縱觀國(guó)債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點(diǎn)。國(guó)債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動(dòng)性的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持，而利率互換的發(fā)展需要金融機(jī)構(gòu)的支持。這些標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的根基，兩者須相輔相成。
利率期貨（Interest Rate Future）和利率互換（Interest Rate Swap，又稱為利率掉期）是當(dāng)前國(guó)際利率衍生品市場(chǎng)上成交量、持有量排名前兩位的重要品種，本文通過(guò)比較兩種衍生品的異同，分析了其在海外和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展情況。
國(guó)債期貨
國(guó)債期貨是利率期貨的最主要品種，根據(jù)合約標(biāo)的的期限不同，分為短期和中長(zhǎng)期國(guó)債期貨，其標(biāo)的物是短期商業(yè)票據(jù)和中長(zhǎng)期國(guó)債等。因?yàn)槔屎蛧?guó)債價(jià)格成反方向變動(dòng)，因此可以用國(guó)債期貨來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。
基本流程
國(guó)債期貨多數(shù)采用現(xiàn)券交割制度，基本流程如下圖所示：買入方在交割日或交割期內(nèi)向賣出方支付等于期貨價(jià)格的現(xiàn)金，而賣出方在一攬子可交割債券中選擇（買入或先前擁有）最便宜交割債券（Cheapest-To-Delivery，CTD券），把券交付給買入方。 |
主要功能
市場(chǎng)中的資產(chǎn)管理者因?yàn)閾碛写婵?、商業(yè)票據(jù)、債券等具有利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)利率的變化而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的變化。因此，資產(chǎn)管理者可以利用國(guó)債期貨進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。
資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn)，擔(dān)心因?yàn)槔噬蠞q而導(dǎo)致債券資產(chǎn)價(jià)格下跌，因此賣出國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值。
資產(chǎn)組合管理者擁有股票等價(jià)格與利率非直接聯(lián)系的資產(chǎn)，希望利用國(guó)債期貨來(lái)對(duì)沖利率變化引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)組合管理者擁有現(xiàn)金，打算購(gòu)入債券以調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和保值增值，擔(dān)心因?yàn)槔氏碌鴤瘍r(jià)格上漲，加大配置難度，因此買入國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值。
因?yàn)閲?guó)債期貨的保證金制度、場(chǎng)內(nèi)交易（而現(xiàn)券市場(chǎng)主要以場(chǎng)外交易為主）以及流動(dòng)性比現(xiàn)券市場(chǎng)更高的原因，資產(chǎn)管理者能運(yùn)用國(guó)債期貨提高現(xiàn)金流的使用效率，建立同樣的國(guó)債頭寸比在現(xiàn)貨市場(chǎng)快得多。
商業(yè)銀行等資產(chǎn)組合管理者同時(shí)擁有具有利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債，因?yàn)榫闷诓煌鴵?dān)心利率變動(dòng)引起資產(chǎn)負(fù)債凈值不匹配時(shí)，可以利用國(guó)債期貨進(jìn)行久期管理，更精確地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。
利率互換
利率互換是指交易雙方以一定的名義本金為基礎(chǔ)，將該本金產(chǎn)生的以一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流與對(duì)方的以另一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流互相交換，交換的只是不同特征的利息，沒(méi)有實(shí)質(zhì)本金的互換。最常見(jiàn)的利率互換是固定利率與浮動(dòng)利率直接互換。
基本流程
利率互換有多種形式，其中最常見(jiàn)的是固定利率與浮動(dòng)利率之間互換。
普通型利率互換（Plain Vanilla Swap）
普通型利率互換發(fā)生在一方擁有浮動(dòng)（固定）利率的債務(wù)，并認(rèn)為未來(lái)利率發(fā)展不利于本方債務(wù)的時(shí)候。例如：假設(shè)A發(fā)行了一期美元債券，期限10年，利息為每半年計(jì)息付息一次，利率水平為美元6個(gè)月LIBOR+0.7%。A認(rèn)為在今后10年之中，利率呈上升趨勢(shì)，如果持有浮動(dòng)利率債務(wù)，利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來(lái)越重。同時(shí)，由于利率水平起伏不定，A無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，從而難以進(jìn)行成本計(jì)劃與控制。因此，A希望能將此債券轉(zhuǎn)換為美元固定利率債券。這時(shí)，A可與B做一筆利率互換交易。經(jīng)過(guò)利率互換，在每個(gè)利息支付日，A要向B支付固定利率7%，而收入的美元6個(gè)月LIBOR+0.7%，正好用于支付原債券利息。這樣一來(lái)，公司將自己今后10年的債務(wù)成本，一次性地固定在7%的水平上，從而達(dá)到了管理自身債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。 |
