調(diào)味品行業(yè)看似貌不驚人，但它著實是一個悶聲賺穩(wěn)錢，大牛股輩出的一個行業(yè)。日本的龜甲萬的市盈率很少低于40倍。大A股的海天味業(yè)市值已經(jīng)高達2738億，市盈率接近60倍。翻看調(diào)味品行業(yè)的幾個上市公司，各個都是身懷絕技，牛氣沖天，各有各精彩。這種場景很讓人聯(lián)想到白酒行業(yè)。每家公司品牌文化各不同，但最終反映到公司的增長確是相同的。這就反映了行業(yè)的良性發(fā)展，不是靠打價格戰(zhàn)，零和效應，而是靠提高產(chǎn)品質(zhì)量，打造品牌，滿足消費者需求的長期價值成長路線。這是一個長期好賽道。
今天，我們來分析一只很有特點醬油后期之秀：千禾味業(yè)。在海天味業(yè)等巨頭林立，主打“零添加”定位差異化競爭的代表： 打醬油打出了高端價格。它的價格在同類產(chǎn)品中是偏高的，目前市值僅90億，雖然營收和利潤規(guī)模無法與海天相提并論，但公司業(yè)績增長率以及毛利率、凈利率和海天相比是旗鼓相當?shù)摹＿@是一家很有潛質(zhì)的公司，未來會有3~5倍或10倍空間嗎？
創(chuàng)立時間：1996年
公司產(chǎn)地：東坡故里四川眉山
主營業(yè)務：
焦糖色、醬油和食醋等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售
公司名稱來由：
東坡典故詩詞“千般美景道不盡，禾草珍珠透馨香”。
公司理念：
做放心食品，釀更好味道。
各位客官，看完了公司小檔案，是否有食指大動的感覺呢？
16年前，伍超群畢業(yè)于華南農(nóng)業(yè)大學獸醫(yī)專業(yè)，他是個不折不扣的技術派，與華南農(nóng)業(yè)大學合作的科研成果曾獲2007年度廣東省農(nóng)業(yè)科技推廣二等獎。
千禾味業(yè)是伍超群、伍建勇叔侄聯(lián)手建立的一個家族企業(yè)，兩兄弟持有公司57%的股份。而對于兩兄弟分工，伍超群這么說：“我們一直強化的就是研發(fā)。在這一方面建勇是十分癡迷的，他可以把國內(nèi)外絕大多數(shù)有品牌的醬油品鑒出來，可以辨別出來是哪個企業(yè)的、什么工藝做得。我倆分工很明確，我做戰(zhàn)略和管理，他專攻技術?！?/p>
的確，作為后起之秀，公司是地處川蜀的地道的家族企業(yè)，這可能讓不少投資者心生芥蒂。不過，從目前前10大流通股股東來看，還是有不少實力機構(gòu)加盟，全國社?；?04組合和105組合均占據(jù)0.61%，看來，公司的發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)得到了機構(gòu)初步認可。
盡管公司系西南地區(qū)第一大醬油廠商，但在行業(yè)整體看，還只是一名“小兄弟”，2018年產(chǎn)量11.4萬噸，而海天味業(yè)醬油產(chǎn)量達到187.8萬噸。目前，千禾在全國醬油市場占有率僅1%左右。
公司擁有核心產(chǎn)品零添加醬油系列、頭道原香、千禾有機、窖醋、東坡紅、料酒和白醋等調(diào)味品產(chǎn)品矩陣。主打零添加和健康好味道食品理念，深得家庭主婦歡迎。公司產(chǎn)品率先定位高端健康醬油，16~30元的高端醬油價格帶。
產(chǎn)品規(guī)格：500ml
◎ 產(chǎn)品配料：水、非轉(zhuǎn)基因黃豆、小麥、食用鹽（未加碘）
◎ 氨基酸態(tài)氮：大于或等于1.20g/100ml
◎ 儲存條件：常溫保存，開瓶后冷藏更佳
零添加。380天。用時間來獲得定價權。對標醬油行業(yè)的龜甲萬。
2019年三季報出爐，實現(xiàn)營業(yè)收入9.298億，同比增長24.62%，歸屬于上市公司股東凈利潤1.37億，同比降低21.36%，歸屬于上市公司扣非凈利潤1.27億，同比增長36.45%。三季度在加大研發(fā)和銷售費用投入下，扣非凈利潤繼續(xù)保持高增長。
