作者：盈牛
來源：盈股牛牛
海底撈終于要上市了。作為顧客，筆者曾經(jīng)多次體驗過它在北京和深圳的店，對它的服務(wù)和特色深有體會；作為投資者，筆者卻是第一次好好打量海底撈這門生意。海底撈究竟是個怎樣的企業(yè)呢？
海底撈是四川人張勇夫婦在1994年在四川簡陽創(chuàng)立的，至今已經(jīng)有24個年頭。起步階段海底撈穩(wěn)扎穩(wěn)打，用了五年才異地擴張到西安，但從一開始海底撈就確立了全國化擴張的戰(zhàn)略。
中國人好吃是天下聞名的，“吃”在中國甚至形成了一種文化。而由于中國地形多樣，山川阻隔，不同地區(qū)的人們在飲食上的喜好和習(xí)慣差別迥異，現(xiàn)在網(wǎng)上的“咸黨”和“甜黨”仍然為口味爭論的不可開交。由于這種差異，要做成一家能夠讓全國人民喜愛的中式連鎖餐飲是非常不容易的，這也是為什么到目前為止中國還沒有出現(xiàn)像麥當(dāng)勞、星巴克那樣的全球連鎖餐飲巨頭。
互聯(lián)網(wǎng)人喜歡講“賽道”。對于早期的一級投資者來說，一個生意性不性感首先看的就是它的想象空間有多大，也就是它的“賽道”有多寬。中式餐飲市場在17年的市場規(guī)模接近4萬億，從13年到17年的復(fù)合增速達(dá)到10%，預(yù)期未來也會保持一個接近10%的增速，可謂是一個超大的賽道。而在中式餐飲市場中最大的市場就是火鍋，17年收入占比達(dá)到13.7%，達(dá)到4362億的市場規(guī)模。因為火鍋容易標(biāo)準(zhǔn)化、不依賴于廚師、并且口味自調(diào)等特征，使得火鍋成為餐飲中不僅最大，也是最容易連鎖，形成大型集團的餐飲品類。值得注意的是整個中式餐飲包括火鍋，它們的競爭格局仍然非常分散，火鍋的前五大公司占比也只有5.5%。
海底撈目前擁有363家餐廳，在境內(nèi)擁有332家，境外擁有31家。行業(yè)地位上，在整個中式餐飲市場，海底撈從收入和客流量這樣的標(biāo)準(zhǔn)看都是行業(yè)第一。在火鍋市場上更是毫無疑問的領(lǐng)頭羊，占據(jù)2.2%的市場份額。可以說，憑借著在火鍋這個中式餐飲最好的賽道里的優(yōu)勢地位，海底撈具有成為連鎖餐飲巨頭的潛力。
海底撈能夠取得這樣的成績，必然有它獨樹一幟的地方。有關(guān)海底撈服務(wù)熱情的故事我們耳熟能詳津津樂道，它的案例也早已登上清華經(jīng)管等MBA的課堂。
由于海底撈通常生意火爆，在飯點去吃的時候先要等位半小時以上，在等位區(qū)就可以感受到海底撈的特色服務(wù)了：等位區(qū)有棋牌、擦皮鞋、美甲等服務(wù)，以及飲料、水果、爆米花、蝦片等零食，這些都是免費的。服務(wù)員會熱情地給出點餐建議，并且海底撈都是可以點半份的，不會讓顧客點的越多越好。還會幫顧客撈菜、續(xù)飲料、遞眼鏡布，店里有時還會有拉面表演，有的店還會有四川特色的變臉表演。甚至海底撈還為自己來就餐的顧客對面座位精心準(zhǔn)備可愛的小熊，緩解顧客獨自就餐的孤獨感。
當(dāng)然，如果僅僅只是看到這些就表面化了。之所以海底撈能做到這樣的服務(wù)水平，調(diào)動出員工的積極性，而我們平時很難聽說別的餐廳有類似海底撈這樣的服務(wù)，其中的原因在更深處。以筆者看來，海底撈的管理有點類似于清末橫掃天下的湘軍，以大義引導(dǎo)之，以大利誘惑之。
從義的角度看，海底撈是真正把員工當(dāng)做自己人信任的，給予充分的授權(quán)，充分尊重，給他們較好的生活和工作環(huán)境，把客戶滿意度作為最重要的考核指標(biāo)。從利的角度看，海底撈待遇比餐飲行業(yè)平均要高出不少，擁有明確的晉升體系，不看出身，所有管理人員都從基層晉升提拔，一旦做到店長有權(quán)力享受門店利潤的分成。另外， 海底撈還有獨特的師傅帶徒弟模式，店長可以選擇獲得其管理餐廳利潤的2.8%，或者其自己管理餐廳利潤的0.4%、徒弟管理餐廳的3.1%、以及徒孫管理餐廳的1.5%的利潤提成。簡單計算下我們就知道，假如三者的餐廳店效一樣，后者的利潤分成達(dá)到了5%，比前者高出了2.2個點。真金白銀在前，因此也就極大的激發(fā)了員工們的工作熱情和傳幫帶精神。
