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文/孫彬彬 孫倩倩 周岳 高志剛 來源/招商固收研究

一、保理資產(chǎn)證券化與貿(mào)易金融

2015年5月，由恒泰證券作為計(jì)劃管理人的“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡稱“摩山保理一期”）成功發(fā)行，并于7月21日在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。摩山保理一期是首款以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其推出豐富了貿(mào)易金融服務(wù)的方式，本文以摩山保理一期為例，對(duì)保理資產(chǎn)證券化進(jìn)行解析。

1、保理業(yè)務(wù)及相關(guān)概念辨析

保理（Factoring）又稱托收保付，是指賣方將其應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評(píng)估、銷售賬戶管理、信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。它是商業(yè)貿(mào)易中以托收、賒賬方式結(jié)算貨款時(shí)，賣方為了強(qiáng)化應(yīng)收賬款管理、增強(qiáng)流動(dòng)性而采用的一種委托第三者（保理商）管理應(yīng)收賬款的做法。

保理業(yè)務(wù)中所指的應(yīng)收賬款，是企業(yè)因提供商品、服務(wù)或者出租資產(chǎn)而形成的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，但不包括因票據(jù)或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請(qǐng)求權(quán)。

在實(shí)務(wù)中，保理業(yè)務(wù)存在著不同種類，與其他貿(mào)易融資方式也存在一定的相似性，因此我們有必要理清相關(guān)概念的含義。

（1）有追索權(quán)保理和無追索權(quán)保理

保理可分為有追索權(quán)保理和無追索權(quán)保理。

有追索權(quán)保理是指在應(yīng)收賬款到期無法從債務(wù)人處收回時(shí)，保理商可以向債權(quán)人反轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、要求債權(quán)人回購應(yīng)收賬款或歸還融資。有追索權(quán)保理又稱回購型保理。

無追索權(quán)保理是指應(yīng)收賬款在無商業(yè)糾紛等情況下無法得到清償?shù)?，由保理商承?dān)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。無追索權(quán)保理又稱買斷型保理。

（2）銀行保理和商業(yè)保理

銀行保理的保理商為受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的商業(yè)銀行，商業(yè)保理的保理商為受商務(wù)部監(jiān)管的商業(yè)保理企業(yè)。

銀行保理側(cè)重于融資，銀行在辦理業(yè)務(wù)時(shí)仍然要嚴(yán)格考察賣家的資信情況，并需要有足夠的抵押支持，還要占用其在銀行的授信額度。所以銀行保理更適用于有足夠抵押和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的大型企業(yè)。

商業(yè)保理機(jī)構(gòu)則更注重提供調(diào)查、管理、結(jié)算、融資、擔(dān)保等一系列綜合服務(wù)，更專注于某個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域，提供更有針對(duì)性的服務(wù)。商業(yè)保理通常更看重應(yīng)收賬款質(zhì)量、買家信譽(yù)、貨物質(zhì)量等，而非賣家資質(zhì)。

（3）保理和福費(fèi)廷

福費(fèi)廷（Forfaiting）是指信用證項(xiàng)下出口端銀行買斷遠(yuǎn)期票據(jù)的行為，一般為議付行無追索的買斷開證行對(duì)出口商提供的遠(yuǎn)期匯票進(jìn)行承兌的債權(quán)。

福費(fèi)廷和保理最大的區(qū)別在于其一般只適用于信用證項(xiàng)下經(jīng)有關(guān)銀行承兌或保付后辦理，保理則適用于非證業(yè)務(wù)。此外，福費(fèi)廷通?？砂闯袃陡犊罱痤~，扣除融資利息后，全額得到融資；一般銀行在辦理保理時(shí)通常按應(yīng)收賬款的80%融資。

（4）保理和應(yīng)收賬款質(zhì)押

保理業(yè)務(wù)是以債權(quán)人轉(zhuǎn)讓其應(yīng)收賬款為前提，是一種權(quán)利的轉(zhuǎn)移。應(yīng)收賬款質(zhì)押是一種擔(dān)保方式，只有當(dāng)債務(wù)人未能償還債務(wù)時(shí)，所質(zhì)押的應(yīng)收賬款才用于償付債權(quán)人因債務(wù)人違約而造成的損失。

