上篇文章《好生意，好行業(yè)，好公司，即將迎來好價(jià)格》我們對調(diào)味品行業(yè)的商業(yè)模式、行業(yè)空間、競爭格局及主要公司進(jìn)行了分析，這篇文章將對四家公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、核心優(yōu)勢、投資邏輯及估值比較進(jìn)行對比分析。
核心觀點(diǎn)：海天味業(yè)最優(yōu)秀，確定性最強(qiáng)，享受最高的市場溢價(jià)，勝于穩(wěn)??；中炬高新老二地位穩(wěn)固，過去業(yè)績增長穩(wěn)定且財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善，估值在四個(gè)公司中最低，勝于性價(jià)比；千禾味業(yè)短期業(yè)績增長強(qiáng)勁，處于發(fā)展中早期，財(cái)務(wù)指標(biāo)波動性較大，勝于彈性；恒順醋業(yè)賽道沒有醬油好，但行業(yè)整合空間大，國企體制不靈活但改革預(yù)期高，勝于改善空間大。
一、財(cái)務(wù)表現(xiàn)
衡量一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的公司優(yōu)劣，一個(gè)很重要的指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率，因?yàn)檫@是體現(xiàn)公司盈利能力最綜合的指標(biāo)，用杜邦分析法我們對凈資產(chǎn)收益率拆解分析可以看出，影響ROE的三個(gè)主要因素是凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。（ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)）
從ROE的角度看，海天味業(yè)無疑是調(diào)味品行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)，ROE高達(dá)32%，且常年保持在30%以上。中炬高新自2015年“寶能”系入主以后，ROE呈現(xiàn)每年平均2%的穩(wěn)步增長態(tài)勢，2019年超過了18%，千禾味業(yè)和恒順醋業(yè)近幾年圍繞14%的水平呈現(xiàn)上下波動的走勢。
從凈利率水平看，海天味業(yè)高達(dá)27%依然是最優(yōu)秀的，雖然毛利率跟其他三家企業(yè)相當(dāng)，但期間費(fèi)用率（銷售、管理、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用與營收之比）卻相當(dāng)于恒順和千禾的一半水平，這主要得益于海天味業(yè)高達(dá)198億的營收體量形成的規(guī)模效應(yīng)。中炬高新由于食用油（毛利率13%）業(yè)務(wù)拉低了公司整體毛利率水平，但由于較低的期間費(fèi)用率，使得凈利率與ROE一樣仍然保持逐年增長的態(tài)勢。千禾味業(yè)由于定位高端，毛利率水平較高，但企業(yè)擴(kuò)張帶來的高額費(fèi)用率拉低了公司整體的凈利率水平。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是體現(xiàn)企業(yè)營運(yùn)管理能力的綜合指標(biāo)，對于快消品企業(yè)尤為重要。海天味業(yè)遠(yuǎn)高于同行的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率使得其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.88，中炬、千禾、恒順分別為0.78、0.68、0.63。
權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)，可以提升ROE水平，但對于高杠桿的銀行、地產(chǎn)、建筑等行業(yè)來說，也意味著高企的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)費(fèi)用。海天味業(yè)19年財(cái)務(wù)費(fèi)用是-2.93億，說明利息收入高于利息支出，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行的原因主要是其高達(dá)41億的預(yù)收帳款（中炬只有2.25億），低應(yīng)收高應(yīng)付高預(yù)收占用上下游資金，充分彰顯海天強(qiáng)大的議價(jià)能力和話語權(quán)。這個(gè)從其現(xiàn)金流與營收的關(guān)系（海天與中炬都超過118%）也得到了驗(yàn)證。
