風入蒹葭秋色動，雨馀楊柳暮煙凝。
正在看這篇文章的朋友，此時此刻剛步入深秋。
今天（10月8日）21點16分，寒露降臨，一場秋雨一場寒，南方已經(jīng)下雨了，氣溫會逐漸下降，別忘了，添件衣裳。
寒冷地區(qū)的人們，往往喜歡喝酒驅寒，今天我們就講講白酒界的黃埔軍校——瀘州老窖。
一代辭賦大家司馬相如曾經(jīng)寫過一篇傳世佳作《鳳求凰》，“有一美人兮，見之不忘。一日不見兮，思之如狂?！?，現(xiàn)在很多人寫情書都還在引用或者演繹這句話。
他同時還寫了一首詩《清醪》
吳天遠處兮，
蜀南有醪兮，香溢四宇
當爐而燉兮，潤我肺腑
促我悠思兮，落筆成賦
清醪就是清酒的意思，很多人根據(jù)詩里面的“蜀南”，判定司馬相如是在贊揚宜賓和瀘州的美酒，因為現(xiàn)在的宜賓和瀘州確實在現(xiàn)在四川的南邊。
但是司馬相如和美女卓文君是在“邛崍”這個地方賣酒，而邛崍在現(xiàn)在四川的中部，今天來看不屬于川南。
司馬相如沒理由放著自家的酒不夸，去夸其他地方的酒啊。
這其實是古代地理和文人描述差異化導致的，在邛崍南河上的南橋就被稱為“川南第一橋”，另外清代詩人“吳江”也是邛崍人，他在夸自己家鄉(xiāng)的詩里面說：“風月無邊，長安北望三千里；江山如畫，天府南來第一州?！?/p>
很顯然，邛崍在古代文人眼里，就屬于川南，所以司馬相如很可能贊美的就是自家的邛酒，而不是瀘州或者宜賓的酒。
不過沒關系，司馬相如不夸，我們來夸。
一、瀘州老窖
瀘州這個地方，位于天府之南，處于長江、沱江和赤水河交匯處，屬于亞熱帶季風性濕潤氣候，緊挨著宜賓，這兩個地方一個叫酒都，一個叫酒城，酒文化都源遠流長。
現(xiàn)在去瀘州市的博物館，還能看到一只“陶質(zhì)飲酒角杯”，這可是兩千多年前秦漢時期的東西。
古代的巴蜀，流行“撒滿文化”，也就是巫術，巫師把自己灌得神魂顛倒，醉暈暈的狀態(tài)就可以和神聊天。
在瀘州出土的“巫術祈禱圖”，說明瀘州釀酒之早。
不過與“瀘州老窖”有關系的，是到了元代末期，有一位釀酒大師叫“郭懷玉”，他的獨門絕技就是研發(fā)出了“甘醇曲”。
俗話說：“曲乃酒之骨，水乃酒之血，糧乃酒之肉，窖乃酒之魂”。
“曲、水、糧、窖”這四個核心因素里面，只有“酒曲”是取決于技術。
所以說“郭懷玉”奠定了瀘州老窖的基礎。
后來到了明代，又有一位釀酒大師叫“舒承宗”，他是第六代傳人，創(chuàng)辦了“舒聚源”作坊，“被譽為“濃香先祖，國窖始祖”。
這個人非常重要，他發(fā)明了“老窖大曲酒”的釀造工藝，現(xiàn)在的瀘州老窖特曲都還是沿用了他這個技術。
就是這位始祖，在1573年（萬歷元年）建造的瀘州老窖那幾個古董窖池。
這可是現(xiàn)存最完整、持續(xù)使用時間最長、具有450年悠久歷史的“活文物”。
后來清朝末期，溫氏家族買下“舒聚源”，并且改名為“溫永盛”。
這個溫永盛在我之前講五糧液的時候也提到過，從1729年（雍正七年）從廣東遷居到瀘州開始釀酒，一百多年的時間，硬是把家族從外來戶變成當?shù)蒯劸拼髴?，很了不起?/p>
他家的酒叫“三百年老窖大曲”，品牌名夠長的，但是也夠受歡迎的。
上圖這個瓶子，就是那個時候的產(chǎn)物。
后來溫永盛一直順利發(fā)展，并且國內(nèi)外獲獎不斷，名氣逐漸擴大。
章士釗曾經(jīng)寫過這兩句詩：“溫家酒窖三百年，瀘州大曲天下傳”。
