醬油賽道有優(yōu)勢的一方面也有不足的一面，優(yōu)勢的一面是行業(yè)目前集中度不高，龍頭企業(yè)有收割市場份額的空間，醬油價格也有永續(xù)增長的潛力；
不足的一面是行業(yè)銷量增速已經較低，難以支撐全行業(yè)企業(yè)實現(xiàn)快速增長，因此醬油行業(yè)具有一定的配置價值，但具有投資價值的企業(yè)也就只有幾家。
今天來了解一家走差異化競爭路線的區(qū)域性醬油龍頭企業(yè)——千禾味業(yè)。
一、公司簡介
公司成立于1996年，坐落于東坡故里四川省眉山市。公司自設立以來持續(xù)從事焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產和銷售。
2001年向下游拓展，開始從事醬油、食醋等調味品的研發(fā)、生產以及銷售。經過多年發(fā)展，公司已經形成了以醬油、食醋、料酒等為主的調味品產品系列和以焦糖色為主的食品添加劑產品系列。
2011至2018年，公司焦糖色業(yè)務比重已從44.73%下降至17.37%，與此同時醬油占營業(yè)收入的比重從19.09%提升至57.18%，食醋及料酒的銷售也在逐步加大。
圖表1、調味品占公司營收比重逐年增長
由于醬油的生產銷售對公司的業(yè)績影響最大，基本決定了公司的業(yè)績走向，下文的分析，主要圍繞醬油展開。
二、賽道分析
1、賽道介紹
醬油是以富含蛋白質的豆類和富含淀粉的谷類及其副產品為主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并經浸濾提取的調味汁液，其功能體現(xiàn)在調味和營養(yǎng)兩個層面。醬油是調味品行業(yè)最大細分子領域，也是全國化發(fā)展最快的子領域。
2、賽道成長前景
醬油受益于經濟的持續(xù)發(fā)展在2008年-2017年10年期間行業(yè)產量的復合增速達到10.52%。但在由于行業(yè)基數(shù)過大，2015年醬油類產量增速出現(xiàn)明顯放緩，整個行業(yè)的發(fā)展進入了相對穩(wěn)定的時期。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2018年中國醬油行業(yè)產量為1041萬噸，可比口徑同比增長4.41%，醬油行業(yè)過去4年行業(yè)產量一直保持個位數(shù)增速。因此，我們認為，到目前為止醬油市場粗放式的產能擴張發(fā)展空間不大，醬油市場從此前的急速放量逐步轉向產量穩(wěn)增、結構優(yōu)化、品類創(chuàng)新的行業(yè)發(fā)展新時期。
圖表2、2008-2018年醬油年產量和增速（萬噸，%）
價格方面，一定通貨膨脹率下，調味品價格上漲具有周期性，通常成本端的壓力會迫使企業(yè)進行直接提價。而良性的經濟增長，也帶來明顯的消費升級趨勢，產品的結構性調整同樣能夠帶來價格上升，使得調味品行業(yè)的零售價格增速高于同期物價指數(shù)變動幅度（個別年份除外）。根據(jù)歐睿統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年我國調味品行業(yè)平均零售價格為19.4元/千克，近五年復合增長率達3.51%。
圖表3、2014-2019年我國調味品價格變動（單位：元/千克）
行業(yè)的發(fā)展階段決定了醬油行業(yè)產量已經難以高增長，但價格永續(xù)上漲的特點決定了醬油行業(yè)仍有能力維持穩(wěn)定的增長。2012-2018年，醬油行業(yè)零售市場收入從400億元提升至746億元，年復合增長率為10.4%。