綜上，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)綜合來看，海天味業(yè)無疑是NO1，中炬高新2015年以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是呈現(xiàn)逐年向好的態(tài)勢，配得上老二的地位。千禾和恒順的營運(yùn)能力和費(fèi)用控制能力是明顯要次于海天和中炬的，盈利能力也弱一些且波動較大。
二、核心優(yōu)勢及成長空間
海天味業(yè)的核心優(yōu)勢：一是優(yōu)秀的管理層和利益高度捆綁的股權(quán)結(jié)構(gòu)。海天曾經(jīng)也是一家集體所有制企業(yè)，后來在1995年改制為由職工和國家出資的有限責(zé)任公司（職工股占比70%，國家股占比30%）。改制極大激發(fā)員工的動力，自此海天味業(yè)走上了發(fā)展快車道，并在2010年改制為股份制公司。海天的高級管理層全部為內(nèi)部提拔、晉升，對公司文化認(rèn)同感高，經(jīng)驗(yàn)豐富，能力強(qiáng)，并且穩(wěn)定性極高，人均創(chuàng)效和人均薪酬都遠(yuǎn)高于行業(yè)其他公司，且高管均持有自家公司股票，合計(jì)持股55.89%。
二是強(qiáng)大的品牌力和全面覆蓋的細(xì)分品類。以醬油為核心大單品，近年著力發(fā)展醬油之外的調(diào)味品，2020年8月，海天推出四款火鍋底料產(chǎn)品，正式進(jìn)軍復(fù)合調(diào)味料行業(yè)，有望通過行業(yè)領(lǐng)先的管理、品牌和渠道協(xié)同優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)其他調(diào)味品多點(diǎn)開花，不斷提升滲透率和集中度。
三是渠道最廣、網(wǎng)點(diǎn)最多、覆蓋率最高，并通過嵌入式管理掌控經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。目前已建成了由 5000 多家經(jīng)銷商、逾 12000 家分銷商/聯(lián)盟商組成的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了50多萬個(gè)直控終端銷售網(wǎng)點(diǎn)，100%覆蓋了中國地級及以上城市，在內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億。
中炬高新的核心優(yōu)勢或成長空間：一是“寶能系”入主后機(jī)制改革更具活力。19年3月變更實(shí)控人，并提出調(diào)味品“五年雙百”目標(biāo)，考慮美味鮮2019 年收入增速僅為 16%，則 2020-2023 年收入CAGR 需達(dá)到22.3%，未來四年業(yè)績目標(biāo)較高，戰(zhàn)略層面確立業(yè)績加速。
二是渠道開拓空間大、速度快。在傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，廚邦與海天規(guī)模差距較小，廚邦具有做全國化的產(chǎn)品和品牌基礎(chǔ)?，F(xiàn)已覆蓋88%的地級市，48%區(qū)縣（海天100%），經(jīng)銷商1254個(gè)（海天6433），餐飲占比30%（海天60%），拓展空間大、速度快。2020前三季度，新增經(jīng)銷商數(shù)量278 家（18 年、19 年分別新增 178 家、244 家），節(jié)奏明顯加快。
三是品類擴(kuò)張及產(chǎn)能釋放提升規(guī)模效應(yīng)。18年以來醬油雞精類之外的調(diào)味品增速在 30%左右，占比提升至27%左右。醬油占64%維持10%穩(wěn)健增長；食用油4.5億增長39%占12%，目前產(chǎn)能1.83萬噸，23年規(guī)劃產(chǎn)能30萬噸；蠔油營收2億同增40%，目前產(chǎn)能9.6萬噸，23年再規(guī)劃20萬噸。
