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本文作者：解讀部分孫海波、陳海彬；第一部分引用自光大證券固收組 張旭、劉琛去年底的文章。部分內(nèi)容引用自羅二叔。

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前言：結(jié)構(gòu)化發(fā)行是什么？

債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行和資管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品差異。

資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分層或者ABS的優(yōu)先劣后；債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要是通過回購(gòu)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然也有通過結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)，但是當(dāng)前結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度較大，很難成為主流。之所以2018年以來(lái)比較受歡迎，本質(zhì)上還是其作為一個(gè)信用承載工具，當(dāng)然在市場(chǎng)處于信用修復(fù)階段有利于民企融資恢復(fù)，但如果整個(gè)實(shí)業(yè)仍然處于長(zhǎng)期下探過程，反而會(huì)加大金融市場(chǎng)波動(dòng)。

其實(shí)有點(diǎn)類似于銀行貸款融資人拿著自己的債券或股票（或關(guān)聯(lián)度很高的子公司股票）來(lái)質(zhì)押，看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)可控，但實(shí)際上因?yàn)轱L(fēng)控措施和融資人風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，效果大打折扣。

后面會(huì)介紹大致三種模式，對(duì)于模式三而言，還隱含著管理人用自己的信用某種程度上為融資人提供融資便捷（回購(gòu)本質(zhì)上是管理人信用，因?yàn)榛刭?gòu)協(xié)議是管理人簽訂）。

下圖來(lái)自“金融局”，孔令云

本部分作者 光大證券張旭 / 劉琛 （來(lái)源公眾號(hào)'EBS固收研究'）

這部分作者是寫作于2018年年底，也是市場(chǎng)上最早提示結(jié)構(gòu)化發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的團(tuán)隊(duì)。

1、結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨析

債券的表觀票面利率，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)信心的恢復(fù)，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。另一方面，結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中也隱藏著一些風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行的發(fā)展過程中，應(yīng)充分發(fā)揮其促進(jìn)融資的正面作用，并主動(dòng)防控其可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前，結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。在下面的章節(jié)中，我們將對(duì)這些模式的結(jié)構(gòu)、作用、潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析。

1.1、模式一：發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層

在“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的平層”模式下，債券發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品M億元，資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人的債券N億元，其中M<N，即債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，同時(shí)資管產(chǎn)品管理人新增管理規(guī)模M億元并獲得相應(yīng)的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收入。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(N-M)/M。

1.2、模式二：發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)

在“發(fā)行人購(gòu)買資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”模式下，債券發(fā)行人購(gòu)買結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級(jí)M億元，資管產(chǎn)品的管理人再市場(chǎng)化募集優(yōu)先級(jí)X億元，這兩部分資金（M X億元）在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人的債券N億元。最終結(jié)果為，債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，資管產(chǎn)品管理人新增規(guī)模M X億元。

此時(shí)，發(fā)行人所獲得的凈融資額與發(fā)行人出資額之間的比例為(N-M)/M，這與模式一相同。但是，由于模式二采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)，因此在債券發(fā)行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的凈融資額（N-M億元）多于模式一。例如，在模式一的實(shí)踐中，發(fā)行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的凈融資額；在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的凈融資額。

1.3、模式三：發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資

“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”模式分為債券發(fā)行和回購(gòu)融資兩個(gè)環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是使用債券回購(gòu)融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購(gòu)買，此時(shí)獲得凈融資0億元。下一步，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進(jìn)行回購(gòu)融資，獲得資金P億元。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決于發(fā)行人以及該只債券的回購(gòu)融資能力。假設(shè)該只債券的實(shí)際質(zhì)押率為0.5，則在極限情況下，發(fā)行人每發(fā)行1億元債券，可獲得資金1/(1-0.5)=2億元。事實(shí)上，如果采用協(xié)議式回購(gòu)，則實(shí)際質(zhì)押率甚至可能遠(yuǎn)高于0.5。

（一）債券發(fā)行人

1、動(dòng)機(jī)

