內(nèi)容提要
在債券市場(chǎng)違約頻率上升、風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降、債券發(fā)行難度有所加大的背景下，結(jié)構(gòu)化加杠桿發(fā)債方式應(yīng)運(yùn)而生，但在信用分層影響下，部分市場(chǎng)化融資能力不足的市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)化發(fā)債所對(duì)應(yīng)的資管產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性困難。文章梳理了債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的幾種常見(jiàn)模式，通過(guò)某融資平臺(tái)案例分析結(jié)構(gòu)化發(fā)行存在的問(wèn)題，并提出相關(guān)政策建議。
近年來(lái)，債券市場(chǎng)違約事件時(shí)有發(fā)生，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，一些中低信用評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債難度有所加大。在此背景下，部分發(fā)行人采用結(jié)構(gòu)化方式發(fā)債，以提高債券成功發(fā)行的可能性。然而，受金融市場(chǎng)信用分層影響，部分非銀機(jī)構(gòu)和非法人資管產(chǎn)品的市場(chǎng)化融資能力不足，個(gè)別結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券所對(duì)應(yīng)的資管產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性困難。
一、債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的業(yè)務(wù)模式
債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行是指第三方機(jī)構(gòu)（包括券商、信托或基金，甚至私募）發(fā)起設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，債券發(fā)行人（或利益相關(guān)人）以自有或過(guò)橋資金認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品相應(yīng)層級(jí)的份額，再將資管產(chǎn)品募集的資金以事先約定的利率投資于包括指定債券在內(nèi)的債券組合，相關(guān)債券成功發(fā)行后，資產(chǎn)管理人將持有的債券通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)等方式融資償還過(guò)橋資金，或繼續(xù)放大杠桿以提高資管產(chǎn)品收益率。在民企或資質(zhì)較弱的城投公司市場(chǎng)化融資較為困難的情況下，這種結(jié)構(gòu)化的債券發(fā)行方式能一定程度幫助發(fā)行人緩解融資難題。債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行一般有如下幾種模式。
（一）發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層
1.債券發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品M億元，資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人的債券N億元，其中M<N，即債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資。資管產(chǎn)品管理人新增管理規(guī)模M億元并獲得相應(yīng)的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)收入。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(N-M)/M。
2.債券發(fā)行人認(rèn)購(gòu)平層資管產(chǎn)品A億元，并委托一個(gè)過(guò)橋方認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品B億元，（A+B）億元資金全部認(rèn)購(gòu)發(fā)行人的債券，發(fā)行人實(shí)際凈融資B億元。接下來(lái)資管產(chǎn)品的管理人將發(fā)行人債券進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)融資，融入B億元，過(guò)橋方贖回退出。此后，管理人需要不斷在市場(chǎng)上進(jìn)行B億元的滾動(dòng)融資維持杠桿，直至債券兌付后，管理人將兌付資金償還質(zhì)押回購(gòu)融資，剩下的部分返還給發(fā)行人，產(chǎn)品結(jié)束。
（二）發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)
債券發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級(jí)M億元，資管產(chǎn)品的管理人再市場(chǎng)化募集優(yōu)先級(jí)X億元，這兩部分資金（M+X億元）在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人的債券，債券發(fā)行人獲得X億元凈融資，資管產(chǎn)品管理人新增規(guī)模M+X億元。
（三）發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資
此模式分為債券發(fā)行和回購(gòu)融資兩個(gè)環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是使用債券回購(gòu)融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先，發(fā)行人發(fā)行債券并自行購(gòu)買(mǎi)N億元（部分可能為過(guò)橋資金）。接下來(lái)，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進(jìn)行循環(huán)滾動(dòng)回購(gòu)融資，獲得資金P億元，發(fā)行人所獲得的凈融資額為(P-N)億元，此處P取決于發(fā)行人以及該債券的回購(gòu)融資能力，理論上，1億元債券最多可獲得1/(1-質(zhì)押率)億元的融資。
二、案例：T實(shí)業(yè)公司結(jié)構(gòu)化發(fā)行PPN
T實(shí)業(yè)有限公司是某地級(jí)市轄區(qū)級(jí)平臺(tái)，通過(guò)市國(guó)資委持股69.44%的方式提升信用獲得AA評(píng)級(jí)。2016年，T實(shí)業(yè)獲得10億元PPN注冊(cè)通知書(shū)，由于其AA評(píng)級(jí)信用債購(gòu)買(mǎi)力不足，難以直接發(fā)行募集資金，最終以結(jié)構(gòu)化方式于2018年10月和12月先后發(fā)行2期PPN共計(jì)10億元，期限為3+2年，承銷(xiāo)商為Q券商和H銀行。在債券發(fā)行前先成立資管產(chǎn)品，其管理方分別為Q券商、J基金。T實(shí)業(yè)通過(guò)當(dāng)?shù)仄脚_(tái)公司S農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司出資4.76億元資金認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品，再尋找過(guò)橋資金3.74億元（Q券商認(rèn)購(gòu)2.2億元、J基金認(rèn)購(gòu)1.54億元），即資管產(chǎn)品共計(jì)出資8.5億元，另有機(jī)構(gòu)投資者C銀行在一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)1.5億元，T實(shí)業(yè)公告成功發(fā)行10億元PPN。隨后，資管產(chǎn)品管理人將其持有的8.5億元債券通過(guò)逆回購(gòu)操作融資3.74億元，用于償還過(guò)橋資金,至此過(guò)橋方完成退出。接下來(lái)，在整個(gè)債券存續(xù)期間，資管產(chǎn)品需采用回購(gòu)方式循環(huán)滾動(dòng)融資來(lái)彌補(bǔ)3.74億元的過(guò)橋資金缺口，或加大杠桿來(lái)提高資管產(chǎn)品投資人S農(nóng)業(yè)的投資收益率，直到債券到期結(jié)束完成兌付。
