既然利率互換超調(diào)現(xiàn)象的出現(xiàn)并不屬于偶然事件，特別在流動(dòng)性緊張時(shí)常出現(xiàn)，那么在實(shí)戰(zhàn)中我們應(yīng)該利用這個(gè)特征進(jìn)行交易
文 \ 陳瀟靜 劉婧驊 央行觀察專欄作家 作者供職于浙商銀行
銀行間債券市場(chǎng)最近流行的招呼語(yǔ)是：“10年國(guó)債看到什么位置,看3.3%還是3.5%？”臨近年關(guān)的幾個(gè)月，不斷上行的收益率沖擊分析師和交易員的心理底線。
買？賣？或者擇機(jī)對(duì)沖？
銀行間市場(chǎng)交易員工具箱可用的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具并不豐富，IRS是其中最具操作性的工具。但面對(duì)5年IRS（Repo）最新報(bào)價(jià)3.1%、3.3%、3.6%的情形，交易員們依然很困惑，IRS的上漲勢(shì)頭到底是否未完待續(xù)，還是已經(jīng)早已到頂出現(xiàn)超調(diào)？[由曦1] 上次 3.6%的時(shí)候，10年國(guó)開債收益率是4.7%，10年國(guó)債的收益率是4%。
是堅(jiān)決做空IRS對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，亦或是繼續(xù)讓債券多頭[由曦2] 裸奔，此時(shí)此景，兩難之選。
一、利率互換和債券收益率的相關(guān)性
利率互換，是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具之一，也是銀行操作性最強(qiáng)的利率衍生品。目前，國(guó)內(nèi)運(yùn)用利率互換主要目的是為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)或?qū)什▌?dòng)進(jìn)行套利投機(jī)，目前流動(dòng)性較好的品種期限為1年、5年。
和利率債一樣，利率互換作為利率衍生品，同樣反映宏觀基本面和利率預(yù)期，所以二者相關(guān)性較高。據(jù)測(cè)算，國(guó)債收益率和利率互換相關(guān)性系數(shù)為0.91。如圖1，利率互換和國(guó)債收益率走勢(shì)基本一致。
圖1：國(guó)債收益率與利率互換走勢(shì)
二、利率互換的超調(diào)現(xiàn)象
雖然國(guó)內(nèi)利率互換市場(chǎng)交易量和機(jī)構(gòu)活躍度逐年上升，與債券收益率的相關(guān)性較好，但利率互換和債券收益率的方向一致但不同步，以利率互換變動(dòng)較快，出現(xiàn)超調(diào)最為明顯。如圖2，國(guó)債收益率和利率互換的基差并不穩(wěn)定，且與資金成本的變化有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。近五年，10年國(guó)債收益率和利率互換出現(xiàn)倒掛（即基差為負(fù)），利率互換超調(diào)現(xiàn)象共發(fā)生過三次：2011年、2013年及2016年。
縱觀利率互換發(fā)生超調(diào)的這三個(gè)階段，無(wú)一例外市場(chǎng)資金面緊張的特征都比較明顯。2011年前三季度，資金面緊張程度不斷升級(jí)，七天回購(gòu)最高沖至9.11%，全年均值為4.01%，高出歷史均值2.32%約170bps；2013年，更是有名的“錢荒”之年；2016年11月，伴隨人民幣貶值、央行“縮短放長(zhǎng)”的政策導(dǎo)向以及和13年類似的時(shí)點(diǎn)因素，資金成本不斷抬升，七天回購(gòu)最高沖至9%。
圖2：10Y國(guó)債與5Ｙ利率互換基差與FR007的走勢(shì)
三、揭秘利率互換超調(diào)現(xiàn)象
從前述三個(gè)樣本期間看，10年國(guó)債收益率和5年利率互換基差為負(fù)，主要是利率互換對(duì)負(fù)債端成本的反應(yīng)較為劇烈，尤其在負(fù)債成本啟動(dòng)上行階段，其反應(yīng)速度和程度均快于債券市場(chǎng)。
原因一：負(fù)債端成本抬升時(shí)，做空機(jī)制缺乏
與境外市場(chǎng)各類機(jī)構(gòu)普遍使用債券買斷式回購(gòu)、國(guó)債期貨、長(zhǎng)期限與超長(zhǎng)限期限利率互換進(jìn)行做空不同，人民幣債券市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏做空機(jī)制，債券買斷式回購(gòu)極少使用，國(guó)債期貨市場(chǎng)參與主體非常有限，債券借貸的成本和約束也相對(duì)較大。由于國(guó)內(nèi)債券交易的盈利模式大多為基于杠桿的息差交易，因此當(dāng)負(fù)債端成本顯著上行時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者選擇Pay-IRS-5y進(jìn)行防守，導(dǎo)致現(xiàn)券與IRS兩者之間的spread迅速擴(kuò)大。
原因二：利率互換市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)種類、數(shù)量遠(yuǎn)不及債券市場(chǎng)
