來源： EBS固收研究
作者：張旭 / 劉琛
摘要
結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”和“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”等模式。
結(jié)構(gòu)化發(fā)行一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。
表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導市場恢復對該發(fā)行人（甚至是該類發(fā)行人）的信心，這在當前的環(huán)境下尤為重要。
一個好的結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式有利于交易雙方以及債券市場的穩(wěn)健發(fā)展，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風險。例如，交易結(jié)構(gòu)可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風險。
在進行債券投資時，應嚴格按照債券自身的資質(zhì)確定是否入庫以及集中度比例，不考慮無效的增信方式。
在債券逆回購業(yè)務中，應統(tǒng)一債券質(zhì)押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現(xiàn)券買賣相同的標準入庫。
1、結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨析
最近一段時間以來信用債市場融資有所回暖，債券的結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式也正在被市場參與者所關(guān)注。我們認為，任何事物都有兩面性，結(jié)構(gòu)化發(fā)行亦是如此。債券的表觀票面利率，有利于引導市場信心的恢復，這在當前的環(huán)境下尤為重要。另一方面，結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中也隱藏著一些風險。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行的發(fā)展過程中，應充分發(fā)揮其促進融資的正面作用，并主動防控其可能帶來的金融風險。
目前，結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”和“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”等模式。在下面的章節(jié)中，我們將對這些模式的結(jié)構(gòu)、作用、潛在風險點進行詳細的分析。
1.1、模式一：發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層
在“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”模式下，債券發(fā)行人購買資管產(chǎn)品M億元，資管產(chǎn)品在一級市場購買發(fā)行人的債券N億元，其中M<N，即債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，同時資管產(chǎn)品管理人新增管理規(guī)模M億元并獲得相應的管理費和業(yè)績提成收入。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(N-M)/M。
1.2、模式二：發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級
在“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”模式下，債券發(fā)行人購買結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級M億元，資管產(chǎn)品的管理人再市場化募集優(yōu)先級X億元，這兩部分資金（M+X億元）在一級市場購買發(fā)行人的債券N億元。最終結(jié)果為，債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，資管產(chǎn)品管理人新增規(guī)模M+X億元。
此時，發(fā)行人所獲得的凈融資額與發(fā)行人出資額之間的比例為(N-M)/M，這與模式一相同。但是，由于模式二采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)，因此在債券發(fā)行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的凈融資額（N-M億元）多于模式一。例如，在模式一的實踐中，發(fā)行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的凈融資額；在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的凈融資額。
1.3、模式三：發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資
“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”模式分為債券發(fā)行和回購融資兩個環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是使用債券回購融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購買，此時獲得凈融資0億元。下一步，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進行回購融資，獲得資金P億元。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決于發(fā)行人以及該只債券的回購融資能力。假設該只債券的實際質(zhì)押率為0.5，則在極限情況下，發(fā)行人每發(fā)行1億元債券，可獲得資金1/(1-0.5)=2億元。事實上，如果采用協(xié)議式回購，則實際質(zhì)押率甚至可能遠高于0.5。
2、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的作用及潛在風險
2.1、有利于融資的恢復
雖然經(jīng)過了若干年的發(fā)展，目前結(jié)構(gòu)化發(fā)行仍處于探索階段，而探索的動力來源于交易雙方的“互利”：對于資管產(chǎn)品的管理人而言，此種交易模式有助于其管理規(guī)模的擴大，也有助于增加管理費和業(yè)績提成收入。對于債券發(fā)行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。事實上，表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導市場恢復對該發(fā)行人（甚至是該類發(fā)行人）的信心，這在當前的環(huán)境下尤為重要。
2.2、潛在風險值得關(guān)注
一個好的結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式有利于交易雙方以及債券市場的穩(wěn)健發(fā)展，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風險。例如，交易結(jié)構(gòu)可能會干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風險。
在模式1和2下，資金供給方可能將發(fā)行人購買理財產(chǎn)品視為一種信用增進行為，但實際上發(fā)行人所購買的金額無法對債券的信用風險進行全覆蓋。因此，在債券違約時資金供給方仍可能遭受損失。
在模式3下，資金供給方可能認為其進行的是低風險的資金交易，但這個交易模式的本質(zhì)是債券發(fā)行人使用債券質(zhì)押融資代替?zhèn)l(fā)行融資。一旦債券發(fā)行人的資金鏈斷裂，其可能先在回購融資中違約，再在債券兌付上違約，此時資金供給方既無法收回通過回購融出的資金，又無法依靠處置質(zhì)押品獲得足夠的補償。
為了規(guī)避上述結(jié)構(gòu)化發(fā)行的潛在風險，我們建議：
1. 在進行債券投資時，應嚴格按照債券自身的資質(zhì)確定是否入庫以及集中度比例，不考慮無效的增信方式。
2. 在債券逆回購業(yè)務中，應統(tǒng)一債券質(zhì)押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現(xiàn)券買賣相同的標準入庫。
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