來源：上海清算所
最近隔夜難求，資金利率攀升，各位親又有何作為？跪求大行？藍(lán)瘦~期貨大跌，收益率上行，忍痛斬倉(cāng)？香菇~腫么辦呢？小編偷偷告訴你，抱緊IRS君的大腿吧！咦，你問IRS君是誰？咳咳，IRS君就是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的小能手——利率互換。為了幫助各位親進(jìn)一步了解IRS君的大神通，上海清算所特此推出“通過利率互換進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理”系列，為親們答疑解惑。
作者：王煥舟，國(guó)泰君安證券固定收益證券部
一、近期市場(chǎng)走勢(shì)梳理和淺析
近期固定收益市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，自今年10月起收益率明顯上行，10年期國(guó)債收益率從3.65%到3.89%的水平，上漲了24bps，10年期國(guó)開債收益率從4.22%到4.50%的水平，上漲了28bps。對(duì)于上述波動(dòng)，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)有多種觀點(diǎn)，我們進(jìn)行了初步梳理如下：
表一：各研究機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)匯總
（資料來源：各研究機(jī)構(gòu)研究報(bào)告）
從上表可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、境外影響、監(jiān)管政策以及市場(chǎng)情緒五個(gè)方面被提及次數(shù)最多。細(xì)分來看，監(jiān)管政策被提及9次，表明市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為對(duì)強(qiáng)監(jiān)管預(yù)期的加大是近期收益率快速上行的最主要原因；國(guó)內(nèi)宏觀基本面被提及8次，表明市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為基本面向好也對(duì)近期債市下跌造成了不小影響。值得一提的是，海外宏觀基本面雖然也被提及8次之多，但市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為這點(diǎn)只是次要因素。此外，逆回購(gòu)放緩、美債收益率上行以及市場(chǎng)情緒恐慌也被認(rèn)為是近期下跌的主要因素。
綜合來說，宏觀經(jīng)濟(jì)方面，基本面逐步向好，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，企業(yè)盈利創(chuàng)近階段新高，對(duì)通脹抬頭的擔(dān)憂逐步加大；貨幣政策和貨幣市場(chǎng)方面，貨幣政策沒有實(shí)際的利好釋放，部分樂觀預(yù)期落空，疊加月末流動(dòng)性緊張的因素；境外影響方面，美國(guó)十年期國(guó)債收益率向上突破2.4%阻力位，創(chuàng)今年3月31日以來新高，英國(guó)央行進(jìn)行了很長(zhǎng)一段時(shí)間以來的首次加息；監(jiān)管政策方面，近期強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)不斷釋放，市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期加強(qiáng)；市場(chǎng)情緒方面，由于眾多利空尚未出盡，又沒有明顯的利多因素，使得市場(chǎng)產(chǎn)生了恐慌的情緒，調(diào)整相對(duì)劇烈，這也導(dǎo)致了止損盤的涌出和流動(dòng)性的下降。綜合上述多因素，顯然對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成一定的沖擊。
二、通過利率互換管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)大幅波動(dòng)，必然需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，從境內(nèi)外的研究和實(shí)踐來看，合理推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，可以協(xié)助市場(chǎng)參與者有效管理相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。我們從以下三個(gè)方面進(jìn)行闡述，分別是利率互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，利率互換的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果和使用利率互換進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)成本管理。
（一）利率互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
人民幣利率互換市場(chǎng)開始于2006年，經(jīng)過10余年的發(fā)展，已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，期間也經(jīng)歷了幾次大幅波動(dòng)，通過分析和梳理可以發(fā)現(xiàn)，利率互換收益率的變化相對(duì)較為靈敏，這也體現(xiàn)了衍生工具具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。
