近年來(lái)隨著可交換債的價(jià)值逐漸被發(fā)行人及投資者所認(rèn)知，其市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，有成為股票定增后又一投資金礦的勢(shì)頭。2015年以來(lái)（截至2016年5月15日），我國(guó)共發(fā)行可交換債33只，其中公開(kāi)發(fā)行5只，非公開(kāi)發(fā)行28只，總發(fā)行規(guī)模232.23億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)海證券資本市場(chǎng)部整理）尤其在幾輪股災(zāi)后的當(dāng)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資難度加大，而可交換債有債底保護(hù)，同時(shí)股價(jià)上漲后又能轉(zhuǎn)股獲取較高收益，正是這種“進(jìn)可攻退可守”的投資優(yōu)勢(shì)使其得到了投資者青睞，那下面我們就一起來(lái)探析這把投資利器的玄妙吧。 可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。 通俗來(lái)講，可交換債其實(shí)是上市公司股東拿其持有的股票作為質(zhì)押發(fā)行債券，這類(lèi)債券在純債基礎(chǔ)上內(nèi)嵌了一個(gè)股票看漲期權(quán)。投資者購(gòu)買(mǎi)可交換債后一般可以有兩種選擇：股價(jià)跌了，投資者可以持債到期后獲取債券本息（低風(fēng)險(xiǎn)）；股價(jià)漲了，投資者可以轉(zhuǎn)股賣(mài)出（通常在債券發(fā)行6-12個(gè)月后可轉(zhuǎn)股），獲取股價(jià)上漲收益（潛在收益較高）。有的可交換債還設(shè)置回售條款，投資者可以在股價(jià)長(zhǎng)期下跌、換股無(wú)望時(shí)將可交換債按照一定溢價(jià)回售給發(fā)行人，此時(shí)投資者的權(quán)益保護(hù)更加充分。
可交換債與可轉(zhuǎn)換債僅一字之差，且基于上述定義可以看出可交換債與股權(quán)質(zhì)押融資也有相似之處，那接下來(lái)我們采取分別對(duì)比的方式來(lái)理解可交換債的特征。1、 可交換債與可轉(zhuǎn)換債
數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券研究所整理
根據(jù)上表，我們看出兩者間存在如下區(qū)別：
就發(fā)行人而言，可交換債的發(fā)行人為上市公司的股東，而轉(zhuǎn)債的發(fā)行人為上市公司本身，相應(yīng)的兩者所包含的期權(quán)標(biāo)的也有所不同；若未換股/未轉(zhuǎn)股的情況下，兩者并無(wú)差異，投資者均獲得約定債券的本金和利息；而投資者一旦選擇換股/轉(zhuǎn)股，影響就有所不同。對(duì)于轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，投資者所要交換的股票需要發(fā)行人進(jìn)行增發(fā)來(lái)滿足，這將造成股權(quán)的稀釋。而可交換債券的換股標(biāo)的為存量資產(chǎn)，不存在這一問(wèn)題；而且其收益率為“債券利息 股票看漲期權(quán)”，由于發(fā)債主體和股票主體的不同，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)相當(dāng)于分散了風(fēng)險(xiǎn)。另外，公募可交換債可以進(jìn)行質(zhì)押融資，因而具備杠桿功能，僅就質(zhì)押融資的能力而言，可交換債較轉(zhuǎn)債也更強(qiáng)。2、可交換債與股票質(zhì)押融資
數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)全球基金整理
發(fā)行可交換債實(shí)質(zhì)上是發(fā)行人以自己所持有的股票作為擔(dān)保進(jìn)行的一項(xiàng)融資業(yè)務(wù)。相較于可實(shí)現(xiàn)同樣目的股票質(zhì)押，其質(zhì)押比率普遍在30-50%，而可交換債明顯可以實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)押率的融資。另外發(fā)行私募可交換債還可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的進(jìn)行融資，盤(pán)活存量。因此發(fā)行可交換債不僅能增加所持資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以通過(guò)條款的設(shè)置促使換股，已達(dá)到順利減持又不對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大干擾的目的，對(duì)發(fā)行人聲譽(yù)影響較小。而作為投資者，更應(yīng)關(guān)注質(zhì)押標(biāo)的股票公司的內(nèi)生價(jià)值和成長(zhǎng)性，以期獲取更豐厚的收益。
3、總結(jié)一下可交換債的優(yōu)點(diǎn)（1）從投資人角度：可交換債實(shí)屬提供了“相對(duì)固定 浮動(dòng)收益”的優(yōu)良投資品種；債股主體隔離，其投資風(fēng)險(xiǎn)也更低。（2）從發(fā)行人角度：大幅降低融資成本；實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)股票減持，調(diào)整股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。（相比大宗交易減持，可交換債發(fā)行即可獲得資金，募資時(shí)間更短，且對(duì)發(fā)行人的市場(chǎng)形象影響較?。?/section>（3）從市場(chǎng)及監(jiān)管角度：避免股東減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成明顯波動(dòng)影響，且關(guān)注股票本身價(jià)值性的投資有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)長(zhǎng)期理性投資，是政策所鼓勵(lì)的方向。
