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       保理資產(chǎn)證券化與一般的企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化相比，兩者存在諸多相同之處，也存在明顯的差異。相同之處是主要表現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，穿透了看，兩者最底層的資產(chǎn)都是企業(yè)應(yīng)收賬款債權(quán)。不同之處則主要表現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)及法律關(guān)系方面，保理資產(chǎn)證券化中，除了基礎(chǔ)交易法律關(guān)系外，還嵌套了一層保理法律關(guān)系，保理公司同時享有對債務(wù)人的“應(yīng)收賬款債權(quán)”和對保理申請人的“保理合同債權(quán)”；而企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中，只存在基礎(chǔ)交易法律關(guān)系，即債權(quán)人僅對債務(wù)人享有“應(yīng)收賬款債權(quán)”。

　　保理資產(chǎn)證券化與企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的上述區(qū)別，使保理公司在開展保理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，應(yīng)以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)，還是以“應(yīng)收賬款債權(quán)”作為入池資產(chǎn)，成為一個值得探討的問題。

　　筆者認為，保理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，不管是以“保理合同債權(quán)”還是以“應(yīng)收賬款債權(quán)”作為入池資產(chǎn)，在法律上都是可行的，但具體到每一個項目時需要根據(jù)具體保理業(yè)務(wù)的情況進行綜合判斷。計劃管理人應(yīng)根據(jù)不同的保理業(yè)務(wù)類型，判斷保理公司對保理申請人是否享有追索權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓是否已有效通知債務(wù)人、保理公司確定的主要還款主體、應(yīng)收賬款的金額及賬期是否確定、應(yīng)收賬款到期日與保理融資期限何者先到期、債務(wù)人的合作程度等情況，并根據(jù)不同的情況作出不同的選擇。

（1）保理公司對保理申請人是否享有追索權(quán)？

　　根據(jù)保理公司對保理申請人是否享有追索權(quán)，可以將保理業(yè)務(wù)分為有追索保理業(yè)務(wù)和無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)。有追索權(quán)保理業(yè)務(wù)項下，若應(yīng)收賬款到期，債務(wù)人未能按期足額清償應(yīng)收賬款，則保理公司可根據(jù)《保理業(yè)務(wù)合同》的約定，要求保理申請人履行應(yīng)收賬款回購義務(wù)，并清償剩余未清償?shù)谋＠砣谫Y本金、融資利息及相關(guān)保理費用。無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)項下，保理公司將承擔(dān)債務(wù)人的信用風(fēng)險，保理公司對保理申請人不享有任何追索權(quán)或僅保留了部分追索權(quán)。

　　若保理公司開展的是無追索權(quán)的保理業(yè)務(wù)，則其對保理申請人的追索權(quán)利是非常有限的，保理業(yè)務(wù)的還款主要依賴于債務(wù)人支付的應(yīng)收賬款回款，因此無追索權(quán)保理業(yè)務(wù)下，應(yīng)以“應(yīng)收賬款債權(quán)”作為入池的資產(chǎn)。若保理公司開展的是有追索權(quán)的保理業(yè)務(wù)，則保理公司對債務(wù)人和保理申請人均享有債權(quán)，管理人需要結(jié)合其他保理業(yè)務(wù)情況判斷以何種債權(quán)作為入池資產(chǎn)。

（2）債權(quán)轉(zhuǎn)讓是否已經(jīng)有效通知債務(wù)人？

　　根據(jù)保理申請人是否將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓事實通知債務(wù)人，可將保理業(yè)務(wù)分為明保理業(yè)務(wù)和暗保理業(yè)務(wù)。根據(jù)《合同法》第八十條的規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”明保理業(yè)務(wù)中，保理申請人已將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓事實通知債務(wù)人，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓已對債務(wù)人發(fā)生法律效力。暗保理業(yè)務(wù)中，保理申請人未將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓事實通知債務(wù)人，該應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓僅在保理申請人與保理公司之間生效，對債務(wù)人不發(fā)生法律效力。