雙重利率互換
雙重利率互換發(fā)生在雙方能分別以不同的浮動(dòng)和固定利率發(fā)行債券，并存在比較優(yōu)勢(shì)的時(shí)候。如A打算發(fā)行浮動(dòng)利率債券，B打算發(fā)行固定利率債券。A可以發(fā)行6個(gè)月LIBOR+0.1%的浮動(dòng)利率或者固定利率為4%的每半年付息的債券，而B(niǎo)可以5.2％半年期的固定利率或以6個(gè)月期LIBOR+0.6%借款。
注意到A和B的利率報(bào)價(jià)中有一個(gè)特點(diǎn)，即固定利率直接的差價(jià)大于浮動(dòng)利率中間的差價(jià)。B在固定利率市場(chǎng)中比A多付1.2%，而在浮動(dòng)利率的市場(chǎng)中只需多付0.5%，因此B在浮動(dòng)利率的市場(chǎng)中存在比較優(yōu)勢(shì)，A在固定市場(chǎng)中存在比較優(yōu)勢(shì)。因此，它們兩者可以在自己具有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)借入資金，并直接與對(duì)方進(jìn)行下圖中的互換。 |
進(jìn)行互換后，A和B的發(fā)行利率如下，雙方都因此受益：
假設(shè)A與B之間并不直接交易，而是通過(guò)中間機(jī)構(gòu)（做市商等）進(jìn)行交易，可能發(fā)生的互換如下： |
從上面的例子中可以看到，無(wú)論中間金融機(jī)構(gòu)是否存在，互換給A與B雙方帶來(lái)的收益，而總收益為0.7%，是雙方分別在固定利率市場(chǎng)和浮動(dòng)利率市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)之間的差。即假設(shè)a為兩家公司在固定利率市場(chǎng)的利率差，b為兩家公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)的利率差，那么互換帶來(lái)的總收益為a-b。在上述例子中，a=1.2%，b=0.5%，所以總收益為0.7%。
此外，還有浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的互換。
比較優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)
從上述例子中可以發(fā)現(xiàn)，比較優(yōu)勢(shì)的存在是互換為各方帶來(lái)收益的前提，那么在現(xiàn)實(shí)世界中，比較優(yōu)勢(shì)為什么會(huì)存在呢？
首先必須看到，A和B在浮動(dòng)利率市場(chǎng)得到的LIBOR+0.1%及LIBOR+0.6%的利率為6個(gè)月期的利率。在浮動(dòng)市場(chǎng)，資金的借出方通常有機(jī)會(huì)每6個(gè)月檢查一次利率，當(dāng)資金借入方信用評(píng)級(jí)降低時(shí)，資金借出方可以選擇在LIBOR利率上加息以補(bǔ)償增大的違約風(fēng)險(xiǎn)。而在固定利率市場(chǎng)，固定利率的資金借出方無(wú)法改變貸款的條款，因此固定利率債券合約利率穩(wěn)定期比浮動(dòng)利率合約更長(zhǎng)。
其次，A與B之間資金成本（Cost of Fund，即利率）的差異主要是由于兩家公司信用評(píng)級(jí)的差異造成的。通常而言，如果A擁有較高的信用評(píng)級(jí)，那么它的資金成本將會(huì)比B少，因此利率比較低。同時(shí)，考慮到較短時(shí)間內(nèi)，A和B的違約機(jī)會(huì)都很小，當(dāng)考慮較長(zhǎng)期限時(shí)，具有較低信用評(píng)級(jí)的公司（如B）的平均違約概率會(huì)比具有較高信用評(píng)級(jí)的公司（如A）增長(zhǎng)得更快，考慮到第一點(diǎn)所說(shuō)的固定利率資金借出方無(wú)法改變貸款的條款，長(zhǎng)期內(nèi)承受B違約的風(fēng)險(xiǎn)要比A更大，這也造成了固定利率差價(jià)比浮動(dòng)利率差價(jià)更大的原因。
上述兩點(diǎn)是比較優(yōu)勢(shì)存在的原因?？紤]中間金融結(jié)構(gòu)不存在的例子，雙方進(jìn)入互換后得到的利率不變的前提是雙方借入的浮動(dòng)利率不改變。如果B因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)下降而使其借入浮動(dòng)利率上升為6個(gè)月期LIBOR+0.8%，那么B進(jìn)入互換后付出的利率將上升到5.1%。
從各方來(lái)講，特別是對(duì)于A公司，進(jìn)入互換能帶來(lái)收益，但同時(shí)互換帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是互換對(duì)方或金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)。如果采用通常的方式來(lái)借入資金，那么它無(wú)需承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。
提前支付權(quán)
當(dāng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行一筆固定利率的貸款時(shí)，貸款條約中往往帶有提前還貸的條款，這就給予了借款方一個(gè)關(guān)于利率的期權(quán)，同時(shí)給放款方帶來(lái)了資金回報(bào)率降低的風(fēng)險(xiǎn)。所以，直接借入固定利率的資金和借入浮動(dòng)利率的資金并進(jìn)入固定-浮動(dòng)的互換是不同的，前者包含了在市場(chǎng)利率降低時(shí)提前還款，并以更低的利率借入新資金的權(quán)利（看跌期權(quán)），而后者則不包含。
