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評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信國際總裁周浩在2018年底的一場(chǎng)公開活動(dòng)中表示，民企實(shí)際凈融資是低于表觀債券發(fā)行規(guī)模的，很大一部分是民營(yíng)企業(yè)自己掏錢買自家的債。

在實(shí)際發(fā)行債券過程中，民企大量采用了結(jié)構(gòu)化的發(fā)行方式，結(jié)構(gòu)化發(fā)行將民營(yíng)企業(yè)類似互保式的綁在一起，完成整個(gè)債券發(fā)行。在這樣的背景下，民營(yíng)企業(yè)以10%左右的債券融資規(guī)模卻貢獻(xiàn)了超過80%的債券違約。那么到底什么是結(jié)構(gòu)化發(fā)行？為什么要采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行？

結(jié)構(gòu)化發(fā)行，是指?jìng)l(fā)行人以自有（或過橋）資金購買資管機(jī)構(gòu)（包括券商資管、信托或基金，甚至私募）的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過參與劣后級(jí)吸引投資者認(rèn)購優(yōu)先級(jí)，再將資管產(chǎn)品投向包括自家債券在內(nèi)的債券組合，以便完成債券的發(fā)行。

具體實(shí)踐中，也有通過平層配合回購的模式，因此筆者將結(jié)構(gòu)化發(fā)行分為兩大模式：

• 一是發(fā)行人認(rèn)購資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，購買自家債券；

• 二是發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層，搭配過橋和正回購，完成債券發(fā)行并維持債券的存續(xù)。

當(dāng)然也可以組合運(yùn)用各種方式，達(dá)到各方共贏的目的。

該模式的過程是：債券發(fā)行人購買結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，資管產(chǎn)品的管理人通過市場(chǎng)化募集優(yōu)先級(jí)資金，再將整個(gè)資管產(chǎn)品用來認(rèn)購債券發(fā)行人發(fā)行的債券。實(shí)際中會(huì)有各種各樣的變化，為了符合集中度要求，可能發(fā)行人會(huì)運(yùn)用不同的資管產(chǎn)品配合，并市場(chǎng)化募集部分資金，這樣既實(shí)現(xiàn)了發(fā)行目的，看起來也更加合規(guī)。該模式的核心概括為：發(fā)行人認(rèn)購資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，購買自家債券。

以圖中所示情景為例：

債券發(fā)行人A打算委托承銷商募集8億元，但因信用評(píng)級(jí)不高市場(chǎng)接受度不夠高，如果直接市場(chǎng)化發(fā)行可能會(huì)失敗。因此發(fā)行人自行或通過中介機(jī)構(gòu)找到資管機(jī)構(gòu)E，資管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了一個(gè)結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品C，杠桿比例為1:1，其中劣后級(jí)5億元由債券發(fā)行人A或其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購，優(yōu)先級(jí)5億由資管機(jī)構(gòu)E通過市場(chǎng)化募集。資管產(chǎn)品成立后，認(rèn)購發(fā)行人A發(fā)行的PPN 3億，認(rèn)購發(fā)行人B發(fā)行的MTN 2億。同樣的，由發(fā)行人B參與劣后級(jí)的資管產(chǎn)品D認(rèn)購發(fā)行人A發(fā)行的PPN 3億，剩下的2億由其它投資者認(rèn)購，PPN成功發(fā)行。

在該情景中，發(fā)行人A通過認(rèn)購5億的資管產(chǎn)品劣后級(jí)，成功募集到8億，凈融資3億；發(fā)行人B通過認(rèn)購4億的資管產(chǎn)品劣后級(jí)，成功募集到7億，凈融資3億。在整個(gè)債券生命周期中，發(fā)行人A需要付出的成本包括3億凈融資的利息、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用和部分資管產(chǎn)品的管理費(fèi)。

需要提及的是，如果資管產(chǎn)品C剩下的資金也投資了另一家采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券，那么這些發(fā)行人通過資管產(chǎn)品的相互投資，形成互保式的共同體，捆綁在一起。

當(dāng)然，該模式不一定是發(fā)行人先購買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，可以是資管機(jī)構(gòu)主動(dòng)認(rèn)購發(fā)行人的部分債券，然后要求發(fā)行人將部分資金用于返投資管機(jī)構(gòu)的其他產(chǎn)品，有點(diǎn)類似于“以貸轉(zhuǎn)存”，本質(zhì)效果是一樣的。

還有專門從事債券一級(jí)撮合業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)會(huì)參與這種結(jié)構(gòu)化發(fā)行，比如為了幫助募集優(yōu)先級(jí)資金，撮合機(jī)構(gòu)會(huì)找等量資金跟優(yōu)先級(jí)投資者交換，他們的工作就是盡一切可能將交易達(dá)成，然后拿到“承銷費(fèi)”，目前市場(chǎng)上從事該類撮合業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。

