xù)開放式資產(chǎn)池類產(chǎn)品，從資金端到資產(chǎn)都需要?jiǎng)冸x到資管子公司。這種剝離，法律意義上需要和客戶重新簽訂合同，牽涉大量的操作性任務(wù)，尤其個(gè)人客戶是否可以通過公告的形式解決仍有待明確。
3、過渡期做了更加寬松安排
明確過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，這里新資產(chǎn)不局限于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，從通知的表達(dá)含義看包括非標(biāo)資產(chǎn)。也就是只要總得非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模不增加，且新增非標(biāo)期限不超過2020年底，就可以在老資產(chǎn)池中新增加非標(biāo)投資。這也是對過渡期相對最寬松的解釋口徑。同時(shí)，自主整改的要求對銀行來說還可以有更大的靈活性，自主掌控壓降老產(chǎn)品和發(fā)行新產(chǎn)品的節(jié)奏。防止羊群效應(yīng)而導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
4、過渡期安排詳細(xì)分類闡述
回表分為增量融資需求回表和存量資產(chǎn)回表，增量回表是指融資人舊的融資到期還款后，其他新的融資尋求；存量回表是指通過表內(nèi)自營資金直接和理財(cái)進(jìn)行交易，將理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)購買回表內(nèi)。
央行為了緩解社會(huì)融資塌陷問題，重點(diǎn)是鼓勵(lì)增量回表。但是存量回表現(xiàn)實(shí)需求主要是兩塊，一個(gè)是存在質(zhì)量問題的非標(biāo)或者是期限較長跨過渡期的信用債或非標(biāo)，都需要通過銀行自營資金以關(guān)聯(lián)交易形式買回表內(nèi)。
1．存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)
如上圖，一共四類選擇：
（1）過渡期內(nèi)能夠自然到期且不發(fā)生質(zhì)量問題，那么自然會(huì)選擇過渡期內(nèi)滾動(dòng)發(fā)售新產(chǎn)品進(jìn)行接續(xù)存量非標(biāo)資產(chǎn)，直到該筆資產(chǎn)到期。
（2）如果存量非標(biāo)到期日在2020年底之后，且沒有質(zhì)量問題，同時(shí)該銀行具備私募銀行理財(cái)?shù)哪技芰?，那么可以選擇在過渡期內(nèi)滾動(dòng)發(fā)售募集新資金接續(xù)老資產(chǎn)，在2020年發(fā)行符合資管新規(guī)的全新私募產(chǎn)品承接該筆非標(biāo)資產(chǎn)。也就是上圖中說的“私募承接”。
（3）如果期限較長且不存在質(zhì)量問題，根據(jù)最新的理財(cái)新規(guī)口徑，新發(fā)的符合資管新規(guī)的公募理財(cái)產(chǎn)品也可以部分資金用于承接存量非標(biāo)資產(chǎn)，但價(jià)格需要公允，信息披露需要更充分，且公募產(chǎn)品封閉期足夠長滿足期限匹配要求。
（4）如果存量非標(biāo)存在質(zhì)量問題，或者存量非標(biāo)期限跨過渡期且期限太長（比如2025年到期或更長期限），則回表幾乎是唯一出路。央行發(fā)布的通知看，鼓勵(lì)存量非標(biāo)資產(chǎn)回表，如果遇到回表困難可以特別處理，具體看后面的PPT。
2．存量標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)
（1）存續(xù)期繼續(xù)滾動(dòng)：比如開放式資產(chǎn)池，不斷募集新資金，去應(yīng)付老投資人的贖回資金需求（實(shí)際等于承接老投資人持有的底層資產(chǎn)），這部分新資金不用符合資管新規(guī)要求。
（2）發(fā)行符合資管新規(guī)要求的公募產(chǎn)品，也可以承接一些老產(chǎn)品里面的債券，但需要公允市場價(jià)。這部分承接利率債，以及高評級地方政府或央企債比較合適。因?yàn)樾庞脗墓乐岛徒灰琢慷急容^低，直接用新產(chǎn)品承接可能會(huì)面臨困難。
（3）回表：過渡期后估值切換可能面臨比較大的潛在虧損會(huì)浮出水面。所以后續(xù)可能仍然有相當(dāng)一部分的信用債，需要管理人用自有資金以非市場價(jià)買回表內(nèi)。
3．增量非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)
（1）對于增量非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，因?yàn)榍懊婷枋龅姆菢?biāo)圍堵的各項(xiàng)政策，多數(shù)需要通過表內(nèi)資金投放。但從最新的上半年的社融數(shù)據(jù)庫，表外收縮的非標(biāo)融資部分，并沒有通過表內(nèi)信貸資產(chǎn)的擴(kuò)張及時(shí)彌補(bǔ)，所以至少截至2018年6月份，實(shí)際上是消失了。這也是為何近期所有融資企業(yè)都覺得如此痛苦。
（2）此外就是通過發(fā)行符合新規(guī)要求的私募銀行理財(cái)產(chǎn)品投資新增的非標(biāo)。但是并不是所有銀行都有能力募集足夠私募資金投長期先非標(biāo)。
（3）符合資管新規(guī)的公募產(chǎn)品也可以少量投資非標(biāo)資產(chǎn)，但筆者認(rèn)為這種情景體量不會(huì)很大，主要是如何解決期限匹配的問題。
這里的增量其實(shí)也包括表外非標(biāo)融資客戶因?yàn)槿谫Y合同到期，需要新增融資需求的情況。
4．新增標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)
（1）存量老產(chǎn)品新配少量債券固收類資產(chǎn)。存量理財(cái)產(chǎn)品在符合監(jiān)管逐年遞減進(jìn)度情況下，如果有剩余資金，應(yīng)該可以少量新增流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，但并不影響“老資產(chǎn)”的地位。