千禾味業(yè)的核心優(yōu)勢或成長空間：一是管理團(tuán)隊(duì)勇于進(jìn)取，戰(zhàn)略靈活，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且核心高管都有持股。公司近幾年能在成長的快車道上持續(xù)發(fā)力，有賴于管理團(tuán)隊(duì)積極靈活、勇于拓展、不設(shè)上限的進(jìn)取精神。另一方面公司高管以極短的時(shí)間成功收購恒康醬醋并完成并購標(biāo)的的人員調(diào)整，展現(xiàn)了管理層強(qiáng)大的執(zhí)行力，而公司在不同區(qū)域流通渠道的市場運(yùn)作方式的不同選擇彰顯了管理層的應(yīng)變能力。
二是醬油產(chǎn)品定位清晰，以零添加為核心向兩端延伸，加碼食醋和料酒，多品類發(fā)展提升成長價(jià)值。2018年通過外延并購拿下鎮(zhèn)江香醋第二大品牌金山寺，與千禾窖醋形成合力，發(fā)力食醋領(lǐng)域，豐富公司品類矩陣，提升業(yè)績彈性，醋與料酒增速快于醬油。
三是線上渠道占據(jù)先機(jī)，差異化渠道優(yōu)勢明顯。2017-2019 年公司線上收入年化增速高達(dá) 76.5%，同期線上毛利率約65%。線上渠道占比9%，遠(yuǎn)高于海天的2.2%，中炬的0.75%。
四是產(chǎn)能釋放助力品類擴(kuò)張及全國化渠道布局。預(yù)計(jì)至2022 年底，公司將擁有醬油產(chǎn)能超60萬噸，是19年銷售量的 4 倍。
恒順醋業(yè)的核心優(yōu)勢或成長空間：一是180年的品牌積淀賦予其強(qiáng)大的產(chǎn)品生命力。恒順醋業(yè)傳統(tǒng)的“固態(tài)分層釀造”工藝為其獨(dú)有，“恒順鎮(zhèn)江香醋傳統(tǒng)釀造區(qū)”被正式認(rèn)定為國家工業(yè)遺產(chǎn)，這也是國內(nèi)食醋行業(yè)第一家獲此殊榮的企業(yè)。單價(jià)20 元以上沒有食品添加劑的醋中，90%是恒順醋，作為食醋第一品牌，產(chǎn)品力毋庸置疑。
二是期待改革對公司管理帶來的根本性變化。國有企業(yè)參與市場競爭最大的掣肘就是管理體制和激勵(lì)機(jī)制。新任董事長上任后針對激勵(lì)制度、品牌產(chǎn)品、渠道營銷等多方面實(shí)施改革：更換營銷總監(jiān)，設(shè)立八大戰(zhàn)區(qū)，改變薪酬考核體系，來增強(qiáng)渠道擴(kuò)張的積極性；引進(jìn)信息管理系統(tǒng)，加強(qiáng)內(nèi)部和渠道管理控制，提升管理效率。未來是否存在加大股權(quán)市場化改革力度或推出高管和員工股權(quán)激勵(lì)方案可能？頂層設(shè)計(jì)已初步形成，20年是變革之年，期待21年改革成效落地，22年進(jìn)入豐收之年。
三是期待在市場競爭格局分散的行業(yè)中突圍。食醋行業(yè)在釀造原料、發(fā)酵工藝以及口味上存在明顯差異，目前以山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、四川保寧醋、福建永春老醋為代表的四大派系區(qū)域割據(jù)明顯，行業(yè)CR4僅為16%，其中恒順6.5%、紫林醋業(yè)3.7%、山西水塔3.1%、海天味業(yè)2.6%。江蘇地區(qū)恒順一家獨(dú)大，山西省群雄爭鋒，未來行業(yè)集中度提升空間大，恒順有望率先突圍，遠(yuǎn)期市占率達(dá)到近20%的目標(biāo)。作為恒順重點(diǎn)布局的第二大賽道料酒行業(yè)，增速快、餐飲渠道占比高、市場參與者不多但行業(yè)尚未出現(xiàn)全國性龍頭，恒順最早便以“百花酒”起家，酒醋同源，有望借助食醋的品牌影響和渠道協(xié)同實(shí)現(xiàn)彎道超車。
三、成長能力及估值比較
1.成長能力及市場表現(xiàn)。
從過去10年的周期看，營收和凈利規(guī)模增長最快的是中炬高新，營收增長了3.8倍、凈利潤增長了10.5倍，年均復(fù)合增速高達(dá)26.5%。海天、千禾、恒順凈利潤分別增長了7.5倍、6倍、10.4倍。