在資管新規(guī)實(shí)施后，對(duì)結(jié)構(gòu)化資管的要求比較嚴(yán)格，操作這種模式的項(xiàng)目難度比較大，因此目前更多的是采用下面的模式二。

該模式的過程是：債券發(fā)行人先找10個(gè)億的過橋資金（通過中介）認(rèn)購資管產(chǎn)品B，再通過中介方X尋找到過橋方C，然后公告成功發(fā)行了18億的MTN，其中資管產(chǎn)品B認(rèn)購10億，過橋方C認(rèn)購了8億。債券成功發(fā)行后，發(fā)行人獲得18億（不考慮承銷費(fèi)等發(fā)行費(fèi)用），歸還10億的過橋借款后凈融資8億。隨后，資管產(chǎn)品B將其持有的10億債券通過回購操作融資8億，用于向過橋方C購買其持有的8億債券。此時(shí)，過橋方C拿到其相應(yīng)報(bào)酬后，完成使命退出。在接下來的整個(gè)債券存續(xù)期間，資管產(chǎn)品B持有全部的18億債券，加上8億的回購融資，每當(dāng)回購到期后，需要滾動(dòng)續(xù)作來保持8億的凈融資額，直到債券到期結(jié)束。

該模式的核心概括為：發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層，搭配過橋和正回購，完成債券發(fā)行并維持債券的存續(xù)。我們可以清晰看到，這種模式發(fā)行人的凈融資額就是通過債券回購融資代替?zhèn)l(fā)行融資來實(shí)現(xiàn)。

因?yàn)榛刭彽钠谙掭^短，需要不斷的滾動(dòng)操作才能保證資金的連續(xù)，所以需要和不同的交易對(duì)手（D、E、F等）做回購交易。為了控制每筆交易的金額，也會(huì)安排多個(gè)資管產(chǎn)品來分散操作，這樣操作略麻煩，但更方便找到交易對(duì)手。

這種模式因?yàn)槭瞧綄淤Y管，而且可以全部使用過橋資金，所以在實(shí)際操作中運(yùn)用的較多，不僅是本文開頭提到的民企使用這種模式，一些低評(píng)級(jí)城投平臺(tái)也普遍使用這種模式。

無論是模式一還是模式二，還是各種方式揉在一起，最終的本質(zhì)都是：發(fā)行人自行消化一部分債券，保證債券發(fā)行成功。

（一）債券發(fā)行人

1、動(dòng)機(jī)

在2018年民營(yíng)企業(yè)融資特別困難的時(shí)期，有不少企業(yè)采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式，甚至一些低評(píng)級(jí)和資質(zhì)沒有問題的平臺(tái)企業(yè)也遇到發(fā)債融資的困境，為了打破困局，采用了結(jié)構(gòu)化的方式。據(jù)筆者了解，雖然近兩年因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化爆了很多雷，當(dāng)下結(jié)構(gòu)化發(fā)行仍然十分盛行。其最大動(dòng)機(jī)就是保證債券發(fā)行成功，保證債券募滿，這樣就不會(huì)浪費(fèi)批文（注冊(cè)）額度，增加債券的表觀發(fā)行量。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式下，債券票面利率并不是真實(shí)的融資成本（大部分是自己持有），因此可以降低債券的表觀票面利率。在融資環(huán)境不好的情形下，發(fā)行量的增加和票面利率的降低都有利于市場(chǎng)投資者恢復(fù)對(duì)發(fā)行主體的信心，改善再融資狀況。

因?yàn)樵偃谫Y環(huán)境的改善，促使企業(yè)走出困境，走上良性發(fā)展道路，這無疑是正面的；而如果企業(yè)本身底子太差，結(jié)構(gòu)化發(fā)行只是為了圈錢，必然不利于債券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，使風(fēng)險(xiǎn)得不到正確定價(jià)，長(zhǎng)期來看不利于債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

2、風(fēng)險(xiǎn)

在不斷滾動(dòng)的回購操作中，一旦找不到逆回購方接力，則會(huì)立即構(gòu)成回購交易違約，甚至導(dǎo)致最后債券兌付違約，引發(fā)連鎖反應(yīng)，資金鏈斷裂的一系列后果將不可避免。還有一些資質(zhì)確實(shí)較差的發(fā)行主體通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行后，一旦違約將會(huì)對(duì)該行業(yè)或同類型的發(fā)行人造成負(fù)面影響，惡化市場(chǎng)對(duì)該類發(fā)行人的信心，影響整個(gè)行業(yè)的再融資環(huán)境。

（二）資管機(jī)構(gòu)

1、動(dòng)機(jī)