可交換債按發(fā)行方式可分為“公開(kāi)發(fā)行”和“非公開(kāi)發(fā)行“兩類(lèi)，下表展示了兩者的具體差異，方便各位投資者選擇更合適的投資標(biāo)的。
可交換債是內(nèi)嵌股票期權(quán)的債券，因此在條款的設(shè)置上包括了票面利率、期限、贖回價(jià)格等最基本的債券條款同時(shí)又兼含與轉(zhuǎn)債類(lèi)似的特殊條款。這些主要條款可以幫助投資者更好理解可交換債發(fā)行人的發(fā)行目的（如融資、減持等）、投資價(jià)值及自身權(quán)益，具體如下：1、票面利率：可交換債券的票面利率一般低于同期限、同評(píng)級(jí)的企業(yè)債利率。2、換股價(jià)：不得低于公告募集說(shuō)明書(shū)前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)和前一個(gè)交易日的均價(jià)（可交換私募債為不低于均價(jià)的90%）。一般來(lái)說(shuō)，所設(shè)置的換股價(jià)的溢價(jià)率越高，也說(shuō)明發(fā)行方不愿以低價(jià)減持股份。3、到期贖回價(jià)格：到期贖回價(jià)格與票面利率共同決定了可交換債的純債債底。債底越高，保護(hù)力度越大。4、提前贖回條款：提前贖回條款設(shè)置嚴(yán)苛與否實(shí)際是反映了發(fā)行人促使轉(zhuǎn)股的意愿。如果促轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)烈，意在減持股份，那么贖回條款相對(duì)設(shè)置就寬松甚至不設(shè)置。一旦發(fā)行人的真正目的在于低成本融資，促轉(zhuǎn)股意愿不強(qiáng)，那么提前贖回條款的設(shè)置就會(huì)相對(duì)嚴(yán)苛。5、回售條款：進(jìn)入換股期后，當(dāng)股價(jià)在一定期間內(nèi)低于設(shè)定的回售底價(jià)時(shí)，允許投資者以一定的價(jià)格將可交換債回售給發(fā)行人。其作用是，發(fā)行人向投資者出售一個(gè)看跌權(quán)證，是極端情況下的投資者保護(hù)措施，回售條件越容易達(dá)到，回售價(jià)格越高，投資者的保護(hù)程度就越大。在存續(xù)期若被回售將影響現(xiàn)金流，對(duì)發(fā)行人市場(chǎng)形象不利。6、下修條款：換股期開(kāi)始后，在可交換債對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)下跌，并低于換股價(jià)一定幅度時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正換股價(jià)。其作用是，可以保護(hù)投資者利益，但向下修正換股價(jià)具有不可逆性，若向下修正換股價(jià)次數(shù)較多，將降低大股東的持有比例。
五、可交換債投資風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)析 投資者最擔(dān)心的是如果到期大股東不還款，股價(jià)也下跌了，怎么辦？的確，可交換債理論上的最大風(fēng)險(xiǎn)就是債券到期違約，但實(shí)際上發(fā)生的概率較低，我國(guó)歷史上也沒(méi)發(fā)生過(guò)。其原因在于： 首先，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)可交換債發(fā)行方的資質(zhì)有嚴(yán)格的要求，只有優(yōu)質(zhì)上市公司、優(yōu)質(zhì)股東才有資格發(fā)行可交換債，差公司不允許發(fā)行，同時(shí)，投資者一般也要對(duì)可交換債發(fā)行方的資質(zhì)、債券的評(píng)級(jí)和換股標(biāo)的股票有所選擇。所以，大股東到期不還款的概率僅理論上存在，實(shí)際上概率極低。 其次，可交換債的存續(xù)期最長(zhǎng)不超過(guò)6年，一般為1-3年，而且在6-12個(gè)月后即可轉(zhuǎn)股，周期短、可見(jiàn)度高，所選擇的優(yōu)質(zhì)發(fā)行方在如此短的時(shí)間內(nèi)變差的概率很低。 最后，質(zhì)押保障充分。即便遇到大股東不還款，也有質(zhì)押的股份用來(lái)保障，大股東股份的質(zhì)押覆蓋率一般在100%至140%之間，而且若期間股價(jià)下跌，有的可交換債條款會(huì)要求大股東根據(jù)“動(dòng)態(tài)補(bǔ)倉(cāng)”條款追加質(zhì)押股票的數(shù)量。
綜上所述，可交換債具有典型的“進(jìn)可攻退可守”的投資優(yōu)勢(shì)，投資者的收益保障充分，所以對(duì)于那些期待有較高收益回報(bào)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為保守的投資者來(lái)說(shuō)，可交換債是當(dāng)下為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的；而對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)可交換債也提供了良好的融資方式、盤(pán)活存量資產(chǎn)、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)；除此之外，可交換債券事先鎖定未來(lái)?yè)Q股價(jià)格的特性決定了其持有者多為長(zhǎng)期看好公司、對(duì)價(jià)格認(rèn)同者，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)長(zhǎng)期理性投資，也是市場(chǎng)和政策所要鼓勵(lì)的方向。在多方共贏的驅(qū)動(dòng)下，相信在未來(lái)可交換債券必將開(kāi)啟更廣闊的一片天地！
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