但從近3年的周期看，四家公司的凈利潤增長速度很接近，中炬和千禾略高一些，海天體量最大，增速略慢一點(diǎn)。
四家公司的凈利潤增速都要快于營收的增速，說明產(chǎn)品提價(jià)、結(jié)構(gòu)升級或費(fèi)用控制等因素導(dǎo)致凈利潤率在持續(xù)提升。特別是恒順醋業(yè)的凈利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速。
從過去5年的市場表現(xiàn)來看，龍頭海天味業(yè)的漲幅達(dá)到6.4倍，年化收益率40%，中炬和千禾也漲了4.3倍，恒順只有2.4倍。千禾近幾年的增長勢頭強(qiáng)勁，2020年前三季度損扣非凈利潤增幅高達(dá)72%，市場表現(xiàn)也是最好，近一年漲幅145%。中炬高新相對最差，只有41%的漲幅。
綜上，從過去的業(yè)績增長情況來看，表現(xiàn)最好的是中炬高新，股價(jià)漲幅也僅次于海天味業(yè)，但近一年來的漲幅卻不到其他三個(gè)公司的一半，背后是不是存在機(jī)會？海天的增速居中，但市場表現(xiàn)最好，這是對龍頭公司增長確定性給的市場溢價(jià)。市場對千禾業(yè)績的高成長和恒順新董事長上任以來的改革都給了比較高的預(yù)期。
2.未來業(yè)績增速及估值比較
從機(jī)構(gòu)預(yù)測的業(yè)績增長來看，未來三年四個(gè)公司的凈利潤平均增速為22.8%，中炬剛好處于平均位置，千禾最高達(dá)36%，恒順最低只有14%，海天體量大增速稍慢但也有18%。
以機(jī)構(gòu)預(yù)測2021年業(yè)績平均值，海天21年EPS 2.4，目前pe76倍，中炬21年EPS 1.35，目前pe50倍，千禾21年EPS 0.61，目前pe63倍，恒順醋業(yè)2021年EPS均測0.42元，目前PE53倍。四個(gè)公司目前平均PE為60倍。其中，中炬高新最低，恒順醋業(yè)其次。如果按21年業(yè)績對應(yīng)40倍PE計(jì)算合理估值，目前只有中炬高新最接近。
從以前年度市場表現(xiàn)觀察，消費(fèi)品行業(yè)在四季度及次年一季度因?yàn)樘幱跇I(yè)績真空期，往往都是平臺震蕩整理走勢，一般也是次年股價(jià)的最低點(diǎn)，是布局的較好窗口期。以中炬高新為例，除了18年市場整體下跌，股價(jià)最低點(diǎn)出現(xiàn)在10月底，一般都出現(xiàn)在第一季度，并且呈現(xiàn)PE估值中樞逐年提高的態(tài)勢。
16年最低點(diǎn)1月29日9.18元，對應(yīng)PE20倍；
17年最低點(diǎn)1月16日12.57元，對應(yīng)PE22倍；
18年3月29日21.62元，對應(yīng)PE28倍；18年最低點(diǎn)10月30日21.09元，對應(yīng)PE24倍；
19年最低點(diǎn)1月3日26.1元，對應(yīng)PE29倍；
20年最低點(diǎn)2月3日33.79元，對應(yīng)PE31倍。
總結(jié)，調(diào)味品屬必需且有一定“上癮性”，用戶粘性高，產(chǎn)品生命周期長，受經(jīng)濟(jì)波動影響小，業(yè)績確定性高。對上游，規(guī)模采購強(qiáng)議價(jià)，對下游，先款后貨現(xiàn)金流好?？沙掷m(xù)提價(jià)且成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，空間大，增長確定且持續(xù)，有橫向品類擴(kuò)張、持續(xù)提價(jià)、市場集中度提升的成長邏輯。
海天味業(yè)最優(yōu)秀，確定性最強(qiáng)，享受最高的市場溢價(jià)，勝于穩(wěn)?。恢芯娓咝吕隙匚环€(wěn)固，過去業(yè)績增長穩(wěn)定且財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善，估值在四個(gè)公司中最低，勝于性價(jià)比；千禾味業(yè)短期業(yè)績增長強(qiáng)勁，處于發(fā)展中早期，財(cái)務(wù)指標(biāo)波動性較大，勝于彈性；恒順醋業(yè)賽道沒有醬油好，但行業(yè)整合空間大，國企體制不靈活但改革預(yù)期高，勝于改善空間大。
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