2、保理資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

摩山保理一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)指基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人上海摩山商業(yè)保理有限公司（以下簡稱“摩山保理公司”）于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日或循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的原始權(quán)益人對(duì)融資人、債務(wù)人享有的保理融資債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益?；A(chǔ)資產(chǎn)包括初始基礎(chǔ)資產(chǎn)及新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。

初始資產(chǎn)池涉及原始權(quán)益人與7個(gè)融資人（賣方）簽署的9筆保理合同。截至封包日（2015年3月28日），資產(chǎn)池的保理融資債權(quán)總額約為5.45億元（本金余額約為4.39億元）。融資人行業(yè)分布主要有環(huán)保、機(jī)械設(shè)備和影視制作等。根據(jù)保理合同類型，24.14%有追索權(quán)，75.86%有回購承諾。買方和回購方的影子評(píng)級(jí)主要分布在A 至AA ，包括浙江廣電集團(tuán)（AA ）、招商港務(wù)（AA）、海淀科技（AA-）、中國少數(shù)民族經(jīng)濟(jì)文化開發(fā)總公司（A ）等。

摩山保理一期設(shè)置有循環(huán)購買期，在循環(huán)期內(nèi)，管理人于循環(huán)購買日根據(jù)相關(guān)合同條款約定，以專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的可支配資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、保理資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

摩山保理一期的交易結(jié)構(gòu)主要分成以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：

（1）管理人（即恒泰證券）設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購人認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（2）管理人將專項(xiàng)計(jì)劃所募集的認(rèn)購資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即初始基礎(chǔ)資產(chǎn)清單及新增基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日或循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的原始權(quán)益人對(duì)融資人、債務(wù)人有的保理融資債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益。

（3）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（即摩山保理公司）于資金歸集日將各融資人、債務(wù)人及基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保人（如有）在保理合同項(xiàng)下償付的款項(xiàng)全部劃入資產(chǎn)服務(wù)賬戶，并通知管理人及監(jiān)管銀行匯劃資金中分屬于本金回收款及收入回收款的金額。

（4）監(jiān)管銀行在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)科目中的超額資金（如有）、上一儲(chǔ)備期間內(nèi)費(fèi)用儲(chǔ)備科目內(nèi)的儲(chǔ)備資金及收益儲(chǔ)備科目內(nèi)的儲(chǔ)備資金劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，由托管人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

（5）當(dāng)發(fā)生差額支付或擔(dān)保責(zé)任啟動(dòng)事件時(shí)，差額支付承諾人（即摩山保理公司）或擔(dān)保人（江蘇法爾勝泓昇集團(tuán)有限公司）按約定將差額資金或擔(dān)保資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（6）管理人根據(jù)約定，向托管人發(fā)出分配指令，托管人根據(jù)分配指令，進(jìn)行專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用的提取和資金劃付，并將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

4、保理資產(chǎn)證券化的增信措施

摩山保理一期的增信措施主要分成內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信：

（1）證券分層

與普通資產(chǎn)支持證券相同，摩山保理一期采用了內(nèi)部分層的增信方式，將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先/次級(jí)，其中優(yōu)先檔證券劃分為摩山1A、摩山1B兩檔，次級(jí)檔為優(yōu)先檔證券提供10.05%的信用支持。

（2）超額抵押

摩山保理一期初始入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的原始應(yīng)收賬款余額超額覆蓋資產(chǎn)池未償本金的125%以上，且每次循環(huán)購買價(jià)款不高于入池保理債權(quán)本金余額，其綜合超額覆蓋倍數(shù)維持在1.25倍以上，為資產(chǎn)支持證券提供了較高的超額抵押。

（3）超額利差

摩山保理一期初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均利率為10.05%，在循環(huán)期內(nèi)，自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起每三個(gè)月內(nèi)所有新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均利率須不低于9.5%。較高的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率為優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券提供了差額利差。

外部增信：

（1）原始權(quán)益人差額支付承諾

在每個(gè)托管人報(bào)告日，若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶當(dāng)期收到的款項(xiàng)不足以支付當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券應(yīng)付本息，則管理人將在差額支付啟動(dòng)日向摩山保理公司發(fā)出差額支付通知書，摩山保理公司應(yīng)按約定在差額支付劃款日予以補(bǔ)足。

