醫(yī)藥投資需要信仰嗎？

直白地說(shuō)：投資靠信仰是沒(méi)用的，尤其是醫(yī)藥領(lǐng)域，藥物是會(huì)迭代更新的。

康弘藥業(yè)的康鉑西普就算國(guó)際化研發(fā)一切順利，那又如何，國(guó)際化壓根就沒(méi)有戲，授權(quán)給國(guó)際巨頭嗎？國(guó)際巨頭憑啥要你的產(chǎn)品？第一你有的東西，巨頭也都有，而且商業(yè)渠道基本壟斷市場(chǎng)。其余巨頭是不愿意買(mǎi)你的產(chǎn)品去跟成熟渠道的巨頭去競(jìng)爭(zhēng)吃力不討好。第二你又不是最優(yōu)產(chǎn)品，市場(chǎng)上已出現(xiàn)最優(yōu)的是諾華新一代產(chǎn)品。

你既要面對(duì)國(guó)際巨頭商業(yè)成熟的阿柏西普（再生元/拜耳）和雷豬單抗（諾華）的競(jìng)爭(zhēng)，又得面對(duì)諾華更新雷豬單抗的新一代藥物去替補(bǔ)被阿柏西普搶占的原有市場(chǎng)份額。然后你康弘還能干嘛？授權(quán)給小企業(yè)嗎？傻子才會(huì)要，買(mǎi)個(gè)已經(jīng)被迭代的同類(lèi)產(chǎn)品去和國(guó)際巨頭壟斷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，圖個(gè)開(kāi)心嗎！

很多企業(yè)的缺點(diǎn)明明一眼就看穿了可以做減法，投資者為何還相信詩(shī)和遠(yuǎn)方、星辰與大海。我們的投資是靠時(shí)間的沉淀獲取價(jià)值收益最大化，但是信仰不是一成不變的。

比如信達(dá)生物，從最初創(chuàng)立的時(shí)候就是一家生物類(lèi)似藥公司，脫變的價(jià)值提升是從2013年從Adimab公司合作引進(jìn)對(duì)方的酵母展示庫(kù)全人源抗體研發(fā)平臺(tái)，包括前沿靶點(diǎn)PD-1、CD47、OX40、TIGIT、LAG-3和免疫檢驗(yàn)點(diǎn)PCSK9抗體等，甚至在2016年信達(dá)還加大與其合作還利用Adimab專(zhuān)有的、酵母篩選平臺(tái)（common light chain）篩選的多種靶點(diǎn)的雙特異性抗體產(chǎn)品，根據(jù)協(xié)議信達(dá)生物將保留這些治療產(chǎn)品在全球商業(yè)化的權(quán)利。這就是信達(dá)生物的首次試水探索雙抗研發(fā)。

信達(dá)合作引入Adimab的同時(shí)最重要的是包括了核心研發(fā)人物劉曉林（可惜在2018年離開(kāi)創(chuàng)立了普米斯）。同樣在2016年信達(dá)和國(guó)內(nèi)雙特異性抗體新銳公司岸邁的合作，根據(jù)協(xié)議，信達(dá)生物將獲得岸邁生物專(zhuān)有的FIT-Ig技術(shù)平臺(tái)的中國(guó)市場(chǎng)使用權(quán)，用來(lái)開(kāi)發(fā)多個(gè)雙特異性抗體產(chǎn)品，并持有對(duì)其產(chǎn)品的中國(guó)以外市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓權(quán)益。岸邁生物將因此獲得高達(dá)1.2億美元的回報(bào)。雖然在信達(dá)的官網(wǎng)公開(kāi)的產(chǎn)品線中現(xiàn)在依然沒(méi)有看到，Adimab（common light chain平臺(tái)）和岸邁的（FIT-Ig平臺(tái)）的產(chǎn)品。

再到了2017年，信達(dá)再次出手雙抗，這次便是北京韓美開(kāi)發(fā)的Pentambody技術(shù)，這便有了合作研發(fā)項(xiàng)目IBI315。

時(shí)間來(lái)到了2020年信達(dá)生物便將雙抗達(dá)到高潮階段，宣布與羅氏集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，涵蓋多個(gè)腫瘤細(xì)胞治療和雙特異性抗體。根據(jù)條款信達(dá)生物將為其使用羅氏技術(shù)開(kāi)發(fā)2:1雙特異性T細(xì)胞抗體和通用型CAR-T。如果所有產(chǎn)品均成功開(kāi)發(fā)及商業(yè)化，信達(dá)支付的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、獲批和銷(xiāo)售等里程碑款項(xiàng)總計(jì)約19.6億美元。