利率互換市場(chǎng)還在發(fā)展過程中，參與機(jī)構(gòu)的深度和廣度遠(yuǎn)不及債券市場(chǎng)。截至目前，利率互換市場(chǎng)共有成員190家，且活躍機(jī)構(gòu)以銀行機(jī)構(gòu)為主。非法人產(chǎn)品僅僅49支。而債券市場(chǎng)目前共有成員15978家，參與種類除銀行外，存在將近50種參與主體類別。
因此，當(dāng)負(fù)債端成本上行時(shí)，利率互換市場(chǎng)參與主體容易形成一致預(yù)期，從而在短期內(nèi)迅速推升利率互換的fixing。
原因三：市場(chǎng)利率基準(zhǔn)的多元化、不同類型負(fù)債成本差異化
人民幣利率互換常用基準(zhǔn)利率為3個(gè)月SHIBOR、FR007, FR007的交易活躍度更高。銀行類機(jī)構(gòu)普遍使用DR007作為貨幣市場(chǎng)資金成本參考基準(zhǔn)，非銀金融機(jī)構(gòu)則更多采用FR007作為貨幣市場(chǎng)資金成本參考基準(zhǔn)，而DR007與FR007的差異經(jīng)常出現(xiàn)大幅偏離（如圖3），尤其在流程性趨緊情況下。
但銀行類機(jī)構(gòu)普遍使用的短端資金利率中樞DR007遠(yuǎn)比包含非銀金融機(jī)構(gòu)的資金利率中樞FR007穩(wěn)定，且銀行的債券規(guī)模相對(duì)巨大。這使得以FR007為基準(zhǔn)利率的IRS會(huì)高出對(duì)應(yīng)期限債券收益率。
圖3：DR007和FR007的偏離度
原因四：利率互換對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)所需的匹配量較多
通常來(lái)講，運(yùn)用利率互換可降低債券利率敏感性或增加利率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率互換流動(dòng)性較好的品種期限為1年、5年，而債券通常是5至10年。在對(duì)沖時(shí)，確定關(guān)鍵期限點(diǎn)的對(duì)沖和組合對(duì)沖比例要綜合考慮久期因素。利率互換的計(jì)算方式如下:
經(jīng)大致測(cè)算，對(duì)市場(chǎng)較為活躍的十年國(guó)債、國(guó)開債值一般在1.5-1.9之間。因此，為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口建倉(cāng)的利率互換所需匹配量較大，對(duì)利率的沖擊性更加劇烈。
四、利率互換超調(diào)的啟示
既然利率互換超調(diào)現(xiàn)象的出現(xiàn)并不屬于偶然事件，特別在流動(dòng)性緊張時(shí)常出現(xiàn)，那么在實(shí)戰(zhàn)中我們應(yīng)該利用這個(gè)特征進(jìn)行交易：一是利率互換的超調(diào)現(xiàn)象顯示，在資金面趨緊時(shí)，無(wú)論是對(duì)沖還是投機(jī)，pay利率互換獲得超額利潤(rùn)的概率較高；二是在債市行情仍在發(fā)酵時(shí)，利率互換可能已快速上行，但這實(shí)際上只是“超調(diào)現(xiàn)象”的一部分，不代表市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)到位；三是利率互換在資金面穩(wěn)定且債券收益率下行時(shí)，對(duì)沖需求減弱，互換合約的反向平倉(cāng)也會(huì)帶動(dòng)互換利率的快速下行。
2016年下半年，利率互換的表現(xiàn)也充分體現(xiàn)了以上特征。
6月-9月：負(fù)債端成本較平穩(wěn)，債券收益率下行，IRS反應(yīng)遲鈍
圖4：10Y國(guó)債&5Y IRS利差（2016.06.01-2015.10.22）
今年以來(lái)，負(fù)債端成本依舊延續(xù)了15年下半年以來(lái)的平穩(wěn)，利率互換走勢(shì)同樣相對(duì)平穩(wěn)，但債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)震蕩下行。從息差變化看（如圖4），6月份到四季度第一個(gè)月，債券的下行速度明顯快于利率互換，債券收益率下行幅度超30bp，而利率互換下行幅度在10bp左右。此時(shí)，無(wú)論是為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)而持續(xù)做多債券+Pay -IRS抑或是止盈債券+Receive-IRS都不及僅僅“多”債券，所以利率互換的表現(xiàn)遲鈍，并無(wú)超調(diào)。
10月-12月：負(fù)債端成本明顯提升，債券收益率上行，IRS反應(yīng)劇烈
圖5：10Y國(guó)債&5Y IRS利差（2016.10.08-2016.11.22）
10月至12月，“縮短放長(zhǎng)”使得資金面趨緊，負(fù)債端成本明顯提升，國(guó)債收益率上行，使得持有大倉(cāng)位國(guó)債的投資機(jī)構(gòu)倍感壓力，為對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)，Pay IRS-Repo-5Y進(jìn)行對(duì)沖， 10年國(guó)債收益率與5YIRS利差走擴(kuò)（如圖5），IRS上行速度更快，機(jī)構(gòu)獲利，經(jīng)測(cè)算，若在10月26日進(jìn)行對(duì)沖操作，截止11月22日，可獲得兩倍于債券虧損的收益。此時(shí)的對(duì)沖無(wú)疑是較好的選擇。
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