2018年公司整體業(yè)績保持高速增長，實現(xiàn)營業(yè)收入10.65億元，同比增長12.37%，其中，調(diào)味品實現(xiàn)營業(yè)收入8.47億元，同比增長20.50%，調(diào)味品零添加產(chǎn)品收入占比約60%，實現(xiàn)利潤總額2.85億元，同比增長66.94%；歸屬于上市公司股東凈利潤2.40億元，同比增長66.61%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.43億元，同比增長39.22%。公司業(yè)績保持高速增長，遠遠高于醬油行業(yè)的平均8%增速，也高于海天和廚邦醬油20%的增速水平。同時，公司現(xiàn)金流量和凈利潤水平也較為相當。
在地域分布上看，公司主場依然是大本營西南地區(qū)，營收占比超過50%，或者說相比100億市值的公司，公司核心品牌價值主要依托川蜀大本營，目前還是地域性的醬油和調(diào)味品公司。這恰恰反映公司的成長空間巨大。
調(diào)味品屬于日常生活消費必需品行業(yè)，周期性特征不是太明顯，屬于剛需高頻消費。行業(yè)盈利水平良好，良性發(fā)展，調(diào)味品消費量質(zhì)齊升，行業(yè)發(fā)展空間巨大，發(fā)展層次清晰；
隨著居民消費結(jié)構(gòu)升級及健康意識的提高，消費者追求的調(diào)味品“更健康，更美味”。
· 行業(yè)空間大、平穩(wěn)增長
中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年全國調(diào)味品及發(fā)酵行業(yè)銷售收入為3097.40億元。同比增長8.90%。利潤總額為330.50億元，同比增長12.90%，百強企業(yè)總產(chǎn)量為1247.1萬噸，同比增長9.4%。銷售收入為820.30億元，同比增長9.5%，進入穩(wěn)定增長，調(diào)整結(jié)構(gòu)，上規(guī)模和上檔次的新發(fā)展階段；
·需求空間大
目前，中國大陸人均醬油消費量約為3升/年，港澳臺約為5.8升/年，日本則達到8.8升/年。居民消費訴求從“吃飽”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺院谩薄＿@就是調(diào)味品行業(yè)巨大發(fā)展空間的基調(diào)所在。
·高端化為持續(xù)增長的新動能
廚房里的“消費升級”是“美味又健康”，中高端調(diào)味的增速明顯高于調(diào)味品總量的增速。
公司目前處于成長階段，讓人聯(lián)想到地方高端白酒企業(yè)的發(fā)展歷史。這些年，白酒企業(yè)既有全國性的超級大品牌如貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖等，同時，各地白酒品牌如古井貢酒、山西汾酒和洋河股份都獲得自身不俗的發(fā)展。調(diào)味品行業(yè)同樣是一個品牌林立的行業(yè)，大小品牌共存，我們會發(fā)現(xiàn)，品牌之間雖然競爭激烈，但總體上還是能夠共同發(fā)展。
這說明調(diào)味品行業(yè)的贏家通吃的“馬太效應”并沒有電子、手機和汽車行業(yè)那么強。為什么會這樣呢？看看調(diào)味品行業(yè)的品牌們，老干媽、王致和腐乳、王守義十三香、海天醬油、李錦記、涪陵榨菜等等。按照心理學的劃分，調(diào)味品實際上和白酒和碳酸飲料一樣可以歸類為成癮性行業(yè)。正是因為人類成癮性的心理因素，使得調(diào)味品行業(yè)的品牌廠商能夠獲得自己的粉絲客戶，據(jù)悉，當前，千禾主要銷售對象就是家庭消費者，全職太太們對她的“零添加，天然好味道”的健康理念比較推崇，盡管價錢相比貴一些，消費者愿意花錢買健康，這也吻合當下消費結(jié)構(gòu)化升級的大趨勢。
面對海天等強勁對手，公司主打“零添加·健康”的差異化競爭路線。傳統(tǒng)渠道比不過海天等巨頭，公司就選擇從電商突圍，在2018年”雙十一”中，千禾全網(wǎng)銷售量突破2000萬，比17年同期增長200%，豪取雙十一醬油品類旗艦銷售冠軍 。