（2）全新的資產(chǎn)用全新發(fā)行的產(chǎn)品對接，這類新產(chǎn)品需完全符合資管新規(guī)的要求。但當(dāng)前而言，發(fā)行難度非常大：完全符合新規(guī)要求，在估值、預(yù)期收益率宣傳、獨(dú)立托管、公私募劃分、期限匹配等多方面要求共振下，短期也很難實(shí)現(xiàn)大批量募集。根據(jù)最新的理財(cái)新規(guī)，和可能會(huì)引入類貨幣基金產(chǎn)品，這類現(xiàn)金類產(chǎn)品可以用攤余成本法，發(fā)行難度會(huì)降低很多。
（3）銀行發(fā)行私募理財(cái)投資標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)不太符合銀行的客戶群體需求和投資邏輯，筆者認(rèn)為幾乎可以忽略。
這對整個(gè)社融也產(chǎn)生一定壓制作用。也就是存量不符合新規(guī)的資管產(chǎn)品需要壓縮，但增量部分發(fā)行短期難度較大。
七、投顧和委外
1、銀行理財(cái)（包括公募和私募）只能委外 投顧給金融機(jī)構(gòu)
（1）此次正式將委外和投顧合并進(jìn)行監(jiān)管，統(tǒng)稱為“合作機(jī)構(gòu)”，要求合作機(jī)構(gòu)是持牌金融機(jī)構(gòu)，基本上否定了非金融機(jī)構(gòu)旗下的私募基金作為委外受托機(jī)構(gòu)或者銀行理財(cái)投顧的可能性，注意這里不區(qū)分公募和私募，這比資管新規(guī)更加嚴(yán)格。
（2）不過這里仍然為將來進(jìn)一步拓展委外和投顧機(jī)構(gòu)預(yù)留一定空間，即國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)也可擔(dān)任理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)，未來銀行理財(cái)能否合作將取決于是否能得到銀保監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。尤其私募基金能否被銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定為合格合作機(jī)構(gòu)，可能有待后續(xù)繼續(xù)規(guī)范程度，筆者建議單獨(dú)對合作機(jī)構(gòu)建立一個(gè)篩選表組合，比如私募基金可以梳理諸如基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，資產(chǎn)管理規(guī)模，過往業(yè)績排名和全職人員數(shù)，風(fēng)控和系統(tǒng)設(shè)置等。
（3）銀行理財(cái)總體風(fēng)險(xiǎn)偏保守，理財(cái)細(xì)則禁止了非金融機(jī)構(gòu)旗下的私募基金委外業(yè)務(wù)，保留金融機(jī)構(gòu)旗下的私募基金這一火種，顯然監(jiān)管邏輯是資金仍然在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部流動(dòng)，以方便監(jiān)管和處罰。筆者認(rèn)為，當(dāng)下的宏觀環(huán)境以及從業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補(bǔ)角度應(yīng)該適度放開公募銀行理財(cái)委外合格投資機(jī)構(gòu)。
2、銀行公募理財(cái)產(chǎn)品可以嵌套證券私募資管產(chǎn)品
（1）從監(jiān)管邏輯上看，公募理財(cái)能否委外給基金專戶和券商資管核心是看證監(jiān)會(huì)的態(tài)度，因?yàn)檫@里潛在的合規(guī)問題是站在券商資管和基金專戶的角度向上穿透，是否符合合格投資者的要求。這一點(diǎn)在理財(cái)細(xì)則中沒有明確。但是證監(jiān)會(huì)同日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見稿）》里卻寫了一條：資產(chǎn)管理計(jì)劃接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，不合并計(jì)算其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者人數(shù)。此處的其他資管產(chǎn)品就包括銀行理財(cái)產(chǎn)品（不區(qū)分公募和私募），此條對于證監(jiān)會(huì)旗下的券商資管和基金專戶來說是一大利好。
（2）信托沒有這么開心。近期北京銀監(jiān)局對轄內(nèi)兩家信托公司開出罰單，就是針對“向上穿透違規(guī)”和“向下穿透違規(guī)”的兩個(gè)案例，其中針對銀行理財(cái)走信托通道，監(jiān)管認(rèn)定信托違規(guī)，向上穿透識(shí)別投資者人數(shù)違反50人集合信托上限，銀保監(jiān)會(huì)至此開始執(zhí)行史上最嚴(yán)的穿透標(biāo)準(zhǔn)，甚至比證監(jiān)會(huì)此前的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格！處罰的依據(jù)是2016年的58號文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》也提及要求向上穿透，但并沒有明確要求對銀行理財(cái)也穿透識(shí)別人數(shù)。
（3）從銀行理財(cái)?shù)慕嵌葋砜?，已?jīng)逐漸形成有效閉環(huán)，從2017年5月開始對資產(chǎn)穿透登記的要求到2018年10月起登記投資者信息，銀行理財(cái)?shù)怯浲泄苤行膶︺y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品信息、投資資產(chǎn)信息、理財(cái)投資者信息以及理財(cái)從業(yè)人員信息等內(nèi)容進(jìn)行登記，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的全國集中統(tǒng)一登記和“全流程、穿透式”的產(chǎn)品信息報(bào)送，實(shí)現(xiàn)了覆蓋理財(cái)產(chǎn)品上下游、全生命周期的監(jiān)管。穿透是未來監(jiān)管嚴(yán)查的重點(diǎn)，結(jié)合上文提到的非標(biāo)集中度要求，可能作為日后針對商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管處罰的尚方寶劍。
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