月底海底撈即將在港股上市，港股市場實際上也擁有一家我們很熟悉也很優(yōu)秀的火鍋公司 - 呷哺呷哺。海底撈和呷哺呷哺對比有何異同呢？
我們用17年的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。直觀感受，海底撈定位高端，人均消費較高，占地面積更大。由于海底撈面積大，具有更強的引流效果，和業(yè)主的議價能力更強，因此它的單位租金較低。呷哺呷哺按照翻臺率這個指標(biāo)計算有點吃虧，是因為呷哺仍有不少是餐臺式的，適合單人就餐，并不是其他很多餐廳那種容納四個人的餐臺。如果要橫向?qū)Ρ?，可以認(rèn)為呷哺呷哺的是“翻座率”，除以2/3才是一般的翻臺率。如果這樣計算后，呷哺呷哺和海底撈的翻臺率差不多，都是5，是很高的水準(zhǔn)。翻臺率這個指標(biāo)是計算餐飲公司常用的營業(yè)指標(biāo)，海底撈和呷哺呷哺各有拿手好戲。海底撈是通過延長營業(yè)時間，甚至24小時營業(yè)的來提高，而呷哺呷哺是用快餐式的高周轉(zhuǎn)率來提高翻臺率的。
由于海底撈客單價較高，因此它的成本回收期相對更短，但是從單店營業(yè)利潤率的角度看，二者在仿佛之間，都達(dá)到了接近22%的利潤率。在餐飲界這是一個很高的水準(zhǔn)。
海底撈的收入幾乎都來自于餐廳收入，這是很容易理解的。成本端，牛羊肉等原材料成本占比47.4%，人工成本占比34%，其他的租金、折舊、水電費等開支占比較小。
作為上市公司的投資人，最關(guān)心的是什么？成長！我們知道一個餐廳穩(wěn)定后它的業(yè)績很難再有明顯增長，因此餐飲公司要增長就需要新開店擴張。
很明顯我們看到海底撈的擴張更為激進(jìn)，在17年底擁有門店273家，目前擁有363家，今年已經(jīng)新開了90家，目標(biāo)是今年還要繼續(xù)新開110家，18年底達(dá)到473家。海底撈開店在17年和18年這兩年大大提速了，在15年它還僅僅擁有146家和176家，一年僅僅新增了30家。而18年底它就要比16年底多出來168%的門店，相當(dāng)于在18年底，只有176家門店是長于兩年的老店，有97家是一年多的新店，有200家是不到一年的更新的店。筆者覺得，最近兩年這么激進(jìn)的增長也許是為了能在資本市場上獲得更高的估值，想來也是無可非議的。
從結(jié)構(gòu)上看，一二線的門店營收較高，三線的門店營收較低，但實際上客戶平均開支并沒有那么大的區(qū)別。筆者覺得營收的差距可能是因為三線門店的面積較小，或者是營業(yè)時間較短。
作為投資者，既然我們關(guān)心的是增長，那就要考慮海底撈的市場空間到底能有多大。它的收入可以分解為單店的收入和店數(shù)。我們也從這兩方面解析。
看單店收入。從翻臺率角度看，整體海底撈仍然維持著翻臺率增長的趨勢，但是可以看到翻臺率到了5這個絕對高水平之后就很難再繼續(xù)增長了。這是因為營業(yè)時間和顧客用餐時間的自然限制，幾乎沒有提升的空間。
而增長的另一端是顧客的人均開支增長，最近一年多增速維持在3%以上，絕對值在100左右。平均開支未來還有繼續(xù)增長的空間，但是隨著它越來越貴增長也會受限，增速也會逐漸貼合通脹水平。
伴隨著最近幾年的翻臺率以及人均開支的增長，同店銷售在16年和17年增速很快，超過14%，其中翻臺率增長貢獻(xiàn)的更大。隨著翻臺率接近于天花板，同店增速也在18年上半年迅速掉到了6.4%的增速。筆者認(rèn)為未來海底撈的同店增速會逐漸放緩接近通脹水平。
接下來看門店數(shù)量。海底撈這么猛烈的擴張速度，哪里才是它增長的邊界呢？從門店結(jié)構(gòu)上看，新增部分主要來自于二三線城市。進(jìn)入到新的市場會有不小挑戰(zhàn)。簡單講，從一線城市的情況看海底撈是存在一個它覺得比較合適的密度的，密度太大就會各個門店之間自我競爭。