　　實踐中，在很多情況下，保理申請人為了不破壞或影響其與債務(wù)人之間合作關(guān)系，保理申請人要求辦理暗保理業(yè)務(wù)。暗保理業(yè)務(wù)下，保理公司作為債權(quán)的受讓人不能直接向債務(wù)人直接主張債權(quán)，亦無法向債務(wù)人核實應(yīng)收賬款的真實情況，業(yè)務(wù)風(fēng)險相對比較高。在回款控制上，往往采用保理申請人轉(zhuǎn)付模式或回款賬戶共管模式。在暗保理項下，由于保理公司受讓應(yīng)收賬款未通知債務(wù)人，應(yīng)收賬款權(quán)利存在瑕疵，業(yè)務(wù)風(fēng)險較高。因此應(yīng)選擇以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)為宜。

（3）保理公司確定的主要還款主體

　　保理公司在開展保理業(yè)務(wù)時，通常會根據(jù)債務(wù)人和債權(quán)人的償債能力不同，確定一個主要的還款來源，并圍繞這一還款來源，確定相應(yīng)的增信及風(fēng)控措施。例如，若債務(wù)人是一個大型核心企業(yè)，保理申請人是中小企業(yè)，則保理公司往往會將還款的主要來源確定為核心企業(yè)，相對應(yīng)的風(fēng)險控制的重點則是審核應(yīng)收賬款債權(quán)的真實合法性、審核應(yīng)收賬款金額和期限是否確定、應(yīng)收賬款是否存在質(zhì)押或重復(fù)轉(zhuǎn)讓等權(quán)利瑕疵、確保應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓已進行了有效的轉(zhuǎn)讓通知和轉(zhuǎn)讓登記等。相反，若保理申請人是核心企業(yè)，債務(wù)人是其下游的中小企業(yè)，則保理公司往往會以保理申請人作為主要的還款來源，相應(yīng)的風(fēng)控措施則是確保保理公司對保理申請人享有完全且充分的追索權(quán)。

　　基于上述分析，保理公司圍繞其確定的不同還款來源，所采取的風(fēng)控及增信措施都是不一樣。保理公司在開展保理資產(chǎn)證券化時，應(yīng)充分考慮這一情況，資產(chǎn)證券化項目所采取的交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險控制措施，應(yīng)與前端保理業(yè)務(wù)保持延續(xù)性和一致性。若保理業(yè)務(wù)中確定的主要還款來源是債務(wù)人，則保理資產(chǎn)證券化以“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池較為適宜；若保理業(yè)務(wù)確定的主要還款來源是保理申請人，則以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)較為適宜。

（4）應(yīng)收賬款的金額及賬期是否確定？

　　實踐中，保理公司在某些類型的保理業(yè)務(wù)項下，所受讓應(yīng)收賬款的金額與賬期是不能完全確定的。例如在開展《煤炭供應(yīng)合同》項下的保理業(yè)務(wù)時，保理公司受讓應(yīng)收賬款時，應(yīng)收賬款的金額是《煤炭供應(yīng)合同》約定的合同金額，而交易雙方最終實際結(jié)算的金額，需要根據(jù)煤炭樣本化驗結(jié)果進行相應(yīng)調(diào)整。這種情況下，保理公司受讓的應(yīng)收賬款金額與最終付款金額之間存在一定的出入，但出入的比例根據(jù)歷史交易情況是可以合理預(yù)測和控制的。

　　筆者認為，應(yīng)收賬款金額及賬期不能完全確定，并不是開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實質(zhì)性障礙。這一問題，可以通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計與安排得以解決。計劃管理人可以采取如下措施，來解決應(yīng)收賬款金額及賬期不能完全確定的問題：（1）不以“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池，而以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)，來確定資產(chǎn)池規(guī)模及進行現(xiàn)金流測算；（2）風(fēng)險敞口超額覆蓋機制，入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額超額覆蓋融資金額；（3）產(chǎn)品分級機制，對產(chǎn)品進行分級，保理公司自持劣后級資產(chǎn)支持證券份額；（4）外部增信，由第三方提供外部擔(dān)保。