圖1 18T實(shí)業(yè)PPN01、PPN02交易結(jié)構(gòu)
三、存在的問(wèn)題
債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行在幫助企業(yè)成功發(fā)行債券方面起到了一定作用。對(duì)于資管產(chǎn)品的管理人而言，有助于擴(kuò)大管理規(guī)模，增厚管理業(yè)績(jī)。對(duì)于債券發(fā)行人而言，一方面可提高債券發(fā)行成功率，另一方面雖然實(shí)際融資額度有所減少，但客觀上降低了發(fā)行不成功甚至引發(fā)輿情的風(fēng)險(xiǎn)，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)發(fā)行人的信心，這在信用分層的特殊背景下顯得尤為重要。對(duì)于承銷(xiāo)商而言，可增加名義發(fā)行規(guī)模和承銷(xiāo)費(fèi)收入，提升承銷(xiāo)業(yè)務(wù)市場(chǎng)排名。過(guò)橋方也可獲得過(guò)橋費(fèi)用收入，由于資金占用時(shí)間一般比較短，年化收益往往比較可觀。但這種操作模式天然的高杠桿、期限錯(cuò)配等問(wèn)題也容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
（一）期限錯(cuò)配與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
在不斷滾動(dòng)的回購(gòu)操作中，若找不到交易對(duì)手接力，會(huì)立即構(gòu)成回購(gòu)交易違約，甚至導(dǎo)致債券兌付違約，引發(fā)連鎖反應(yīng)。一旦產(chǎn)品違約需要墊付結(jié)算資金，參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機(jī)構(gòu)將面臨實(shí)質(zhì)損失和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。包商銀行被接管事件以來(lái)，金融市場(chǎng)信用分層較為明顯，非銀金融機(jī)構(gòu)和非法人資產(chǎn)管理產(chǎn)品的市場(chǎng)化融資能力有所下降，前期部分參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管產(chǎn)品面臨較大的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。以“18T實(shí)業(yè)PPN”為例，由于債券評(píng)級(jí)為AA級(jí)，相對(duì)較低，資產(chǎn)管理方因找不到逆回購(gòu)方構(gòu)成違約，進(jìn)而要求發(fā)行人追加流動(dòng)性支持（交易結(jié)構(gòu)約定發(fā)行人具有流動(dòng)性支持義務(wù)），進(jìn)一步加大了發(fā)行人資金鏈壓力。
（二）信息不對(duì)稱與市場(chǎng)定價(jià)扭曲
債券成功發(fā)行的后續(xù)交易中，資金融出方與發(fā)行人、資管產(chǎn)品存在信息不對(duì)稱，缺乏有效手段來(lái)辨識(shí)質(zhì)押債券是否通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式發(fā)行，可能低估該交易隱含的期限錯(cuò)配與杠桿風(fēng)險(xiǎn)。此外，發(fā)行人用自有資金到一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)自家債券，一定程度上扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，不能充分反映市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的信用定價(jià)。
（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與傳染效應(yīng)
回購(gòu)交易違約可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中低信用評(píng)級(jí)債券的天然“排斥”，甚至可能“由點(diǎn)到面”擴(kuò)散，影響整個(gè)債券市場(chǎng)交易生態(tài)。一方面，這會(huì)引致市場(chǎng)對(duì)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行人的信心弱化，其一級(jí)市場(chǎng)融資條件收緊。另一方面，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管產(chǎn)品回購(gòu)交易違約，守約方可能需要通過(guò)折價(jià)賣(mài)出質(zhì)押券來(lái)收回資金，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)利率飆升，對(duì)發(fā)行人的市場(chǎng)聲譽(yù)、再融資能力等都會(huì)帶來(lái)一系列不利影響。在“18T實(shí)業(yè)PPN”案例中，資管方要求發(fā)行人T實(shí)業(yè)公司及時(shí)給予流動(dòng)性支持，并將其債券掛網(wǎng)8折甩賣(mài)。
四、政策啟示
結(jié)構(gòu)化發(fā)行對(duì)提高債券發(fā)行成功率具有重要作用，但天然的低評(píng)級(jí)、高杠桿屬性決定了其脆弱的流動(dòng)性，易受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。綜上，筆者建議，一是應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)信用生態(tài)培育，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，逐步修復(fù)信用分層現(xiàn)象，推動(dòng)市場(chǎng)形成合理的信用溢價(jià)水平；二是督促債券市場(chǎng)主承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、企業(yè)嚴(yán)格按照債券市場(chǎng)相關(guān)政策規(guī)定合規(guī)展業(yè)，金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵守債券市場(chǎng)宏觀審慎杠桿率管理要求；三是進(jìn)一步推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，吸引更多專業(yè)機(jī)構(gòu)、中長(zhǎng)期資金投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，培育和發(fā)展次級(jí)債券市場(chǎng)，完善債券匿名拍賣(mài)和違約債券轉(zhuǎn)讓等機(jī)制，引導(dǎo)各參與方按照市場(chǎng)化、法治化原則，滿足多層次市場(chǎng)監(jiān)管要求，妥善化解債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)。
作者：茍于國(guó)，中國(guó)人民銀行成都分行
原文《債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行：模式、問(wèn)題及建議》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2020.06總第224期。
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