根據(jù)廣發(fā)證券在今年一月份的報告里的測算，海底撈長期的開店空間在468間左右。其假設(shè)如下，另外北京、上海由于競爭激烈，同時四川和重慶是飲食高地，都幾乎不具有開店空間。
根據(jù)每個省份和境外店加總，得到大概470家店的長期開店空間。而根據(jù)海底撈的擴張計劃，18年底就可以達(dá)到這個券商測算的開店空間。未來如果進(jìn)一步開店，會不得不面臨門店之間互相競爭的情況，店效會下降。
這樣看來我們就不得不重視海底撈的成長性問題了。如果海底撈在18年后已經(jīng)接近了長期的開店天花板，那么它未來的收入盈利天花板也就隱隱可見了，不久海底撈就會成為收入和利潤增速長期接近于通脹的企業(yè)。
如果海底撈沒有進(jìn)一步開店的空間了，它會面臨和當(dāng)年吞并天下的秦軍一樣的問題 - 靠軍功升爵位的軍隊如果沒有了立功受賞的機會，要如何約束和激勵他們？如果海底撈很難新增門店，除了自然更替也就沒有新增店長了，升職機會有限如何去激勵店員們呢？如果沒有了充分的激勵機制，店員們還能多大程度上保持現(xiàn)在的敬業(yè)精神和進(jìn)取心，以及讓顧客賓至如歸的服務(wù)水平？而一旦海底撈沒有符合顧客的期待，海底撈也就難以再成為火鍋界的標(biāo)桿，或許就泯然眾人，喪失現(xiàn)在最有特色的口碑了。
另外，我們還需要注意餐飲公司特有的食品安全風(fēng)險。去年8月25日，有媒體暗訪北京海底撈勁松店4個月后曝光其后廚存在老鼠爬進(jìn)裝食物柜子、清理地面和墻壁的掃帚、抹布與餐具一同清洗、洗碗機油污未清潔和火鍋漏勺用于掏下水道垃圾等衛(wèi)生問題，這種事件發(fā)生在以服務(wù)和品質(zhì)著稱的海底撈，一時輿論大嘩。最近呷哺呷哺也被爆出在火鍋里撈出小老鼠的新聞，股價因此連續(xù)下跌了20%。兩家公司都是餐飲界中很優(yōu)秀的企業(yè)，也能爆出食品安全問題，可見食品安全的管理確實是有挑戰(zhàn)的，而對于投資者來說，由于存在這種風(fēng)險，我們不得不對餐飲股有一個更高的安全邊際要求。
了解了海底撈的特色、擴張、隱約的天花板和風(fēng)險，最后我們來談?wù)劰乐?。該公司預(yù)估的市值為785-942億港元，預(yù)測對應(yīng)18年的市盈率為44至53倍，19年的預(yù)測市盈率為23至27倍。橫向來看截至18年半年報海底撈的收入規(guī)模大概是呷哺呷哺的3.4倍左右，凈利潤大概是3.2倍左右，我們?nèi)∑骄荡蟾攀?.3倍的規(guī)模。呷哺呷哺目前的市值是120億港幣，從直觀上看海底撈預(yù)估市值是呷哺呷哺的6.5到7.85倍，呷哺呷哺預(yù)測的18年市盈率為19倍，海底撈的估值水平遠(yuǎn)高于呷哺呷哺。
這個價格到底有沒有吸引力呢？筆者以為，海底撈18年大幅擴張，規(guī)模幾乎翻倍，這些門店在19年會逐漸成熟，隱含的對利潤率的壓制也會逐漸消退，利潤會在19年釋放。但之后海底撈就會進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，所以看19年的市盈率是相對合理的。問題是19年23到27倍的市盈率也有點高，筆者認(rèn)為20倍相對比較合理，再考慮折現(xiàn)到現(xiàn)在給個20%的折價，筆者給海底撈的現(xiàn)價估值是大概560億港幣，相當(dāng)于呷哺呷哺4.6倍的規(guī)模。
“花開堪折直須折，莫待無花空折枝?！痹谄髽I(yè)發(fā)展最快最好的時候上市，獲取高估值，也是人之常情。只是作為投資人，要盡量不被市場熱情裹挾，獨立冷靜地看待估值，只有在價格合適的時候才參與。畢竟，很多投資的成敗都是在買入的那一刻就決定好了的。
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