（2）第三方提供擔(dān)保

托管人在差額支付劃款日再次進(jìn)行核算，若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶當(dāng)期收到的款項(xiàng)仍不足以支付當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券應(yīng)付本息，則管理人將于擔(dān)保責(zé)任啟動(dòng)日向擔(dān)保人法爾勝集團(tuán)（為原始權(quán)益人母公司）發(fā)出履行擔(dān)保責(zé)任指令，擔(dān)保人應(yīng)于擔(dān)保人劃款日根據(jù)要求將相應(yīng)款項(xiàng)劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)回購

占基礎(chǔ)資產(chǎn)總額75.86%的涉及三聚環(huán)保及科技的四筆資產(chǎn)，合計(jì)金額3.3億元（占優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品本金的84.29% ），由海淀科技承擔(dān)不可撤銷回購責(zé)任，到期發(fā)生回購情形時(shí)，無條件向摩山保理公司退還相應(yīng)的保理融資本金、利息及其他相關(guān)費(fèi)用。

此外，計(jì)劃還設(shè)置了加速清償事件和提前終止事件兩類信用觸發(fā)機(jī)制，這也在一定程度上提高了優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券本息兌付的安全性。

5、貿(mào)易金融類資產(chǎn)證券化投資

隨著資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的日益豐富，貿(mào)易金融類已逐步成為資產(chǎn)證券化市場重要的一類產(chǎn)品，將資本市場和貿(mào)易金融服務(wù)相聯(lián)接，像摩山保理一期在很大程度上已經(jīng)具備了國外資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（asset-backed commercial paper，ABCP）的特征。

資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)是發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)為抵押，發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)。相比普通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，ABCP具有一些較為特殊的特征。其一，ABCP往往以循環(huán)的方式進(jìn)行，可以進(jìn)行滾動(dòng)融資；其二，ABCP的資產(chǎn)池既可按單一模式進(jìn)行，也可以把不同公司的應(yīng)收賬款納入其中，從而為規(guī)模偏小的公司解決貿(mào)易融資問題。

近期發(fā)行的廣發(fā)資管-民生銀行安馳資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以民生銀行作為開證行確認(rèn)付款的企業(yè)應(yīng)收賬款、民生銀行作為保函開立行擔(dān)保的企業(yè)應(yīng)收賬款、民生銀行作為保理商提供買方信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保保理服務(wù)的企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)一步豐富了貿(mào)易金融類資產(chǎn)證券化的交易方式。

對(duì)于保理等貿(mào)易金融類資產(chǎn)證券化的投資分析，首先需要了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的所涉及的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，尤其要關(guān)注是否發(fā)生權(quán)利轉(zhuǎn)移，權(quán)利轉(zhuǎn)移后是否具有追索權(quán)，這關(guān)系到應(yīng)收賬款等債權(quán)遭到違約時(shí)的求償對(duì)象；其次注意應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的債務(wù)人在行業(yè)、區(qū)域上的分散度，相對(duì)而言，商業(yè)銀行的貿(mào)易金融服務(wù)分散度較高，商業(yè)保理業(yè)務(wù)的行業(yè)分散度會(huì)稍低；最后需要考察相關(guān)債權(quán)的回購方、資產(chǎn)支持計(jì)劃的差額支付承諾人、擔(dān)保人的資信狀況。

二、市場回顧

1、銀行間資產(chǎn)證券化市場回顧

近兩周銀行間市場未有信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行。

10月21日，中國債券信息網(wǎng)公布“交元”系列信用卡分期資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)申請(qǐng)報(bào)告，交通銀行將在自獲準(zhǔn)注冊(cè)之日起兩年發(fā)起500 億元人民幣信用卡分期債權(quán)資產(chǎn)支持證券。

10月26日，中國債券信息網(wǎng)公布“永動(dòng)”系列個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)申請(qǐng)報(bào)告，寧波銀行將在自獲準(zhǔn)注冊(cè)之日起兩年發(fā)起200 億元人民幣信用卡分期債權(quán)資產(chǎn)支持證券（持續(xù)購買交易結(jié)構(gòu)）。

2、交易所資產(chǎn)證券化市場回顧

根據(jù)上交所和深交所公告，近兩周有6款資產(chǎn)支持證券在交易所掛牌，其中上交所和深交所各有3款產(chǎn)品掛牌。

此次掛牌轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本延續(xù)了之前根據(jù)期限長短劃分不同檔次證券的設(shè)計(jì)。

從基金業(yè)協(xié)會(huì)備案情況看，近兩周共有5款產(chǎn)品在協(xié)會(huì)備案，備案產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)有租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、股票質(zhì)押合同、公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)等多種類型。