因此，結(jié)合之前在做市商與基準(zhǔn)利率中所述，信用級(jí)別較低的公司能利用互換把上述的看跌期權(quán)賣出，并以降低利率借入資金。
主要功能
利率互換主要發(fā)生在場(chǎng)外市場(chǎng)，參與機(jī)構(gòu)多為銀行等擁有浮動(dòng)/固定利率債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于市場(chǎng)參與者，利率互換主要有以下功能：
資產(chǎn)組合管理者擁有債務(wù)，并預(yù)期利率下跌時(shí)，可將固定利率形態(tài)的債務(wù)換成浮動(dòng)利率，當(dāng)利率下降時(shí)，債務(wù)成本降低。若預(yù)期利率上漲時(shí)，則反向操作，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；
資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn)，并打算長(zhǎng)期持有，在預(yù)期利率下跌時(shí)，轉(zhuǎn)換資產(chǎn)為固定利率形態(tài)，或在預(yù)期利率上漲時(shí)，轉(zhuǎn)換其資產(chǎn)為浮動(dòng)利率形態(tài)；
金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)有資金需求，通過(guò)雙重利率互換，互換雙方可以在不改變籌資總額的前提下，降低籌款利率，從而降低資金成本；
由于商業(yè)銀行負(fù)債主要來(lái)自于居民存款，期限短，流動(dòng)性高，受利率變化影響較大，而占資產(chǎn)大部分的貸款一般期限較長(zhǎng)，以固定利率為主，從而導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不匹配，產(chǎn)生了較大的利率敏感性缺口。因此，商業(yè)銀行可以通過(guò)一系列的利率互換來(lái)調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的久期和利率結(jié)構(gòu)，使之更好的匹配，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn)，保證其利潤(rùn)的穩(wěn)定性。由于銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和保險(xiǎn)公司的恰好相反，因此，兩者之間可以進(jìn)行互換交易，達(dá)到雙贏。
國(guó)債期貨與利率互換的不同
除了報(bào)價(jià)、合約大小等產(chǎn)品的不同外，國(guó)債期貨與利率互換在功能上主要有以下的不同點(diǎn)：
套期保值目的
國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值是凈值保值，對(duì)沖的是市場(chǎng)利率變化引起的資產(chǎn)凈值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；利率互換中既有凈值保值，也有現(xiàn)金流保值，現(xiàn)金流保值是對(duì)沖市場(chǎng)利率變化而導(dǎo)致浮動(dòng)利率變化，從而引起票息變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
交易場(chǎng)所
國(guó)債期貨交易主要是在交易所市場(chǎng)(ETD)，而利率互換交易主要發(fā)生在場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)。
標(biāo)準(zhǔn)化合約
國(guó)債期貨有標(biāo)準(zhǔn)化的合約，而利率互換則沒(méi)有。
保證金制度
國(guó)債期貨交易中采取保證金和訂市制度（Mark to Market），而利率互換大多發(fā)生在OTC市場(chǎng)，沒(méi)有這兩項(xiàng)制度，因此，利率互換市場(chǎng)有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。
交割方式
國(guó)債期貨交割的是國(guó)債，而利率互換中交換的只是現(xiàn)金流，因此，國(guó)債現(xiàn)券的流動(dòng)性對(duì)國(guó)債期貨產(chǎn)生相互的影響。
功能
國(guó)債期貨多用于套保和投資，利率互換除了前面兩項(xiàng)功能外，還為金融產(chǎn)品創(chuàng)新特別是信用違約互換產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)工具。
歷史發(fā)展
1971年，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕向國(guó)外中央銀行出售黃金，布雷頓森林體制名存實(shí)亡。
1972年，CME首次推出外匯期貨。
1973年，美元進(jìn)一步貶值，布雷頓森林體制徹底崩潰，世界主要貨幣國(guó)被迫實(shí)行浮動(dòng)匯率制。
1975年，CBOT首次推出國(guó)債期貨。
1981年，世界銀行和IBM進(jìn)行了首次互換。
1982年，Sallie Mae（美國(guó)學(xué)生貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)）首次進(jìn)入利率互換合約，利率互換市場(chǎng)從此快速發(fā)展。
1985年，ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)）成立，推出的ISDA主協(xié)議（The ISDA Master Agreement）成為衍生品市場(chǎng)的指導(dǎo)框架和管理文件，進(jìn)一步規(guī)范互換市場(chǎng)的發(fā)展。
