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利率互換和國債期貨是當前最為主流的利率衍生品，是金融機構(gòu)和企業(yè)有效的套保、套利工具。5月以來，債券市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，利率波動性抬升，利率衍生品對沖需求也有所走高，尤其是中長端利率。在此前的熱點中我們已探討過國債期貨對利率債的套保效果，事實證明國債期貨套保有效降低了持有現(xiàn)券收益率大幅波動的風險，為投資者穩(wěn)定資產(chǎn)凈值起到了很大的幫助。利率互換同樣具備套保功能，并且在實際應用中可以跟國債期貨形成互補。

從定義上講，利率互換是交易雙方按照不同計息方法，定期交換利息的金融合約。當前最主流的利率互換協(xié)議是浮息與固息的交換，即交換雙方一端是給付/收取固定利率，另一方是給付/收取浮動利率。由于利息的交換是雙向的，因此套保的需求也是雙向的，類似于國債期貨的做空套保和做多套保。利率互換套保的初衷往往在于對沖現(xiàn)金流波動以及公允價值波動的風險。對于掛鉤浮動利率的資產(chǎn)/負債而言，浮動利率意味著每期資金流入/流出是不確定的，參與主體面對的是現(xiàn)金流風險，而為了對沖現(xiàn)金流大幅波動的風險，就需要將浮動利率轉(zhuǎn)為固定利率，與第三方簽訂互換合約以達到對沖效果。對于掛鉤固定利率的資產(chǎn)/負債而言，如果后續(xù)市場利率出現(xiàn)大幅調(diào)整，該資產(chǎn)/負債的公允價值會出現(xiàn)明顯的波動，此時該主體面對的是公允價值波動風險，若想要對沖該風險，則需要將固息資產(chǎn)/負債轉(zhuǎn)為掛鉤浮動利率的資產(chǎn)/負債。由于互換涉及交換雙方，同時包含浮息換固息和固息換浮息兩個方向，因此利用利率互換可以實現(xiàn)4類套保策略。

持有掛鉤浮動利率資產(chǎn)的投資者，擔憂后續(xù)市場利率水平整體下移，從而其未來每期可收取的浮息減少，此時可以通過簽訂掛鉤同一（或相近）浮動利率的利率互換合約，作為IRS receiver，支付浮息，收取固息，將浮動的利息流入轉(zhuǎn)為固定利息流入，沖抵未來現(xiàn)金流下滑的風險。

持有掛鉤固定利率資產(chǎn)的投資者，比如買入固定利率現(xiàn)券，擔憂后續(xù)債券市場利率上行，從而導致賬面出現(xiàn)浮虧，此時可以通過簽訂掛鉤某資金利率的互換合約，作為IRS payer，支付固息，收取浮息，沖抵公允價值變動風險，以減少債券市場波動對資負表的影響。

某債務主體現(xiàn)存某筆固定利率負債，擔憂后續(xù)市場利率水平整體下移，從而其應付利息的公允價值抬升，此時可以通過簽訂掛鉤某市場利率的互換合約，作為IRSreceiver，支付浮息，收取固息，將應付固定利息轉(zhuǎn)為浮動利息。

某債務主體現(xiàn)存或即將發(fā)行某筆浮動利率負債，擔憂后續(xù)市場利率水平整體上行，從而其應付利息支出增加，此時可以通過簽訂掛鉤某市場利率的互換合約，作為IRS payer，支付固息，收取浮息，將應付浮動利息轉(zhuǎn)為固定利息，確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定。該策略還適用于金融機構(gòu)穩(wěn)定融資成本的需求，在銀行間市場上，債券投資往往是伴隨杠桿融資，融資利率通常為質(zhì)押式回購利率，而回購利率受銀行資金面松緊影響較大，尤其是在繳稅繳準等時點前后，波動會增加。因此對金融機構(gòu)而言，為對沖回購利率大幅波動的風險，可以簽訂一筆掛鉤回購利率的互換合約，作為IRS payer，支付固息，收取浮息，將浮動的回購利率轉(zhuǎn)為固定的融資利率，減少市場朝不利方向波動時對債務帶來的負面影響。