在2018年民營(yíng)企業(yè)融資特別困難的時(shí)期，有不少企業(yè)采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式，甚至一些低評(píng)級(jí)和資質(zhì)沒有問題的平臺(tái)企業(yè)也遇到發(fā)債融資的困境，為了打破困局，采用了結(jié)構(gòu)化的方式。據(jù)筆者了解，雖然近兩年因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化爆了很多雷，當(dāng)下結(jié)構(gòu)化發(fā)行仍然十分盛行。其最大動(dòng)機(jī)就是保證債券發(fā)行成功，保證債券募滿，這樣就不會(huì)浪費(fèi)批文（注冊(cè)）額度，增加債券的表觀發(fā)行量。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式下，債券票面利率并不是真實(shí)的融資成本（大部分是自己持有），因此可以降低債券的表觀票面利率。在融資環(huán)境不好的情形下，發(fā)行量的增加和票面利率的降低都有利于市場(chǎng)投資者恢復(fù)對(duì)發(fā)行主體的信心，改善再融資狀況。

因?yàn)樵偃谫Y環(huán)境的改善，促使企業(yè)走出困境，走上良性發(fā)展道路，這無(wú)疑是正面的；而如果企業(yè)本身底子太差，結(jié)構(gòu)化發(fā)行只是為了圈錢，必然不利于債券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，使風(fēng)險(xiǎn)得不到正確定價(jià)，長(zhǎng)期來(lái)看不利于債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

2、風(fēng)險(xiǎn)

在不斷滾動(dòng)的回購(gòu)操作中，一旦找不到逆回購(gòu)方接力，則會(huì)立即構(gòu)成回購(gòu)交易違約，甚至導(dǎo)致最后債券兌付違約，引發(fā)連鎖反應(yīng)，資金鏈斷裂的一系列后果將不可避免。還有一些資質(zhì)確實(shí)較差的發(fā)行主體通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行后，一旦違約將會(huì)對(duì)該行業(yè)或同類型的發(fā)行人造成負(fù)面影響，惡化市場(chǎng)對(duì)該類發(fā)行人的信心，影響整個(gè)行業(yè)的再融資環(huán)境。

（二）資管機(jī)構(gòu)

1、動(dòng)機(jī)

在這兩年同業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的環(huán)境下，委外、通道等傳統(tǒng)資金大幅撤回，資管規(guī)模下滑壓力較大。結(jié)構(gòu)化發(fā)行有助于資管機(jī)構(gòu)做大規(guī)模，增加管理費(fèi)收入，無(wú)論是單位還是個(gè)人都可以增加業(yè)績(jī)，也有助于提升行業(yè)排名。尤其是結(jié)合后面章節(jié)提到的定向委外，比較容易做大規(guī)模。

2、風(fēng)險(xiǎn)

本質(zhì)上參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機(jī)構(gòu)不屬于主動(dòng)管理，管理費(fèi)不可能太高，一旦發(fā)行人違約或回購(gòu)無(wú)法滾動(dòng)續(xù)接，資管產(chǎn)品面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是券商資管在采用證券公司結(jié)算模式下，證券公司需要擔(dān)保交收（具體參見“”一文）。一旦產(chǎn)品違約需要墊付結(jié)算資金，將面臨實(shí)質(zhì)損失和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，比如市場(chǎng)上盛傳的W機(jī)構(gòu)。

（三）過橋方

過橋方主要以賺取過橋費(fèi)為目的，風(fēng)險(xiǎn)不大。但極端情況下可能會(huì)變成最后的債券持有者，成為接盤俠。比如在模式二中，如果遇到極端的發(fā)行人和中介，過橋方C也許就是最后的接盤者，資管產(chǎn)品并不會(huì)從其手中買回債券，這種連過橋方都當(dāng)做韭菜一起給收割。

（四）債券主承銷商

有時(shí)主承銷商的承銷能力有限，結(jié)構(gòu)化發(fā)行可以幫助其完成承銷，提高市場(chǎng)聲譽(yù)，但同時(shí)如果債券違約，作為受托管理人也要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

（五）回購(gòu)交易對(duì)手

回購(gòu)交易對(duì)手在無(wú)法分辨是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，處于信息劣勢(shì)，以為進(jìn)行的是低風(fēng)險(xiǎn)的回購(gòu)交易，但一旦找不到接盤者，就會(huì)成為最后一棒，砸在自己手里。其收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等（較難區(qū)分交易對(duì)手是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行），對(duì)其不公平。

（六）優(yōu)先級(jí)投資者

在模式一中，有的優(yōu)先級(jí)投資者可能將發(fā)行人參與劣后級(jí)當(dāng)做一種增信行為，但實(shí)際劣后是無(wú)法完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的，發(fā)行人一旦違約，優(yōu)先級(jí)仍會(huì)遭受損失。

（七）中介方

中介方的動(dòng)機(jī)在于財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，最大風(fēng)險(xiǎn)在于機(jī)會(huì)成本。

