本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金。
時間來到5月，在經(jīng)歷了兩個季度的緊信用預(yù)期后，政策走向開始發(fā)生變化，使得未來廣義流動性的走向再次變得難以預(yù)測，市場對未來長端利率的走勢也出現(xiàn)分歧。
無論分析哪個國家的長端利率，都離不開長期國債收益率這個最具代表性的指標(biāo)。我們以中國10年期國債到期收益率為典型指標(biāo)，來衡量長端利率的后市變化情況。本文邏輯框架如下：
1.長端利率=短端利率+期限利差
2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對長期國債收益率的負(fù)反饋機(jī)制
3.長端名義利率=實(shí)際利率+平減指數(shù)（近似等于PPI和CPI的綜合）
4.總量政策力度對債券市場的影響（財政政策+貨幣政策）
1.長端利率=短端利率+期限利差
我們先看期限利差。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，收益率曲線斜率穩(wěn)定或陡峭化，期限利差相對穩(wěn)定或走闊，這反映了長短期資金定價走向合理。因?yàn)樵谧匀磺闆r下，長端利率是更長期限資金成本補(bǔ)償。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，收益率曲線扁平化。因?yàn)楫?dāng)下的短期債券可能有風(fēng)險，資金都流向長期債券，導(dǎo)致短端利率抬升，長端利率下行。
對于中國而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢相對穩(wěn)定，期限利差相對穩(wěn)定或走闊。
再看短期利率。短期利率主要受短期資金流動性即狹義流動性影響，這與央行的流動性政策密切相關(guān)。當(dāng)前，央行連續(xù)85個工作日不間斷開展逆回購操作，但幾乎都是小額定頻操作。一方面體現(xiàn)了央行繼續(xù)維持當(dāng)前流動性合理充裕的意愿，另一方面也反映了近期貨幣市場流動性的平穩(wěn)。流動性平穩(wěn)的背后，可能有兩個因素：一是央行并未明顯收縮狹義流動性，而是繼續(xù)托底銀行加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持；二是政府融資目前還相對較少，債券供給因素在短期來看是弱化的。
不過，5月以來的流動性可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。一是政府債券供給將增加，銀行增加債券購買，壓制銀行體系現(xiàn)金充裕情況。有機(jī)構(gòu)測算，公開市場操作到期和債券凈發(fā)行，將導(dǎo)致5月流動性缺口或達(dá)1.4萬億元左右；二是央行政策意愿，連續(xù)這么多天的小額操作，并未因?yàn)榕紶柕拇箢~到期而增加投放量，這反映了央行確實(shí)不愿意釋放“堅決維護(hù)流動性充?！钡恼咝盘枺磥響?yīng)對收緊的流動性，央行的政策反應(yīng)很可能是滯后的。這最終將導(dǎo)致短端利率抬升。
綜上，短端利率抬升，期限利差穩(wěn)定或走闊，都將抬升長端利率。
2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對長期國債收益率的負(fù)反饋機(jī)制
買國債像是發(fā)“國難財”。一般而言，經(jīng)濟(jì)衰退時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率不高，大家都傾向獲得高信用穩(wěn)定收益，因此國債吸引力抬升，債券價格漲，到期收益率下行。反之，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇時，債券的吸引力是下降的。
對于中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢，市場普遍還是謹(jǐn)慎樂觀的。盡管高點(diǎn)已過，但從主要宏觀指標(biāo)的同比和環(huán)比增速看，都還在增長。因此，長端債券的吸引力是受限的。尤其是在工業(yè)部門持續(xù)繁榮甚至有過熱跡象的背景下，債券的機(jī)會不多，國債收益率有上行動力。
3.長端名義利率=實(shí)際利率+平減指數(shù)（近似等于PPI和CPI的綜合）
該邏輯與第2點(diǎn)類似。長端名義利率等于實(shí)際利率加上平減指數(shù)。這里我們更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貞?yīng)用了平減指數(shù)，而非CPI，與長端債券市場更加緊密相關(guān)的價格指數(shù)是平減指數(shù)。事實(shí)上，CPI的波動往往對債券市場的直接影響有限，同時今年的CPI波動幾乎可以忽略不計。因此，從平減指數(shù)看，上漲的空間是存在的，因?yàn)镻PI大幅上漲、CPI平穩(wěn)。
具體來看一下PPI。今年4月大宗商品再次經(jīng)歷了一波上漲。4月以來，銅和螺紋期貨分別上漲10%，動力煤上漲7%，鐵礦石則更是搖身一變成為“瘋狂的石頭”。農(nóng)產(chǎn)品也開始表現(xiàn)，豆粕、玉米和豆油也均有上漲。作為國內(nèi)PPI的領(lǐng)先指標(biāo)，美國CRB現(xiàn)貨指數(shù)在4月持續(xù)狂飆，目前已達(dá)到10年來的新高。未來國內(nèi)PPI上漲的窗口可能比預(yù)期要延長。
再看實(shí)際利率。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報提升，內(nèi)生融資需求增加，資金價格有上漲的動力，也即實(shí)際利率可能會提升，或者說存在至少下行的阻力。
綜上，PPI導(dǎo)致的平減指數(shù)上漲，疊加實(shí)際利率的上行動力，未來國債收益率下行的空間有限。
4.總量政策力度對債券市場的影響（財政政策+貨幣政策）
預(yù)測貨幣政策的走向，除了看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，還要看兩個方面：一是政策的底層邏輯，二是解讀重要會議政策內(nèi)容。
（1）貨幣政策底層邏輯