前兩種套保策略主要面向的是金融機構(gòu)投資者，為投資組合進行套期保值；后兩種套保策略則更多是為企業(yè)等債務主體服務，主要作用在于降低融資成本以及調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表。在具體的套保方案制定上，除了互換方向的選擇外，還需要明確簽訂利率互換合約的名義本金額。債券市場的套保策略中，往往是設定組合久期中性，即投資組合的久期或基點價值為0。因此對于債券投資的套保而言，需要根據(jù)互換的基點價值，以計算套保系數(shù)。而對于企業(yè)等債務主體而言，其使用利率互換套保的主要目的在于穩(wěn)定現(xiàn)金流和調(diào)整資負表，通常對套保系數(shù)的選取是1:1。我們接下來的分析將主要集中在債券投資套保的層面。

首先需要明確的是如何確定利率互換的基點價值（DV01）。基點價值即給出一個基點（bp）的變化時固定收益證券價值的變化。應用到利率互換中，作為IRSpayer的一方，利率互換價值=浮動端價值-固定端價值，浮動端利率是定期重置，越臨近重置日，浮動端的久期或DV01就越小，因此合約的DV01更多是固定端的利率敏感度。在債券組合法定價模式下，求解互換固定端的DV01相當于求解一個固息債的DV01，但互換固息端的現(xiàn)值計算是基于一條貼現(xiàn)曲線，而非單一貼現(xiàn)利率（固息債的貼現(xiàn)利率選取是債券的到期收益率），因此在DV01計算上通常是采用上下調(diào)基點的方法得出（也可單邊上調(diào)或下調(diào)），即將整體貼現(xiàn)曲線同步上下移動x個基點，然后分別用Vup和Vdown表示結(jié)果估值，DV01=(Vup-Vdown)/2x。外匯交易中心發(fā)布的利率互換估值手冊中用到的就是該方法，具體表述為：“計算某筆利率互換的DV01 ，假設曲線各期限利率均上漲5BP（參數(shù)化），求出該筆利率互換的價格Swap_P(+5bp)；假設曲線各期限利率均下降5BP（參數(shù)化），求出該筆利率互換的價格Swap_P(-5bp)。DV01=(Swap_P(+5bp)-Swap_P(-5bp) ) /10”。

得到互換的基點價值后，假設現(xiàn)券與互換的套保比例為Δ，則套保組合整體的DV01=現(xiàn)券DV01+互換DV01*Δ=0，Δ=-1*現(xiàn)券DV01/互換DV01。如果選取進行套保的利率互換期限與被套保的現(xiàn)券期限相同，則二者的基點價值相差不會過大，套保系數(shù)應該是在1附近。以下述例子為參考，被套?，F(xiàn)券選取1Y期國開新券200211.IB，每萬元面值對應的基點價值約為0. 98，從而互換套保系數(shù)=0.98/0. 9987≈0.98，即買入100萬元面值的現(xiàn)券需要簽訂一筆名義本金額為98萬元的互換進行對沖。

使用利率互換可以對沖現(xiàn)券收益率波動的風險，但無法完美的做到將利率風險敞口降為0，實際套保過程中也面臨一定的風險，從而導致套保比例不穩(wěn)定，套保效果不佳。

基差風險：我們可以將利率互換套保組合拆解。以掛鉤FR007的互換為例，現(xiàn)券層面的現(xiàn)金流=債券收益-融資成本，互換層面的現(xiàn)金流=FR007-互換利率，從而有組合的現(xiàn)金流=債券收益-互換利率+FR007-融資成本。我們可以把這個公式的前半段，（債券收益率-互換利率）看做是基差，后半段（FR007-融資成本）看做是融資利差。假設投資者的融資成本是FR007，則互換的套保效果取決于基差，如果基差波動過大，套保效果必然會大打折扣。目前主流的利率互換合約是掛鉤FR007和3M Shibor，二者更多是代表貨幣市場利率，即資金利率，與中長端現(xiàn)券收益率之前的相關(guān)性并非100%，從而導致基差的波動加劇。當現(xiàn)券收益率與貨幣市場利率波動性不一致時，套保效果往往不佳，這種情況通常會出現(xiàn)在資金面突然收緊，貨幣市場利率大幅上行，但現(xiàn)券收益率相對平穩(wěn)之際；亦或是資金面平穩(wěn)，但受宏觀基本面等因素影響，中長端利率出現(xiàn)大幅調(diào)整之際。