在2018年年報中，公司提出了“六大優(yōu)勢”。
l 人才隊伍優(yōu)勢
l 產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢
l 研發(fā)優(yōu)勢
l 品牌優(yōu)勢
l 企業(yè)文化優(yōu)勢
l 環(huán)境優(yōu)勢”
公司看來還是有人才的，至少這幾個優(yōu)勢寫出來，可謂天時、地利、人和都具備了。這是一家不缺雄心，又具備鮮明差異化特色的企業(yè)。
給人影像深刻還是以“零添加”的健康理念占據(jù)了消費升級健康賽道，這其實是一條更加細分的賽道。
在品牌云集、競爭激烈的調(diào)味品市場，公司堅持“做放心食品，釀更好味道“的品牌理念，專注聚焦零添加釀造醬油、食醋、料酒等高品質(zhì)健康調(diào)味品，緊緊把握消費升級時代趨勢，快速搶占中高端市場引領并創(chuàng)造消費需求，形成獨具特色的差異化品牌競爭優(yōu)勢。同時，公司聚焦“高品質(zhì)、健康、美味”等品牌定位，全方位整合媒體、渠道和終端資源，集中爆發(fā)突破，形成點線面相結(jié)合、品牌推廣與消費者體驗相融合的品牌務實傳播模式,凸顯品牌張力。
還有“環(huán)境優(yōu)勢”加分項，地處巴蜀，雖然說的是地理氣候適合做調(diào)味品，但四川菜的濃厚文化地域特色，讓這里的食品飲料企業(yè)有著得天獨厚的先天調(diào)節(jié)。五糧液、瀘州老窖等等白酒企業(yè)都要從四川走向全國品牌的。這就是四川食品企業(yè)的基因。也是雪球得以滾大的根基之一。
醬油行業(yè)巨頭林立，千禾的營收和利潤規(guī)模與海天等龍頭差距較遠。但是，千禾聚焦差異化定位“高品質(zhì)、健康、美味”。依托研發(fā)優(yōu)勢，打造出“零添加又美味”的高端千禾品牌醬油產(chǎn)品。在高端醬油打出了一方天地，目前公司雄心勃勃，不甘于做西南王，而是大局進軍華東和全國各地，打造全國性高端醬油品牌。
在調(diào)味品行業(yè)，相比海天味業(yè)這樣的成熟企業(yè)，擁有護城河，是防守方。而千禾味業(yè)則主攻，強調(diào)創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新。創(chuàng)新才能開拓市場。公司持續(xù)開拓調(diào)味品全國市場，全面鋪開省會城市及重要地級城市的營銷網(wǎng)絡建設。西南占據(jù)50%的營收，其中，華中、華北、西北地區(qū)及線上銷售調(diào)味品市場增長較快；華南地區(qū)收入受焦糖色主要工廠客戶減少采購影響，同比下降 28.30%。華東地區(qū)的營收基數(shù)在公司僅次于西南地區(qū)，但增長速度卻不及平均增速。
該表看出公司產(chǎn)銷兩旺，生產(chǎn)多少就能賣出多少。擴產(chǎn)多少就可以推出未來利潤。公司產(chǎn)能跟得上嗎？從年報中“年產(chǎn)25萬噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線擴建項目”建設，項目一期10萬噸已經(jīng)年中投入使用。二期建設工程進行中。對比2018年的銷量11萬噸，該25萬噸擴產(chǎn)項目，經(jīng)測算，該項目投資回收期約為7.7年，建設完成并達產(chǎn)后，在市場環(huán)境無重大變化且公司市場開拓順利的情況下，可創(chuàng)造營業(yè)收入約12.68億元/年、凈利潤約1.93億元/年。
醬油界三強，海天味業(yè)財務指標最佳，無論營收、凈利潤還是ROE均是排名榜首。無可置疑的調(diào)味行業(yè)龍頭。中炬高新是一家多元化企業(yè)，營收規(guī)模居中，但ROE和毛利率、凈利率均忝末席。千禾味業(yè)，營收凈利潤規(guī)模行業(yè)最小，而ROE、毛利率和凈利率指標進步快速，長期投資者最為關注的ROE指標，2018年首次站上20%大關，僅次于海天，已高于中炬高新。