20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)滯脹問(wèn)題困擾著西方各國(guó)，高通脹低產(chǎn)出客觀上加劇了利率風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)。同時(shí)隨著布雷頓森林體系的崩潰，外匯風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)性變大，兩者進(jìn)一步使利率風(fēng)險(xiǎn)顯性化，國(guó)債期貨和利率互換應(yīng)運(yùn)而生。
從推出時(shí)間而言，國(guó)債期貨早于利率期貨的推出，說(shuō)明了市場(chǎng)上對(duì)以國(guó)債期貨作為利率管理工具的需求更加強(qiáng)烈。但由于場(chǎng)外市場(chǎng)管制相對(duì)寬松，靈活性較場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的國(guó)債期貨大，利率互換市場(chǎng)發(fā)展得比國(guó)債期貨市場(chǎng)快。因?yàn)槔驶Q不涉及本金的交換，因此利率互換的名義本金數(shù)額會(huì)比國(guó)債期貨大數(shù)倍之多，以達(dá)到現(xiàn)金流的保值目的。
從場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）的數(shù)據(jù)而言，利率互換占有了超過(guò)60%的持倉(cāng)量，是場(chǎng)外市場(chǎng)最重要的衍生品品種。而利率期權(quán)與國(guó)債期貨相似的利率衍生品遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）則分別排名第2、第3位。
國(guó)債期貨
美國(guó)國(guó)債期貨的推出對(duì)于其他國(guó)家具有較強(qiáng)的示范作用。但是從前面分析可知，因?yàn)閲?guó)債期貨交割的是國(guó)債現(xiàn)券，因此國(guó)債期貨的推出對(duì)于國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的發(fā)展程度要求較高，需要現(xiàn)券市場(chǎng)具有一定規(guī)模的持倉(cāng)量和流動(dòng)性。 |
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我國(guó)曾于1992年—1994年期間進(jìn)行過(guò)短暫的國(guó)債期貨短暫試點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)制度不成熟、利率管制嚴(yán)格、國(guó)債存量較少的情況下市場(chǎng)容易被操縱發(fā)生逼倉(cāng)（我國(guó)1992年國(guó)債存量?jī)H為1200億元，占GDP比例為4.5%），在“327國(guó)債事件”后國(guó)債期貨停止了試點(diǎn)交易。
經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債存量占GDP的比率接近了美國(guó)20世紀(jì)70年代的水平，同時(shí)匯率改革使得利率波動(dòng)變大，因此國(guó)債期貨的推出對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理和國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)發(fā)展都有重大的推動(dòng)作用。
利率互換
上世紀(jì)末網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)連續(xù)調(diào)低利率，低利率使美國(guó)民眾加大對(duì)房地產(chǎn)等投資，加大了銀行的信貸規(guī)模。隨著銀行貸款規(guī)模的劇增，利率風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流管理成為了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。同時(shí)，信用違約產(chǎn)品和資產(chǎn)抵押產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展也刺激的利率互換市場(chǎng)的飛速增長(zhǎng)。 |
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我國(guó)人民幣利率互換交易從2006年2月開(kāi)始試點(diǎn)，2008年2月開(kāi)始正式實(shí)施交易。正式實(shí)施后，市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，名義本金額從2008年的3875億增長(zhǎng)到2011年的24599億，短短3年增長(zhǎng)率超過(guò)500%。
其中，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008年年末和2010年通過(guò)降息和貨幣投放刺激經(jīng)濟(jì)，銀行新增貸款量劇增。為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的利率風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)加大了利率互換的使用，刺激利率互換市場(chǎng)在此段時(shí)間快速增長(zhǎng)。
縱觀國(guó)債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點(diǎn)。
國(guó)債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動(dòng)性的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持，而利率互換的發(fā)展需要金融機(jī)構(gòu)的支持。這些標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的根基，兩者須相輔相成
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