從投資角度來(lái)說(shuō)在信達(dá)生物沒(méi)有合作引入Adimab公司之前是不具備生物科技公司價(jià)值的，因?yàn)檫@就是一家資質(zhì)平平的生物類(lèi)似藥公司，沒(méi)太大的生物科技含量?jī)r(jià)值。自從合作Adimab公司之后，生物科技含量便達(dá)到國(guó)內(nèi)基本領(lǐng)先水平。但是研發(fā)核心人物劉曉林的離開(kāi)，從資本價(jià)值角度來(lái)看我們是應(yīng)該重新審視信達(dá)生物價(jià)值的，因?yàn)榕R床項(xiàng)目開(kāi)始改變產(chǎn)品技術(shù)設(shè)計(jì)（比如有些產(chǎn)品舍酵母展示庫(kù)回歸雜交瘤，比如IL-23），研發(fā)項(xiàng)目也在此期間斷檔了，但是很幸運(yùn)的是信達(dá)并沒(méi)有因?yàn)樵诵难邪l(fā)人物的離開(kāi)而消沉墮落，反而發(fā)展戰(zhàn)略部署更猛烈，一切研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度恢復(fù)正常后，雙抗便開(kāi)啟新的旅程，包括前沿的細(xì)胞療法，廣譜療法。唯2020年最熱門(mén)的adc沒(méi)有涉及。信達(dá)生物自劉曉林博士離開(kāi)后，企業(yè)也自知之明需要彌補(bǔ)過(guò)失，于是便有了劉勇軍的加盟，劉博士深耕生物醫(yī)藥行業(yè)超過(guò)30年，是免疫學(xué)、腫瘤學(xué)以及轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)領(lǐng)域全球知名的科學(xué)家。

也就是說(shuō)這個(gè)長(zhǎng)線投資的價(jià)值源于企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，從生物類(lèi)似藥看價(jià)值投資不大，前沿單抗價(jià)值很大，雙抗價(jià)值更大，包括細(xì)胞療法方面，如果企業(yè)沒(méi)有順應(yīng)時(shí)代去更新迭代升級(jí)產(chǎn)品而是一成不變，那么就基本可以放棄投資了。

如今的信達(dá)生物有哪些缺點(diǎn)，我總結(jié)了一下：

信達(dá)沒(méi)有CMO，比如像天鏡生物、榮倉(cāng)生物……這樣的國(guó)際頂級(jí)首席醫(yī)學(xué)官。因?yàn)轫敿?jí)優(yōu)秀的CMO會(huì)將差的項(xiàng)目做到“非劣”效果，達(dá)到成藥上市目的，也就是提高了研發(fā)的不確定性因素之一。

信達(dá)生物沒(méi)有將前沿跟隨靶點(diǎn)做到最優(yōu)，比如PD1，CD47，TIGIT，OX40……目前正真做到最優(yōu)的是百濟(jì)神州和天鏡生物，雙抗研發(fā)落后半步，但是目前為止雙抗是國(guó)內(nèi)研發(fā)企業(yè)最豐富的企業(yè)之一。研發(fā)項(xiàng)目及基本數(shù)據(jù)最優(yōu)的是康方生物。

信達(dá)生物沒(méi)有核心技術(shù)平臺(tái)，雖然這不算重點(diǎn)，其實(shí)正真意義上來(lái)說(shuō)技術(shù)平臺(tái)并不是決定一家醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新的成果，平臺(tái)只是一個(gè)技術(shù)活兒，去看后面的CMC，從生物學(xué)角度來(lái)說(shuō)正真決定雙抗好藥的是兩個(gè)靶點(diǎn)的協(xié)同效應(yīng)，所以用哪個(gè)技術(shù)平臺(tái)并不是決定一個(gè)藥物的好壞，也不能決定一家公司的競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)就是專(zhuān)利、CMc、商業(yè)模式。這不是媒體所說(shuō)的單抗看靶點(diǎn)，雙抗看平臺(tái)。但是像國(guó)際巨頭都有自己的核心技術(shù)平臺(tái)打造自己專(zhuān)屬的技術(shù)模式。有技術(shù)平臺(tái)肯定是理論上最好的技術(shù)儲(chǔ)備基礎(chǔ)之一。

再看其它企業(yè)的例子：

我們也可以看君實(shí)生物的發(fā)展動(dòng)態(tài)估值其價(jià)值，君實(shí)生物過(guò)去的最大的問(wèn)題就是人才流失，后來(lái)君實(shí)馬上落實(shí)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制彌補(bǔ)，直接超90%的人員擁有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

君實(shí)生物的商業(yè)模式不太好，不管是之前的醫(yī)保談判，如果最初像信達(dá)一樣降價(jià)40%就可以入醫(yī)保了，而不至于后面被對(duì)手壓著進(jìn)行醫(yī)保談判，還面對(duì)太大的不確定性，但是如果之前降價(jià)40%進(jìn)入醫(yī)保后，不管后續(xù)企業(yè)如何降價(jià)談判醫(yī)保，企業(yè)可以類(lèi)似信達(dá)生物這樣根據(jù)對(duì)手降價(jià)幅度再進(jìn)行調(diào)整策略，最重點(diǎn)的是打消了不確定因素。