翻看近幾年的歷史，以2016年為例，全年前3季度債券收益率在短暫上行后呈現(xiàn)逐步下行的牛市走勢(shì)，而利率互換收益率到達(dá)一定點(diǎn)位后橫盤整理，并沒有隨債券收益率下行，進(jìn)入10月份后，利率互換收益率率先出現(xiàn)上行，債券市場(chǎng)收益隨后啟動(dòng)，利率互換體現(xiàn)出了一定的前瞻性效果。
站在交易的角度，我們以基差為例，做一個(gè)簡(jiǎn)單的回測(cè)來驗(yàn)證利率互換市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
取2013年1月4日到2017年10月31日的收盤數(shù)據(jù)，以5年期FR007互換利率和10年期國(guó)債收益率之差作為參考指標(biāo)，若參考指標(biāo)大于其過去一年的60分位點(diǎn)，且大于其過去一個(gè)月的均值，則賣出10年期國(guó)債（看漲國(guó)債收益率）；若參考指標(biāo)小于其過去一年的40分位點(diǎn)，且小于其過去一個(gè)月的均值，則買入10年期國(guó)債（看跌國(guó)債收益率）。從2013年至今，一共出現(xiàn)了9次交易機(jī)會(huì)，其中獲利機(jī)會(huì)達(dá)到7次，勝率78%。
表二：國(guó)債策略
而反之，若參考指標(biāo)大于其過去一年的60分位點(diǎn)，且大于其過去一個(gè)月的均值時(shí)，做空利率互換（收固定付浮動(dòng)，看跌互換利率），而參考指標(biāo)小于其過去一年的40分位點(diǎn)，且小于其過去一個(gè)月的均值時(shí)，做多利率互換（付固定收浮動(dòng)，看漲互換利率），則9次交易機(jī)會(huì)中僅有2次獲利，勝率僅22%。
表三：利率互換策略
這一簡(jiǎn)單的交易策略回測(cè)間接表明利率互換市場(chǎng)相較于現(xiàn)券市場(chǎng)具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
（二）利率互換的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果
作為衍生品，利率互換可以十分便利地做多或做空，天然可以用來為現(xiàn)券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。同時(shí)，利率互換合約作為一種場(chǎng)外金融衍生工具，只要買賣雙方達(dá)成交易意向即可成交并生成一筆新的合約，理論上供給和需求匹配性較強(qiáng)，流動(dòng)性約束較小。當(dāng)市場(chǎng)向不利方向變動(dòng)且現(xiàn)券流動(dòng)性出現(xiàn)明顯下降時(shí)，利率互換對(duì)于現(xiàn)券持有者來說是一種實(shí)用和有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。
如前文所述，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一波較大的波動(dòng)，債券收益率一度上行明顯，在2017年10月9日到2017年10月31日這一個(gè)月的時(shí)期內(nèi)，5年期國(guó)債收益率上升了約25bps，1億元名義本金的5年期國(guó)債損失約112.5萬元（DV01約為4.5萬元，4.5*25=112.5萬元）部分債券多頭遭受了較大程度的損失。而合理使用利率互換等金融衍生品則可以有效減少甚至規(guī)避此類損失。
舉例而言，如果在2017年10月9日做多一筆1億元5年期FR007利率互換交易（付固定收浮動(dòng)），當(dāng)日收盤時(shí)的互換利率約為3.81%，而2017年10月31日，5年期互換利率約為3.99%，上升18bps，盈利約81萬元（DV01約為4.5萬元，4.5*18=81萬元）可以有效對(duì)沖5年期國(guó)債收益率上升帶來的損失，實(shí)現(xiàn)在不出售現(xiàn)券的情況下保持投資組合價(jià)值穩(wěn)定。此外，利率互換可以通過授信或繳納少量保證金的形式進(jìn)行，資金占用少，是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的一個(gè)較優(yōu)選擇。
表四：2017年10月9日至2017年10月31日各類資產(chǎn)收益率變
（三）使用利率互換進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)成本管理
隨著二級(jí)市場(chǎng)利率的上升，一些企業(yè)面臨發(fā)債成本上升的困境。在選擇合適配置時(shí)點(diǎn)的前提下，通過利率互換可以幫助企業(yè)降低或固定財(cái)務(wù)成本。
舉例來說，在傳統(tǒng)的融資模式下，假設(shè)市場(chǎng)預(yù)期未來3年內(nèi)利率上行可能性較大，發(fā)行人（企業(yè)）傾向于發(fā)行固定利率債券鎖定融資成本，而投資人可能希望獲得浮動(dòng)利率，分享利率上行的收益?？晒┻x擇的一種解決方案是，發(fā)行人選擇發(fā)行浮動(dòng)利率債券，滿足投資人需求，同時(shí)配置一筆付固定利率、收浮動(dòng)利率的利率互換，將浮息債現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成固息債現(xiàn)金流，鎖定自身財(cái)務(wù)成本。通過利率互換，可在一定程度上有效彌合發(fā)行人和投資人的需求錯(cuò)配，起到提高融資效率，管控或降低財(cái)務(wù)成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。