在這兩年同業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的環(huán)境下，委外、通道等傳統(tǒng)資金大幅撤回，資管規(guī)模下滑壓力較大。結(jié)構(gòu)化發(fā)行有助于資管機(jī)構(gòu)做大規(guī)模，增加管理費(fèi)收入，無論是單位還是個(gè)人都可以增加業(yè)績(jī)，也有助于提升行業(yè)排名。尤其是結(jié)合后面章節(jié)提到的定向委外，比較容易做大規(guī)模。

2、風(fēng)險(xiǎn)

本質(zhì)上參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機(jī)構(gòu)不屬于主動(dòng)管理，管理費(fèi)不可能太高，一旦發(fā)行人違約或回購無法滾動(dòng)續(xù)接，資管產(chǎn)品面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是券商資管在采用證券公司結(jié)算模式下，證券公司需要擔(dān)保交收（具體參見“”一文）。一旦產(chǎn)品違約需要墊付結(jié)算資金，將面臨實(shí)質(zhì)損失和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，比如市場(chǎng)上盛傳的W機(jī)構(gòu)。

（三）過橋方

過橋方主要以賺取過橋費(fèi)為目的，風(fēng)險(xiǎn)不大。但極端情況下可能會(huì)變成最后的債券持有者，成為接盤俠。比如在模式二中，如果遇到極端的發(fā)行人和中介，過橋方C也許就是最后的接盤者，資管產(chǎn)品并不會(huì)從其手中買回債券，這種連過橋方都當(dāng)做韭菜一起給收割。

（四）債券主承銷商

有時(shí)主承銷商的承銷能力有限，結(jié)構(gòu)化發(fā)行可以幫助其完成承銷，提高市場(chǎng)聲譽(yù)，但同時(shí)如果債券違約，作為受托管理人也要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

（五）回購交易對(duì)手

回購交易對(duì)手在無法分辨是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，處于信息劣勢(shì)，以為進(jìn)行的是低風(fēng)險(xiǎn)的回購交易，但一旦找不到接盤者，就會(huì)成為最后一棒，砸在自己手里。其收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等（較難區(qū)分交易對(duì)手是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行），對(duì)其不公平。

（六）優(yōu)先級(jí)投資者

在模式一中，有的優(yōu)先級(jí)投資者可能將發(fā)行人參與劣后級(jí)當(dāng)做一種增信行為，但實(shí)際劣后是無法完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的，發(fā)行人一旦違約，優(yōu)先級(jí)仍會(huì)遭受損失。

（七）中介方

中介方的動(dòng)機(jī)在于財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，最大風(fēng)險(xiǎn)在于機(jī)會(huì)成本。

在嚴(yán)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)的銀行委外業(yè)務(wù)持續(xù)收縮。但銀行受限于監(jiān)管指標(biāo)，在考核時(shí)點(diǎn)有調(diào)整指標(biāo)的需求，同時(shí)銀行又受限于信貸政策，有投放資產(chǎn)的需求。如果將銀行定向委外和結(jié)構(gòu)化發(fā)行結(jié)合起來，會(huì)產(chǎn)生怎樣的效果呢。

假設(shè)某銀行通過自營(yíng)資金參與了某債券發(fā)行人的結(jié)構(gòu)化發(fā)行，認(rèn)購了資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。但受限于資本充足率，銀行的資本充足率=資本凈額/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)合計(jì)。資本充足率為季度考核指標(biāo)，每個(gè)季末銀行可以通過壓縮風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模以達(dá)到資本充足率的要求。因此可以通過將理財(cái)資金委托給券商單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，購買利率債后再質(zhì)押融資投向銀行指定的自營(yíng)資產(chǎn)，釋放表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

結(jié)合結(jié)構(gòu)化發(fā)行，質(zhì)押融資后加杠桿購買銀行自營(yíng)通過資管持有的債券，釋放自營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，有助于提升資本充足率。當(dāng)然定向委外可以承接很多資產(chǎn)，只是結(jié)合結(jié)構(gòu)化是一種可行的方式。

通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行，債券發(fā)行人一方面可以保證債券的成功發(fā)行，另一方面可以節(jié)約融資成本。因此，無論是資質(zhì)差的主體還是資質(zhì)好的主體，似乎都有結(jié)構(gòu)化發(fā)行的動(dòng)力。

而對(duì)于買方來說，在經(jīng)過發(fā)行人的層層包裝后，要辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行就顯得異常困難。有文章總結(jié)了結(jié)構(gòu)化發(fā)債的幾個(gè)特點(diǎn)，筆者將其列在此處，供各位買方人士參考辨別：