融資利差的波動：如果投資者的融資成本恰好是FR007，則融資利差風險為0。但通常情況下，市場的融資成本選取并非FR007，更為常用的是R007、DR007、GC007，甚至是各種隔夜回購利率。這個時候，F(xiàn)R007-融資成本的利差就會變得相對不穩(wěn)定。例如當資金面非常寬松時，投資者會傾向于滾隔夜來融資買債，隔夜回購利率要明顯低于FR007，使得這一利差為正，套保組合會產(chǎn)生額外的正收益，有悖于套保初衷。

期限錯配風險：主流的利率互換合約期限為1Y和5Y，超過5Y的互換合約成交較少。因此互換更多是用來套保中短期限的現(xiàn)券，在對5Y以上期限現(xiàn)券的套保上，會存在一定的期限錯配誤差。以套保10Y國債為例，想要對沖的其實是10Y國債到期收益率的變動，但實際在對5Y期利率互換的理論定價中，貼現(xiàn)曲線的選取最長只會選到5Y端，互換固定端的利率無法有效反映投資者對10Y國債收益率的預期判斷。這種情況下，使用利率互換進行套保就會產(chǎn)生一定的誤差，更多是對沖了中端利率以及中端利率向長端傳導的一部分，而無法完全對沖長端利率波動的影響。

雖然利率互換套保面臨基差等風險，但部分風險是可以通過對套保比例進行調(diào)整進行化解。具體的方法其實與國債期貨套保中收益率beta法調(diào)整一致，先對被套?，F(xiàn)券收益率與互換利率之間進行線性回歸，求取出二者在一定區(qū)間內(nèi)的相關(guān)系數(shù)beta，并在原有的套保系數(shù)上乘上beta值，獲取新的套保系數(shù)，從而達到降低基差風險的目的。

二者的相同點在于都可以熨平資產(chǎn)組合的利率波動，理論上講只能有效沖抵利率風險，無法沖抵資產(chǎn)組合里的信用風險。不同點則集中在參與者結(jié)構(gòu)、被套保現(xiàn)券期限、套保頭寸退出機制等層面。首先國債期貨此前更多是非銀機構(gòu)參與，銀行和保險剛被獲準入市，因此過去多數(shù)時間里，國債期貨的套保需求是來自于非銀機構(gòu)，而銀行和保險更多是利用利率互換進行風險對沖。其次，國債期貨的套保更多集中在與之對應期限的現(xiàn)券層面，即TS套保兩年期國債現(xiàn)券，TF套保五年期，T套保十年期，是集中在中長端利率風險的對沖；相比之下，互換的套保更多是用在中短端，包括對融資利率波動的對沖、短端現(xiàn)券的對沖等等，互換合約中成交比較活躍的券也多集中在1Y及1Y以下期限。第三，套保平倉上，國債期貨相對更便捷，只需要在交易所下單一筆反向交易即可平倉，而互換由于是場外交易，想要平掉頭寸也需要在場外進行。通常有三種方式，一是相反方向?qū)_，簽訂新的利率互換協(xié)議，協(xié)議條款與舊條款形同，但頭寸是相反的；二是與交易對方協(xié)商，取消剩余現(xiàn)金流支付，徹底將原協(xié)議作廢，但需要根據(jù)當前互換市值對對方進行補償；三是找一個第三方來接受原有的互換協(xié)議，將原先的支付義務轉(zhuǎn)由第三方履行，但前提是要征得原始對手方同意。

整體而言，利率互換可以有效滿足機構(gòu)對現(xiàn)券以及資金面波動的套保需求，在市場波動明顯加劇的時候，利率互換的成交也會有所提升，流動性走強。我們認為當前市場其實對后續(xù)債市走勢的分歧仍在，因此對于金融機構(gòu)而言，使用利率互換對已有的現(xiàn)券頭寸進行套保不失為一個好的選擇，包括對發(fā)債企業(yè)而言，其實也可以通過簽訂利率互換協(xié)議鎖定現(xiàn)金流，以避免后續(xù)融資成本的抬升。