圖表4、2012年以來我國醬油行業(yè)零售規(guī)模
高端醬油增速明顯高于行業(yè)整體水平。隨著我國人均購買力的升級和健康意識的增強，高端醬油（售價高于12元/500ml）逐步受到消費者青睞。2014-2018年，我國高端醬油市場規(guī)模從131億元成長為202億元，年復合增長率達11.4%，占整體醬油消費量20%左右。
圖表5、2014年以來我國高端醬油市場規(guī)模
3、賽道內競爭情況以及公司競爭優(yōu)勢
我國醬醋行業(yè)巨頭林立的局面下，千禾味業(yè)形成差異化定位，在紅海中開拓藍海。目前，我國醬油行業(yè)已涌現(xiàn)了海天、廚邦、李錦記、六月鮮、加加等實力雄厚的企業(yè)，CR5在28%左右；食醋行業(yè)也有恒順、水塔、紫林、保寧、海天等品牌，CR5在17%左右。千禾味業(yè)以零添加醬油細分市場為切入口，著眼于高端價格真空地帶，避免與其它醬油品牌正面交鋒。
圖表6、銷售規(guī)模在10億元以上的醬醋上市公司
避開中低端醬醋市場，打造高品質健康品牌形象。千禾避開競爭激烈的中低端醬醋市場，于2008年首次推出頭道原香系列，正式進入零添加醬油市場，將零添加醬油系列產品定位于16-30元/500ml的價格地帶，由此確立高品質健康品牌定位，而彼時醬油市場價格帶集中在5元/500ml區(qū)域，千禾的定價遠遠超過了其它同類競品。2018年，千禾更加明晰了“千禾零添加醬油，0添加劑，天然好味道”的品牌定位，并在2018年11月底全國開始統(tǒng)一升級包裝，強化零添加概念，提升品牌整體形象。
目前公司形成了以零添加系列為主，高鮮為輔的產品格局，中高端產品矩陣豐富。公司主要產品包括零添加系列、有機系列、頭道原香系列、東坡紅系列、白醋系列，同時推出了鼎鼎鮮135頭道醬油系列，參與華東市場高鮮醬油競爭。目前食醋品類中零添加系列占比達80%，醬油品類中零添加系列占比60%，高鮮系列占比20%左右，已形成零添加為主、高鮮為輔的產品格局，產品結構不斷優(yōu)化。
圖表7、千禾味業(yè)產品系列及價格分布情況
千禾在產品定位上，形成了完備的產品矩陣，高端為核心，大眾品為輔：
1）以有機系列確立高品質品牌形象，拔高消費者認知，同時打開醬油品類價格天花板；
2）以零添加系列為核心主打，更具親和力的價格覆蓋了更多消費者，實現(xiàn)快速起量；
3）以高鮮系列作為重要補充，推出鼎鼎鮮、高鮮135等產品，在滿足消費者味蕾需求的同時，填補了公司10-15元/500ml的價格真空地帶。
通過上面的分析，我們知道了千禾味業(yè)是區(qū)域性高端醬油龍頭企業(yè)，醬油行業(yè)銷量已經步入零增長期，增長主要依靠價格的提升，龍頭企業(yè)收割市場份額，高端醬油占比擴大等方面。
一般行業(yè)步入這一階段，都會出現(xiàn)較為激烈的競爭，下面我們通過對歷史財務數(shù)據(jù)的分析，了解一下千禾味業(yè)的經營情況。
三、財務分析
通過上面的分析，我們知道了千禾味業(yè)是區(qū)域性高端醬油龍頭企業(yè)，醬油行業(yè)銷量已經步入零增長期，增長主要依靠價格的提升，龍頭企業(yè)收割市場份額，高端醬油占比擴大等方面。一般行業(yè)步入這一階段，都會出現(xiàn)較為激烈的競爭，下面我們通過對歷史財務數(shù)據(jù)的分析，了解一下千禾味業(yè)的經營情況。
1、現(xiàn)金流保障比例
現(xiàn)金流保障比例是指經營性凈現(xiàn)金流和凈利潤的比值，這反映的是公司賺錢后是不是正真有現(xiàn)金流入公司，好的公司都應該有好的經營性現(xiàn)金流，較高的現(xiàn)金流保障比例。