1、發(fā)行規(guī)模較小，一般3億元以下；

2、票面利率與上市估值相差較大；

3、上市估值一般6.5%以上；

4、公開評(píng)級(jí)一般為AA或以下；

5、隱含評(píng)級(jí)一般為AA-或以下；

6、發(fā)行以來幾乎沒有二級(jí)成交記錄；

7、小券商（結(jié)構(gòu)四天王）和私募基金參回購融資與較多；

8、發(fā)行人大多為民企或敏感地區(qū)城投債；

9、發(fā)行主體此前從未在市場(chǎng)公開募集債券；

10、債券形式主要為交易所非公開債券和銀行間短期債券。

——該部分引自文章《如何辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)債》

來源于公眾號(hào)：討債的貓

筆者認(rèn)為，買方能辨別出結(jié)構(gòu)化發(fā)行最好，但辨別不出也關(guān)系不大，因?yàn)閭瘹w根到底還是依賴發(fā)行人的信用。這就要求買方堅(jiān)持以“發(fā)行人信用“為導(dǎo)向：

一不買結(jié)構(gòu)化發(fā)行的爛債；

二不出錢給結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管計(jì)劃，提高逆回購質(zhì)押券的準(zhǔn)入資格。

這也就是常說的”買債的不要買債，出錢的不要出錢“。

（正文完）

第一講    什么是信用研究

一、中國信用研究發(fā)展概況

二、信用研究方法

三、各類信用評(píng)級(jí)區(qū)分

第二講  信用研究體系

一、主體信用研究體系

（1）城投企業(yè)信用研究體系

（2）產(chǎn)業(yè)債信用研究體系：

涵蓋煤炭、鋼鐵、有色 、地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、公共事業(yè)等

20多個(gè)行業(yè)研究體系；

1）混合型全產(chǎn)業(yè)指標(biāo)體系；

2）行業(yè)特征指標(biāo)選取與打分體系；

3）指標(biāo)體系權(quán)重的確定；

4）企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表解析：按照整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表逐個(gè)分析每個(gè)項(xiàng)目的特征

（3）金融債信用研究體系：證券、銀行、保險(xiǎn)、租賃、擔(dān)保公司；

（4）綜合投資類企業(yè)如何量化分析

二、債項(xiàng)信用研究框架

三、債券定價(jià)體系

（1）債券定價(jià)體系原理

（2）債券定價(jià)體系的建立

（3）行業(yè)收益率曲線的建立

（4）定價(jià)調(diào)整

四、違約預(yù)測(cè)體系

（1）違約率的測(cè)算

（2）違約損失率測(cè)算困境

（3）違約因素分析（涵蓋違約案例分析）

第三講  信用研究日常工作

一、一級(jí)發(fā)行研究

二、估值、信用利差與二級(jí)成交偏離研究

三、信用事件追蹤

四、如何信用挖掘

五、盡職調(diào)查方法

六、漫漫討債路

第四講 信用研究在投資中的應(yīng)用

一、 利率債策略與信用策略的配合

通過近幾年的利率走勢(shì)與信用利差走勢(shì)進(jìn)行回顧和分析

二、風(fēng)險(xiǎn)偏好與信用債選擇

（1）城投退平臺(tái)背景下的信用轉(zhuǎn)換

（2）商品價(jià)格導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)的信用策略

（3）生產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)的信用策略

（4）區(qū)域型、體系型企業(yè)分析

三、信用債“一刀切”背后的價(jià)值挖掘

四、高收益?zhèn)顿Y策略

第五講  買方視角看信用債投資

一、信用債市場(chǎng)概述

1.1 債券市場(chǎng)的基本架構(gòu)

1.2 信用債的分類研究

1.3 銀行視角看信用債投資

1.4 信用債的基本交易策略

1.5 信用衍生品的介紹 

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)與案例分析

2.1 財(cái)務(wù)分析與企業(yè)經(jīng)營(yíng)匹配

2.2傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)梳理

2.3 特色財(cái)務(wù)指標(biāo)

2.4 瑕疵債券的識(shí)別

2.5 瑕疵債券投資策略 

三、行業(yè)景氣度與區(qū)域景氣度

3.1 大數(shù)據(jù)與信評(píng)的發(fā)展

3.2 行業(yè)景氣度的刻畫與驗(yàn)證

3.3 區(qū)域景氣度的構(gòu)建與驗(yàn)證

3.4 知識(shí)圖譜與輿情分析 

四、投資品種的量化分析與定價(jià)

4.1 產(chǎn)業(yè)債定價(jià)與AI探索

4.2 金融債分析與定價(jià)

4.3 城投債分析與定價(jià)

4.4 地產(chǎn)債分析與定價(jià)

4.5 期權(quán)視角的可轉(zhuǎn)債定價(jià)

4.6 民營(yíng)企業(yè)的分析方法

五、信用債的組合管理

5.1 全球跨品種視角的久期選擇

5.2 投資品種的輪動(dòng)

5.3 同業(yè)存單的交易策略

5.4 既定投資目標(biāo)下個(gè)券的選擇

5.5 買方信評(píng)團(tuán)隊(duì)的搭建