獨特的“零添加”健康產(chǎn)品定位和差異化競爭優(yōu)勢，逐漸占據(jù)消費者心智，這是企業(yè)價值增長的基石；
公司盈利能力較強。凈資產(chǎn)收益率ROE逐年增長，2018年錄得20%，利率45%，凈利率22.53%。這三大指標表現(xiàn)優(yōu)秀，已經(jīng)達到巴菲特長期競爭優(yōu)勢公司的選股標準。反映公司產(chǎn)品已經(jīng)具有一定的競爭力。
公司所處的調(diào)味品行業(yè)是一個長期穩(wěn)定增長的好賽道。市場需求巨大空間巨大。具有剛需中高頻上癮的消費特性。這對企業(yè)樹立和鞏固其競爭優(yōu)勢和保持其營收增長態(tài)勢是相當有利的行業(yè)環(huán)境。
公司成長性較好。公司未來業(yè)績持續(xù)增長的關鍵乃是“有貨賣，賣得出”。即具有足夠的生產(chǎn)產(chǎn)能和覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡渠道和營銷能力。到2020年，公司的調(diào)味品產(chǎn)能將達到 50 萬噸，包括醬油產(chǎn)能 32 萬噸、醋類產(chǎn)能 13 萬噸、料酒產(chǎn)能 5 萬噸。同時，公司“高舉高打”重點鋪貨一二線核心城市，同時在全國加速建立縣一級的營銷網(wǎng)絡，尤其重視電商渠道的營銷。 公司目前看，產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺。產(chǎn)品價格定位較高，帶來較高毛利率，提早布局的產(chǎn)能，公司市值100億，股本4.6億。公司還處于成長初期階段，公司正在做的就是：實現(xiàn)由川蜀地方調(diào)味品（醬油、食用醋）品牌轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖云放?。參照早期白酒行業(yè)或2012年的中炬高新，從地方品牌的100億市值，成長為全國品牌的300-600億市值左右。這將會是一個品牌地位和公司市值比翼齊飛的成長史。或者想，如果公司從市場占有率1%增長到5%，還是頗有成長空間的？
當然，公司面臨的挑戰(zhàn)也不少，由于是次新股，歷史的經(jīng)營考驗還不夠，經(jīng)營大數(shù)據(jù)還有待完善。民營企業(yè)管理的自身痼疾如何克服。產(chǎn)品端靠創(chuàng)新，由于各大廠商都加大產(chǎn)能建設，競爭將更為激烈。營銷端餐飲事業(yè)的突破，正面臨海天的傳統(tǒng)優(yōu)勢狙擊。零售渠道的特點是粘性不強，品牌的塑造和渠道的建設需要持續(xù)的投入，這兩年，公司在這方面下了血本。三家“醬油”企業(yè)中，千禾的銷售費用率為18%，海天為13%，最為激進（10億收入敢2億做地推）。公司當前估值52.68，高于調(diào)味品行業(yè)平均50倍估值。估值溢價主要源于公司的產(chǎn)品定位下的產(chǎn)銷兩旺增長格局和調(diào)味品行業(yè)的穩(wěn)定的長期發(fā)展空間。
綜上所述，公司的差異化競爭優(yōu)勢，和50萬噸產(chǎn)能建設和全國性營銷網(wǎng)絡的搭建，使得公司的市場占有率有望在未來10年達到5%左右?；诖耍覀冾A計2019-2021年千禾的凈利潤分別為2.15億、2.68億、3.62億。
在投資策略上可以“奇兵”姿態(tài)對待， 采用小倉位長期持有，以博取一個3倍的投資策略(未來5年看到300億市值左右)。目前鐵歌的讀書圈也準備以小倉位定投，各位聰明的球友們，你們看好千禾嗎？ 歡迎各位留言討論哈。
附錄：千禾味業(yè)醬油工藝？
A：日式密封恒溫工藝技術，里面是中空的。原料采購→打碎→高溫蒸煮→圓盤制曲→與原料攪拌發(fā)酵180天以上→日式自動布漿機壓榨產(chǎn)生醬油液體→罐裝車間清洗瓶子裝產(chǎn)品→打包裝箱→入庫→出貨。
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