　　根據(jù)上述分析，在應(yīng)收賬款金額及期限不能完全確定的保理業(yè)務(wù)中，保理公司以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化的安排和外部增信措施，可以有效化解因應(yīng)收賬款金額及期限不確定帶來的風(fēng)險。

（5）應(yīng)收賬款到期日與保理融資期限何者先到期？

　　實踐中，在有些保理業(yè)務(wù)中，應(yīng)收賬款的到期日晚于保理融資期限。在該類保理業(yè)務(wù)中，應(yīng)收賬款僅僅作為保理融資的一種增信措施，保理業(yè)務(wù)的第一還款來源是保理申請人的到期還款，而非債務(wù)人支付的應(yīng)收賬款回款。在該類型保理業(yè)務(wù)項下，以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)更為適宜。

（6）債務(wù)人的合作程度

　　保理業(yè)務(wù)中債務(wù)人的合作程度，很大程度上決定了保理業(yè)務(wù)的風(fēng)險。若債務(wù)人能夠積極配合，對保理公司所受讓應(yīng)收賬款的真實性進行核實，并承諾按期足額支付應(yīng)收賬款，則保理業(yè)務(wù)的風(fēng)險較低。相反，若債務(wù)人的合作程度較低，甚至與保理申請人惡意串通，騙取保理融資，則保理業(yè)務(wù)的風(fēng)險就比較大。

　　債務(wù)人合作程度高且付款能力強時，以“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池較為適宜；債務(wù)人合作程度低，或付款能力較弱時，以“保理合同債權(quán)”作為入池資產(chǎn)對投資人更為有利。

　　前文探論的以“應(yīng)收賬款債權(quán)”還是以“保理合同債權(quán)”入池的問題，對保理資產(chǎn)證券化有如下幾個方面的影響和作用。

　　首先，為基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的確定提供了依據(jù)。以“應(yīng)收賬款債權(quán)”入池和以“保理合同債權(quán)”入池，其所對應(yīng)的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是不一樣的。

　　其次，為計劃管理人及評級公司做現(xiàn)金流預(yù)測提供了依據(jù)?！氨＠砗贤瑐鶛?quán)”的筆數(shù)相對較少，且融資金額和融資期限都是完全確定的，以“保理合同債權(quán)”為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其現(xiàn)金流測算會相對便捷。相反，“應(yīng)收賬款債權(quán)”的筆數(shù)往往比較多，且應(yīng)收賬款金額與賬期在很多情況下是不完全確定的，給現(xiàn)金流預(yù)測工作帶來了諸多不利。

　　最后，為計劃管理人設(shè)計增信措施和確定風(fēng)控重點提供了依據(jù)。如前文所述，不同類型的保理業(yè)務(wù)其風(fēng)控重點是有所差異的，保理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，計劃管理人需根據(jù)不同的保理業(yè)務(wù)類型和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，確定不同的增信措施和風(fēng)控重點。

　　計劃管理人選擇以“應(yīng)收賬款債權(quán)”或以“保理合同債權(quán)”作為入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并不意味著計劃管理人選擇了其中一種債權(quán)而放棄了另外一種債權(quán)。筆者認為，保理法律關(guān)系中，“應(yīng)收賬款債權(quán)”與“保理合同債權(quán)”之間存在密切的聯(lián)系，兩者是相互依存的關(guān)系。為保障資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品投資人的利益，專項計劃應(yīng)當(dāng)同時受讓“應(yīng)收賬款債權(quán)”和“保理合同債權(quán)”這兩種權(quán)利，但在確定“基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?！焙妥霈F(xiàn)金流預(yù)測時，可以選擇以其中一種債權(quán)作為依據(jù)。具體而言，計劃管理人可以從前文所述的六個維度進行綜合判斷，確定以“應(yīng)收賬款債權(quán)”或“保理合同債權(quán)”中的一種債權(quán)作為入池基礎(chǔ)資產(chǎn)，而將另一種債權(quán)作為實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)的重要保障。

盈科保理律師團隊

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