通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行，債券發(fā)行人一方面可以保證債券的成功發(fā)行，另一方面可以節(jié)約融資成本。因此，無(wú)論是資質(zhì)差的主體還是資質(zhì)好的主體，似乎都有結(jié)構(gòu)化發(fā)行的動(dòng)力。

而對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，在經(jīng)過發(fā)行人的層層包裝后，要辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行就顯得異常困難。有文章總結(jié)了結(jié)構(gòu)化發(fā)債的幾個(gè)特點(diǎn)，筆者將其列在此處，供各位買方人士參考辨別：

1、發(fā)行規(guī)模較小，一般3億元以下；

2、票面利率與上市估值相差較大；

3、上市估值一般6.5%以上；

4、公開評(píng)級(jí)一般為AA或以下；

5、隱含評(píng)級(jí)一般為AA-或以下；

6、發(fā)行以來(lái)幾乎沒有二級(jí)成交記錄；

7、小券商（結(jié)構(gòu)四天王）和私募基金參回購(gòu)融資與較多；

8、發(fā)行人大多為民企或敏感地區(qū)城投債；

9、發(fā)行主體此前從未在市場(chǎng)公開募集債券；

10、債券形式主要為交易所非公開債券和銀行間短期債券。

——該部分引自文章《如何辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)債》

來(lái)源于公眾號(hào)：討債的貓

此外，資管計(jì)劃集中度過高在單只AAA以下的信用債，且?guī)в懈軛U，也比較明顯的特征。

筆者認(rèn)為結(jié)構(gòu)化發(fā)行暴雷實(shí)際在當(dāng)前大環(huán)境下，融資信用分級(jí)加劇的環(huán)境下幾乎成為必然。一般暴雷不外乎兩種情況，

前面介紹的第三種模式，通過資管產(chǎn)品回購(gòu)加杠桿，最終實(shí)現(xiàn)為融資人提供融資的目的。但問題在于一般而言資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在資管新規(guī)之后，強(qiáng)調(diào)打破剛兌，管理人肯定不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。但是回購(gòu)這種業(yè)務(wù)有點(diǎn)特殊，回購(gòu)的主協(xié)議簽署是管理人簽訂，不論是銀行間（交易商協(xié)會(huì)提供回購(gòu)協(xié)議）還是交易所都繞不開管理人的信用。參與回購(gòu)的資管產(chǎn)品的管理人一般公募基金、券商、銀行主流（信托不得做正回購(gòu)），在正常市場(chǎng)環(huán)境下，一般不太在意這個(gè)，因?yàn)橐话愣紩?huì)對(duì)質(zhì)押券管理有嚴(yán)格的準(zhǔn)入和折扣，交易所的中登作為CCP對(duì)質(zhì)押券的準(zhǔn)入也不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)發(fā)行人和折扣率的要求不斷加大，具體參考筆者團(tuán)隊(duì)此前文章《一文讀懂債券質(zhì)押和杠桿》。

但是一旦市場(chǎng)流動(dòng)性尤其是低等級(jí)信用債流動(dòng)性枯竭，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)質(zhì)押的信用債接受程度急劇下降，對(duì)非銀的授信額度不斷被砍的情況下，模式三的結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能就滾不下去了。最近的市場(chǎng)出清，恰恰沖擊了去年開始的這一波結(jié)構(gòu)化發(fā)行。本質(zhì)上相當(dāng)于管理人承擔(dān)了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)在做資管業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)出清的對(duì)象還會(huì)有，肯定不局限于個(gè)別結(jié)構(gòu)化發(fā)行，但也相信監(jiān)管對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的決心，尤其經(jīng)過了2017-2018的市場(chǎng)整頓，包括對(duì)銀行的連續(xù)三年大檢查，重點(diǎn)對(duì)同業(yè)、資管的整頓；2018年開始的資管新政對(duì)整個(gè)表外杠桿的清理打壓，都大幅度減輕了這次市場(chǎng)信用定價(jià)回歸帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。設(shè)想如果當(dāng)前的資管和同業(yè)處于2017年初的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，碰到一波同業(yè)剛兌打破，那么中小信用的同業(yè)和非銀的風(fēng)險(xiǎn)在大面積委外、同業(yè)投資嵌套、高杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品之間不斷傳播反饋，激起的浪花絕不是現(xiàn)在這樣。所以最后還是情形嚴(yán)監(jiān)管2017年已經(jīng)來(lái)了，為這波沖擊豎起了非常強(qiáng)大的防護(hù)網(wǎng)??！