中國債市觀察五：別忘了長期趨勢

　　中國債市牛市已經(jīng)持續(xù)了近三個季度,信用債市場的平均投資收益達到10%。稍稍增加些杠桿,本輪牛市的投資收益率達到20%以上并不困難。2008年后，三輪比較顯著的信用債牛市的持續(xù)時間都在2-3個季度,每一輪牛市信用債市場平均收益率一般都在10%-15%,這一次牛市能超過前兩次牛市的漲幅么？從信用債利率的絕對水平看，當前5年期AA級企業(yè)債低于貸款基準利率1.2個百分點，相當于在基準利率上打了8折，企業(yè)發(fā)債融資的沖動很強，這樣低的融資成本能維持多久？從債券投資的資金成本看，5、6月份3%以下的回購利率已經(jīng)抬升到3%-4%，債券投資的息差收入已經(jīng)低的可憐，如果把息差水平作為類似股票市場市盈率，相較各自的歷史波動來看，現(xiàn)在的債市估值大概相當于上證綜指4500至5000點時的估值水平。高處不勝寒，現(xiàn)在或許是投資者重新審視債券投資的時候了。
 　　長期趨勢由于難以直接提供超額收益而常常被資產(chǎn)管理者忽視,但由于其較高的確定性常常能避免投資犯大的失誤。
 　　在這里談談對債市影響較大的三個長期趨勢。第一是經(jīng)濟的潛在增長速度下行與通脹趨勢上行相伴而生。這不是說中國的經(jīng)濟增長速度持續(xù)下降或者通脹持續(xù)上升，而是指當經(jīng)濟增速上行時，通脹上升幅度較大，而經(jīng)濟增速下降時，通脹下降幅度較小，從長期趨勢上看就是經(jīng)濟增速下降與通脹上升并存,這將在長期內(nèi)壓縮期限利差。二季度以來中國的整體CPI明顯下降,但消費品CPI大幅下降與服務CPI觸底回升并存, 本輪服務CPI同比增幅的底部高達1.5%,這比上一周期底部-1.8%高出了3.3個百分點,實際上,上一周期服務CPI同比增幅的頂部也才在2%附近,這表明中國通脹的長期趨勢是抬升的，這一點在二季度以來房租的快速上漲中也能體現(xiàn)出來。
 　　GDP增速的下降將令企業(yè)營業(yè)收入增速下滑，從而壓制資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，企業(yè)股本回報率的提高只能更加依賴毛利率和杠桿率的提升，如果依靠加杠桿提升投資回報，則企業(yè)會越來越依賴外部融資，而通脹的趨勢性上升常常引發(fā)央行流動性調(diào)控，外部融資的波動性會顯著增加，對外部融資依賴性強的企業(yè)的信用情況會產(chǎn)生巨大的波動。對于債券市場而言，信用利差的波動會因為流動性調(diào)控和信用事件的沖擊而產(chǎn)生較大波動。
 　　第二個比較明確的長期趨勢是中國的資金成本將越來越貴。國際收支盈余顯著下降使得新增基礎貨幣下降，流動性的產(chǎn)生將更加依賴于金融體系，而利率市場化提高了金融機構的資金成本，通脹趨勢性上升也使得流動性調(diào)控易緊難松，這意味著利率的長期趨勢是上行而不是下降。
 　　第三個長期趨勢是中國金融體系正在從以銀行為主導的間接融資向以市場為主導的直接融資轉(zhuǎn)變，市場融資是對信息高度敏感的，也有明顯的從眾心態(tài)，市場融資的波動性明顯強于銀行融資，且結(jié)構性的調(diào)控更難，更多的信用主體會令債券市場的波動性明顯增加，信用債利率將更加離散化，未來三年內(nèi)，中國債市上可能出現(xiàn)一大批20%-30%收益率的債券。
 　　從以上三個長期趨勢來看，未來債券市場將經(jīng)歷短期利率趨勢性上升、信用利差波動性增加的長期過程。信用套利提供的回報將顯著超過期限套利，策略性的研究配合靈活的倉位調(diào)整帶來的收益將遠遠超過傳統(tǒng)的投資配置。
 　　（上文部分內(nèi)容發(fā)表于財新新世紀周刊，2012年第27期）