君實(shí)的商業(yè)有問(wèn)題后，馬上就意識(shí)到，降價(jià)再大也得入醫(yī)保，欲戴皇冠，必承其重。往后大病藥只要不入醫(yī)保的公司可以直接放棄投資。因?yàn)楣饽_是沒(méi)前途的，除了行業(yè)屬性之外，不入醫(yī)保的都不值得投。君實(shí)生物在產(chǎn)品商業(yè)模式中放量也是較一般，但是企業(yè)好在意識(shí)到自己的不足后聯(lián)合阿斯利康，要說(shuō)國(guó)際巨頭在中國(guó)最牛的企業(yè)非阿斯李康莫屬。

恒瑞醫(yī)藥的缺點(diǎn)是沒(méi)有首創(chuàng)主流產(chǎn)品，沒(méi)有最佳產(chǎn)品，屬于最典型的大而不強(qiáng)。雖然貴為全球醫(yī)藥市值前20名，但是競(jìng)爭(zhēng)力完全屬于小鮮肉水平。國(guó)際巨頭壓根不把恒瑞放在眼里，因?yàn)楦緵](méi)有核心國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品。

我個(gè)人在投資上更看好藥明，因?yàn)楹闳鸬墓乐翟贁U(kuò)張，可不是單單靠商業(yè)模式取勝。為什么我覺(jué)得藥明的彈性大，因?yàn)楹闳鹉茏龅模幟鞫寄茏?，藥明能做的，恒瑞反而不一定能做到。藥明在恒瑞醫(yī)藥這塊已經(jīng)讓子公司在做了，這就是藥明的確定性之一，估值擴(kuò)張。恒瑞大而不強(qiáng)就是做不到藥明的研發(fā)實(shí)力。恒瑞醫(yī)藥的優(yōu)點(diǎn)就是極致的跟隨速度，強(qiáng)大的商業(yè)模式哪怕慢半步也能穩(wěn)健取勝。

百濟(jì)神州的缺點(diǎn)是立項(xiàng)項(xiàng)目慢，雖然適應(yīng)癥布局廣，全球多中心，但是后續(xù)產(chǎn)品跟不上，跟信達(dá)一樣也沒(méi)有核心技術(shù)平臺(tái)，主流的雙抗和ADC都沒(méi)有，主要是引入為主。但是百濟(jì)的前沿策略非常好，知道立項(xiàng)和研發(fā)進(jìn)度包括快速燒錢(qián)和輸血之間達(dá)不到平衡跟不上之后，馬上加大臨床研發(fā)人才，甚至從CRO中要回項(xiàng)目自己做，提高研發(fā)效率的同時(shí)又能保持和醫(yī)院的長(zhǎng)期合作協(xié)同關(guān)系，重點(diǎn)還是燒錢(qián)會(huì)相對(duì)更小，靶點(diǎn)技術(shù)數(shù)據(jù)長(zhǎng)期積累更豐富。

百濟(jì)神州缺乏全球首創(chuàng)產(chǎn)品，那是創(chuàng)始合伙人之一王曉東院士在體外2018年2月創(chuàng)立了一家完全研發(fā)首創(chuàng)新藥的研發(fā)公司，Sironax，目前已立項(xiàng)5款產(chǎn)品，首創(chuàng)新藥在體外培養(yǎng)可以避免直接影響百濟(jì)的不確定性。

百濟(jì)還有最前沿的是與strand therapeutics達(dá)成合作研發(fā)mRNA療法，該公司是2017年麻省理工學(xué)院合成生物學(xué)中心的世界一流mRNA研究者創(chuàng)立，總部中位于麻省劍橋。

所以我個(gè)人的總結(jié)就是投資不靠信仰，我看好信達(dá)，但是在企業(yè)沒(méi)有前沿靶點(diǎn)只有生物類(lèi)似藥之前，我根本不會(huì)去投資，后來(lái)有了前沿靶點(diǎn)，但是如果沒(méi)有新一代的雙抗，我也會(huì)放棄其而轉(zhuǎn)向投資其它前沿技術(shù)企業(yè)，好在企業(yè)一直符合我的預(yù)期目標(biāo)。

如果君實(shí)生物沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)定人才，我也基本不用去投，當(dāng)看到商業(yè)模式有問(wèn)題后，如果企業(yè)沒(méi)有彌補(bǔ)過(guò)失，那我肯定也會(huì)放棄，好在企業(yè)知己知彼，百戰(zhàn)不殆。

百濟(jì)神州如果只有同類(lèi)最佳產(chǎn)品而沒(méi)有前沿技術(shù)和獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那我肯定也會(huì)做減法。優(yōu)秀的公司就是如此，前沿技術(shù)跟得上，那么競(jìng)爭(zhēng)力和投資價(jià)值自然也就凸顯出來(lái)，重點(diǎn)還是企業(yè)知己知彼，懂得如何彌補(bǔ)過(guò)失。

我的長(zhǎng)線投資信仰在于企業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)符合我個(gè)人預(yù)期基本條件的要求下才堅(jiān)持看好，長(zhǎng)線做多，否則所謂信仰啥的，那就是一場(chǎng)沒(méi)感情的交易而已。

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