2011年以來，公司現(xiàn)金流保障比例長期處于較高水平，該數(shù)據(jù)顯示，千禾味業(yè)的凈利潤是有現(xiàn)金保障的。
2、成長能力分析
成長方面，公司營收增長相對穩(wěn)定，復合增速在15%左右，近年來有加快趨勢，這主要是公司布局高端醬油賽道，受益于高端醬油賽道的快速增長。
公司凈利潤增速明顯高于營收增速，這主要得益于銷售毛利的穩(wěn)步提升，也意味著公司增收質量較高。公司凈利潤增速還有一個特點，就是極其不穩(wěn)定，一般投資喜歡經營穩(wěn)定的、業(yè)績可預期的公司，千禾味業(yè)的凈利潤增速不穩(wěn)定，主要是受非經常性損益影響，這對企業(yè)價值的影響不大。
3、盈利能力分析
數(shù)據(jù)顯示，公司銷售毛利自2011年以來保持穩(wěn)步提升的趨勢，這主要是公司毛利較低的原主業(yè)焦糖色在營收中占比持續(xù)降低，毛利較高的新主業(yè)高端醬油，在營收中占比持續(xù)提升所致，具體數(shù)據(jù)見前文的圖表1。
銷售毛利的的持續(xù)提升，實際上也帶動了公司銷售凈利和凈資產收益率的持續(xù)提升，數(shù)據(jù)的波動仍是由于非經常性損益所致。
4、運營能力分析
2011年以來，公司營業(yè)周期持續(xù)處于上升趨勢，這一方面是由于存貨周轉期拉長所致，另一方面是應收賬款天數(shù)持續(xù)放寬所致。存貨周期期持續(xù)擴大的勢頭在最近3年已經得到一定的遏止，但應收賬款回收期去仍在快速拉長，這一點需要高度重視，警惕大額壞賬的風險。
總體上來說，千禾味業(yè)財務是處于一個健康的水平，利潤有質量；盈利能力持續(xù)提升，后市或仍有提升空間；長期勢頭仍有后勁，主要風險是應收賬款回收期仍有拉長趨勢。
從行業(yè)、財務等角度來看，千禾味業(yè)都是一家相對優(yōu)質企業(yè)，具有較好的投資價值。下面我們結合對公司長期成長的預估和公司當前的市值，簡單探討一下當前是否值得投資，如果目前高估，未來什么價位出手布局比較合適？
四、估值與前景簡評
公司歷史扣非凈利潤增速在20%左右，這主要得益于主營業(yè)務的轉型，和高端醬油市場的增長，目前公司醬油在主營業(yè)務中的占比已經較高，高端醬油市場隨著競爭的加劇，對公司業(yè)績的支撐作用或將降低。
假設我們認為公司未來的業(yè)績仍能較長時間保持20%左右的增長（極度樂觀估計），按照彼得林奇的PEG估值法，合理估值區(qū)間應該在20倍PE到40倍之間，但當前公司TTMPE超過100倍，遠遠超過合理區(qū)間。
從歷史PE區(qū)間上看，公司歷史PE主要處于30到到60倍區(qū)間，目前的百倍估值同樣遠遠高于歷史估值區(qū)間。
假設未來股價不漲不跌，公司的估值完全由業(yè)績增長來消化，估值最終回到45倍的歷史估值中樞，假設成長率維持在20%（極度樂觀），那么大約需要5年才能完全消化估值。
如果完全由股價的下跌消化估值，那么股價需要下跌60%以上。
從歷史上看，一般優(yōu)質公司股價嚴重高估后，都會通過股價的適度回調和業(yè)績的增長來共同消化。
很明顯當前出手布局公司可能面臨較大的投資風險（股價回調或長期滯漲）。由于優(yōu)質的企業(yè)通過股價下跌和業(yè)績增長，一般都能較快消化較高的估值，相信千禾味業(yè)布局機會會在不久的將來出現(xiàn)，當前可以加入自選長期關注。
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