此外，如果收益率出現(xiàn)明顯上行后，發(fā)行人還可以通過利率互換對(duì)存量債券的財(cái)務(wù)成本進(jìn)行管理。
以S集團(tuán)（評(píng)級(jí)AA ）為例，假設(shè)S集團(tuán)于2011年4月15日發(fā)行了總面值為15億元的5年期固息債，票面利率為5.65%，每年付息一次。該企業(yè)預(yù)期未來5年內(nèi)利率下行空間較大，希望降低融資成本。此時(shí)，S集團(tuán)可以于當(dāng)日配置一筆收固定、付浮動(dòng)的5年期FR007利率互換，固定利率根據(jù)當(dāng)日?qǐng)?bào)價(jià)定位4.08%?；販y(cè)結(jié)果顯示，利率互換能有效幫助企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本。
下表列出了運(yùn)用利率互換后，S集團(tuán)未來五年的現(xiàn)金流情況，可以看到，雖然第一年由于利率處于高位，企業(yè)未能獲得收益，但隨著利率的下行，企業(yè)凈現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，5年合計(jì)幫企業(yè)節(jié)約了3800萬的融資成本，平均每年節(jié)約760萬元。
必須指出的是，企業(yè)通過利率互換進(jìn)行財(cái)務(wù)成本管理，也必須考慮合適的介入時(shí)間點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)在與企業(yè)開展業(yè)務(wù)前，應(yīng)做好充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示和投資者適當(dāng)性管理工作。在業(yè)務(wù)開展時(shí)，應(yīng)注意配置時(shí)點(diǎn)的選擇，并與企業(yè)做好充分的溝通和信息披露，充分保障客戶的相關(guān)權(quán)益。
三、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)利率互換業(yè)務(wù)的影響
2014年7月24日，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（International AccountingStandards Board，IASB）發(fā)布了完整的IFRS9“金融工具”，自2018年1月1日或以后開始的年度生效。財(cái)政部也對(duì)原有的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》進(jìn)行了修訂，并于2017年3月31日發(fā)布。上述會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行，對(duì)市場(chǎng)參與者使用利率互換進(jìn)行套期保值起到了重大的推進(jìn)作用。
例如，從套期有效性角度，該標(biāo)準(zhǔn)對(duì)套期有效性的認(rèn)定從原來滿足80%-125%的數(shù)量關(guān)系改為套期工具和被套期工具須具有經(jīng)濟(jì)相關(guān)性。從之前較為固化的模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行評(píng)判，這顯著降低了市場(chǎng)參與者通過衍生品進(jìn)行套期保值的門檻。
在套期保值的執(zhí)行層面，套保會(huì)計(jì)分為公允價(jià)值套期（圖九）和現(xiàn)金流量套期（圖十），采用套期會(huì)計(jì)的目的是使被套期項(xiàng)目和套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流變動(dòng)在同一時(shí)期計(jì)入損益，幫助市場(chǎng)參與者在損益表上體現(xiàn)套期保值的效果。利率互換除了能夠?qū)崿F(xiàn)公允價(jià)值套期，還能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量套期，而現(xiàn)金流量套期，是眾多市場(chǎng)參與者在會(huì)計(jì)處理上的重要需求之一。以企業(yè)為例，被套期項(xiàng)目——例如已發(fā)行的債券，通常采用成本攤余法，利息支出是一條斜向上的直線，配置利率互換采用現(xiàn)金流量套期后，利率互換作為套期工具進(jìn)行了調(diào)整，在損益表上只考慮每一期固定利率和浮動(dòng)利率現(xiàn)金流的軋差，公允價(jià)值變動(dòng)不計(jì)入當(dāng)期損益而計(jì)入凈資產(chǎn)科目下的其他綜合收益。這使得企業(yè)采用利率互換進(jìn)行套期保值在會(huì)計(jì)上不會(huì)因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)而影響當(dāng)期損益。
四、小結(jié)
從前述的簡(jiǎn)單分析可以看出，合理使用以利率互換為代表的利率衍生品，對(duì)有效管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)具備一定的價(jià)值和意義。此外，隨著監(jiān)管制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的更新和完善，以利率互換為代表的衍生工具市場(chǎng)必將迎來更規(guī)范和更有效的發(fā)展，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來新的成功案例。
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