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作者：上海農(nóng)商銀行金融市場(chǎng)部

一、策略概述

(一)利率互換對(duì)沖現(xiàn)券——從久期風(fēng)險(xiǎn)到利差風(fēng)險(xiǎn)

為控制債券持倉的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，組合在各期限配置債券的同時(shí)，可買入對(duì)應(yīng)量DV01的利率互換，實(shí)現(xiàn)從久期風(fēng)險(xiǎn)到利差風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換。從現(xiàn)券收益率和現(xiàn)券-利率互換利差波動(dòng)區(qū)間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，利率互換對(duì)沖后可有效降低持倉凈值波動(dòng)。

表1：現(xiàn)券收益率和現(xiàn)券-利率互換利差波動(dòng)統(tǒng)計(jì)

(二)FR007_1Y或FR007_5Y的選擇

成本方面看，使用FR007_1Y的成本更低。相較于1年期利率互換，5年期利率互換對(duì)沖周期更長，所需要的對(duì)沖成本更大。故在簡(jiǎn)單的成本因素的考量下，策略以FR007_1Y為例進(jìn)行對(duì)沖回測(cè)。

(三)策略效果

無論利率中樞如何變動(dòng)，該組合的久期風(fēng)險(xiǎn)被完全對(duì)沖，組合浮動(dòng)盈虧由對(duì)沖錯(cuò)配的期限利差、債券-利率互換基差決定。

二、基于歷史數(shù)據(jù)的策略回測(cè)

(一)回測(cè)組合構(gòu)建

本文選用子彈型、梯子型、啞鈴型三種常見的債券持倉結(jié)構(gòu)構(gòu)建模擬債券持倉，使用利率互換FR007_1Y對(duì)沖債券久期風(fēng)險(xiǎn)，選擇利率互換收盤曲線、國開債中債估值為盯市損益計(jì)算基礎(chǔ)，對(duì)2015年至今的策略效果進(jìn)行了回測(cè)，以檢驗(yàn)策略在實(shí)際使用中的效果。

本次回測(cè)的策略為被動(dòng)策略。在回測(cè)區(qū)間內(nèi)，利率互換將始終與現(xiàn)券保持完全的DV01對(duì)沖，且不會(huì)根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整組合DV01總量、DV01結(jié)構(gòu)。

其中，梯子型對(duì)沖組合持有9億元一年期國開債、9億元五年期國開債、9億元十年期國開債，現(xiàn)券部分與利率互換部分總DV01均為117萬元；子彈型組合持有27億元五年期國開債，現(xiàn)券部分與利率互換部分總DV01均為108萬元；啞鈴型組合持有13.5億元一年期國開債、13.5億元十年期國開債，現(xiàn)券部分與利率互換部分總DV01均為121.5萬元。

為說明利率互換對(duì)沖策略的效果，針對(duì)上述三種組合分別設(shè)有對(duì)照組。對(duì)照組分別與對(duì)應(yīng)對(duì)沖組合持有相同的現(xiàn)券，但不設(shè)利率互換對(duì)沖。

具體各持倉組合DV01結(jié)構(gòu)如下。

表2：各模擬持倉DV01結(jié)構(gòu)

(二)策略效果的對(duì)照結(jié)果

利率互換有效平抑了賬戶凈值波動(dòng)。從凈值曲線形態(tài)看，三種持倉的凈值波動(dòng)幅度均較對(duì)照組大幅降低。對(duì)沖后，賬戶凈值的極差與標(biāo)準(zhǔn)差約為對(duì)照組的50-60%。

2015年至今，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了完整的周期。三種組合在對(duì)沖后，凈值波動(dòng)極差從2.8至3億元降低至1.5至1.8億元；標(biāo)準(zhǔn)差從0.59億元左右降低至0.28至0.33億元。

在三種債券持倉結(jié)構(gòu)中，子彈型的對(duì)沖效果最佳，對(duì)沖組合的極差和標(biāo)準(zhǔn)差分別被壓縮至對(duì)照組的50%和48%。

圖1：梯子型持倉組合凈值對(duì)比

圖2：子彈型持倉組合凈值對(duì)比

圖3：?jiǎn)♀徯统謧}組合凈值對(duì)比

表3：各持倉形態(tài)對(duì)沖效果對(duì)比統(tǒng)計(jì)

(三)對(duì)沖成本

使用利率互換對(duì)沖債券持倉風(fēng)險(xiǎn)的成本主要來源于利率互換的持有期負(fù)CARRY。本文三種模擬持倉的DV01大致落于110-120萬元區(qū)間內(nèi)，所需FR007_1Y的名義本金約110-120億元。取過去三年FR007_1Y與FR007差值的平均數(shù)作為對(duì)沖成本預(yù)期值（7BP），可估算得到每年對(duì)沖成本約800萬元。

三、策略評(píng)價(jià)

(一)從久期風(fēng)險(xiǎn)到利差風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖效果顯著，可復(fù)制性強(qiáng)

本文認(rèn)為采用利率互換工具對(duì)沖債券持倉的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)來說實(shí)用性強(qiáng)，便利化程度高。一是在成本可控的情況下，組合波動(dòng)率顯著降低。持倉凈價(jià)損益極差、凈價(jià)損益標(biāo)準(zhǔn)差可降低至對(duì)沖前的50%-60%。二是在業(yè)務(wù)量快速長的背景下，策略可復(fù)制性較強(qiáng)。本文討論的利差收窄策略是被動(dòng)的長期持有策略，在市場(chǎng)波動(dòng)的過程中，不對(duì)策略實(shí)施者提出在市場(chǎng)判斷和擇時(shí)方面的更高要求，對(duì)交易人才的培養(yǎng)和業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)定增長具有正面意義。

(二)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換不代表風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，策略的不完善性仍較為明顯。

1、不能完全對(duì)沖所有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

使用利率互換對(duì)沖只是將久期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為了利差風(fēng)險(xiǎn)。2015年3月至4月，利差上行幅度遠(yuǎn)大于現(xiàn)券利率上行幅度；2020年3月至5月，利差上行而現(xiàn)券收益率下行。以上時(shí)段的對(duì)沖策略效果均不如直接的現(xiàn)券持有策略。

圖4：對(duì)沖策略與現(xiàn)券持有策略比較

2、進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)對(duì)持有期平均損益有較大影響

以本次測(cè)算的進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)為例，2015年1月1日現(xiàn)券-利率互換利差歷史分位數(shù)水平較低，約20%，導(dǎo)致策略持有期凈價(jià)盈利的絕對(duì)值水平低于單純的現(xiàn)券持有策略。

表4：對(duì)沖策略與現(xiàn)券持有策略比較

展望未來，利率互換對(duì)沖策略的擴(kuò)展性良好。策略實(shí)施過程中，一是可加入主動(dòng)判斷實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)；二是可探索利率互換對(duì)沖品種選擇的精細(xì)化。隨著標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、利率互換實(shí)時(shí)承接等衍生品新業(yè)態(tài)日趨成熟、蓬勃發(fā)展，以利率互換策略為基礎(chǔ)，探索更多對(duì)沖工具及投資組合的策略，實(shí)現(xiàn)更佳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果，是市場(chǎng)參與者在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中不變的追求目標(biāo)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)