當(dāng)前比較普遍的市場觀點(diǎn)是貨幣政策作為總量政策，更多看CPI，不會太多關(guān)注PPI的上漲。在今年CPI大概率不會超過2%的情況下，貨幣政策仍有很大的寬松空間。
對此，我們并不完全認(rèn)同。央行在制定貨幣政策時考慮的通脹是什么？除了普遍意義上的通脹會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價格泡沫以外，最根本的是民眾的生活成本（也就是前央行行長周小川之前說的“Living Cost”）。大家知道，現(xiàn)代貨幣體系下的通貨膨脹是一種鑄幣稅，可以稱為“通貨膨脹稅”。舉一個極端的例子：當(dāng)政府增發(fā)當(dāng)前流通貨幣量的一倍貨幣，就相當(dāng)于將民眾全部財富的一半，轉(zhuǎn)移到了政府手上。
CPI意義上的通脹稅，是顯性通脹稅，它直接提高民眾生活成本，拉大貧富差距（因?yàn)楦F人是借不到錢的，負(fù)債方通常是富人，通脹減少了他們的實(shí)際還款成本），最終會壓制經(jīng)濟(jì)增長。而近30年以來全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“低增長、低利率、低通脹”的“三低”模式，看起來通脹稅消失了，但近30年來真的沒有通脹稅？顯性通脹稅消失了，還有隱性通脹稅：資產(chǎn)價格持續(xù)上升，房價大幅上漲甚至形成泡沫，大公司市值飆升，科技巨頭壟斷，同樣在瓜分民眾利益，提高民眾生活成本。美國當(dāng)前勞動工資水平幾乎與30年前一樣，貧富差距繼續(xù)在拉大。
這次PPI導(dǎo)致的大宗商品價格上升，雖然與30年來的隱性通脹稅形式不同，卻有著相同的結(jié)果：盡管民眾似乎感受不到生活成本的明顯提升（CPI上漲幅度不高），但大部分增長利益被中上游大型企業(yè)瓜分，轉(zhuǎn)變成企業(yè)盈利，被少數(shù)人獲得，民眾的實(shí)際生活成本還是提高的，只是沒有被統(tǒng)計出來而已。
央行意識到這樣的局面，還是會來治理這個問題，壓減隱性通脹稅，因此從總量上說，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間是不大的。這也是為什么我們會提出與市場不一致的的觀點(diǎn)，即PPI對貨幣政策的影響很可能是被低估的。PPI持續(xù)上漲、大宗商品價格飆升的背景下，貨幣政策的寬松空間受限，利率是有上行動力的。
（2）政策解讀：結(jié)構(gòu)性緊信用
我們再看政策表述，4月底中央政治局會議釋放了關(guān)于總量政策的積極信號，使得緊信用的市場預(yù)期產(chǎn)生微妙變化。
“要精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡。積極的財政政策要落實(shí)落細(xì)，兜牢基層“三?！钡拙€，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動作用。穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強(qiáng)化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”
尤其是表述增加了“使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡”。對此，我們認(rèn)為總體上意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底線可能有所提高，但考慮到今年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計也遠(yuǎn)高于兩會制定的“6%以上”目標(biāo)，對總量政策力度的額外調(diào)整可能是有限的，“更高水平”由此也意味著“結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化”，而非“經(jīng)濟(jì)增長更快”。因此，如此表述進(jìn)一步確認(rèn)了宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”中的“不急”，同時更加注重結(jié)構(gòu)化政策，政策精細(xì)化程度要求也更高。
當(dāng)前信貸和貨幣環(huán)境的復(fù)雜程度較前期有所增加，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入下半程，利率水平的變化變得至關(guān)重要，維持平穩(wěn)可能是合理的政策選擇。
總量維持平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性政策加強(qiáng)，由此將帶來“結(jié)構(gòu)性緊信用”。在此背景下，廣義的長端利率可能是分化的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中信用利差可能是收縮的，大型企業(yè)、國企的利率抬升，中小微企業(yè)部門利率維持穩(wěn)中有降。資本市場（可投資的大中型上市和發(fā)債企業(yè)）上，這種利率的分化反過來可能導(dǎo)致信用利差走闊：大型企業(yè)部門的信用收縮，大概率導(dǎo)致好的更好，差的更差，利率的定價也會相應(yīng)分化。
（3）財政政策：債券的天敵
今年兩會公布的2021年財政赤字率為3.2%，高于當(dāng)時的市場預(yù)期，體現(xiàn)政策穩(wěn)定性和可持續(xù)性，同時實(shí)體經(jīng)濟(jì)確也有必要在財政上繼續(xù)做一些支撐。2021年專項(xiàng)債新增限額3.65萬億元，僅比去年少1000億元。
并且，4月底政治局會議仍未明確提到財政政策的審慎化。“積極的財政政策要落實(shí)落細(xì)，兜牢基層'三?！拙€，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動作用?！?/em>
積極的財政政策是債券天敵，因?yàn)椋黾尤谫Y把無風(fēng)險收益抬高，投資的時候又把經(jīng)濟(jì)拉起來，都是利空債券。
綜合以上所有邏輯框架，未來長端利率想要下行，難度不小，債市投資建議以避險策略為主導(dǎo)。
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