看起來比較夸張，不過真是瀘州大曲的真實寫照，在清末明初，就是國內(nèi)的銷量冠軍。
到1950年，“瀘州老窖”公司成立，正式拉開快速發(fā)展的序幕。
其實瀘州老窖發(fā)展起來是必然的，公司成立之初，就合并了36家有多年歷史的釀酒作坊，旗下窖池超過1萬口，超過百年的老窖池就高達1619口，全國90%以上的老窖池都是他的。
除了綿柔型之外，窖池可是白酒的“魂”，這么好的資源，簡直是抱著金山出生的。
所以1952年的第一屆八大名酒評選，瀘州老窖赫然上榜。
上圖就是當年獲獎的八大名酒老照片，四款白酒，兩款葡萄酒，兩款黃酒。
這一屆里面沒有五糧液，不過他后來居上，穩(wěn)居白酒行業(yè)老二。
瀘州老窖在規(guī)模上雖然不如五糧液，但是在行業(yè)的地位，是要高于五糧液的，公認的白酒行業(yè)黃埔軍校。
公司創(chuàng)立沒多久，就開始給行業(yè)編教材，這放在古時候是不可想象的。
以前的手藝人不但不外傳，少數(shù)家族甚至“傳男不傳女”，就是害怕自己的技術被別人知道。
瀘州老窖這個舉動，真不愧是大師風范。
這本破舊的《瀘州老窖大曲酒》內(nèi)容非常詳實，各種工藝和理念都毫無保留的傳播出來。
而且在國家的支持下，還在全國開展培訓班，培養(yǎng)出幾千位釀酒技術人員。
后來干脆直接成立了《瀘州老窖技工學?！?，可以說白酒行業(yè)后來之所以發(fā)展如此之快，瀘州老窖的開學講課功不可沒。
要知道國家級釀酒大師就培養(yǎng)出來41位，所有學員遍布于大大小小的酒廠，包括茅臺和五糧液也聘請了很多。
所以被稱為黃埔軍校毫不為過。
不過隨著教育活動風風火火的進行，公司卻錯失了一次轉型良機。
八十年代我國放開白酒管制，各公司可以自己對產(chǎn)品進行定價。
原本大部分白酒品牌都一起大幅度漲價，茅臺就不用說了，價格差不多翻10倍，那個年代就過百元。
不過到了九十年代，市場產(chǎn)生分歧，茅臺和五糧液等品牌繼續(xù)漲價，要的就是高品牌溢價。
同時瀘州老窖和古井貢酒等品牌卻采取了相反的策略，提出了“名酒變民酒”的口號。
包括汾酒也在這個陣營，不然汾老大沒那么容易被茅臺取代。
上圖是那幾年的各品牌代表產(chǎn)品零售價的趨勢。
1990年是政策影響，行業(yè)一片慘淡，但是隨后很快就開始恢復。
茅臺和五糧液價格直奔300元而去，尤其是五糧液，都快翻了7倍。
而瀘州老窖僅僅只是從35元漲到54元，是真良心。
而且重點是很大程度損害了瀘州老窖的品牌形象，原本他是比五糧液還要高端的，后來連劍南春都不如了。
好在2001年之后，瀘州老窖猛然翻身，推出“國窖1573”，價格直接超過茅臺和五糧液。
隨后公司的窖池和釀酒工藝，入選國家級非物質(zhì)遺產(chǎn)，“活態(tài)雙國寶”的加持下，1573一路高歌猛進，成為瀘州老窖的核心大單品。
除了1573這個款高端產(chǎn)品，瀘州老窖特曲也被帶動起來，并且已經(jīng)迭代到了第九代。
也就是從這個時候開始，每年的農(nóng)歷二月初二，都是瀘州老窖最重要的日子。
這一天會登鳳凰山，舉行隆重的祭祀大典，而且會把當年的春釀送入洞中封存，觀禮人數(shù)一年比一年多。
尤其是2018年的封藏大典，在北京太廟舉行，現(xiàn)場觀禮人數(shù)就有十幾萬，各大媒體爭相傳播，總算是讓瀘州老窖的品牌力給恢復過來。
業(yè)績自然也是水漲船高，除了2013年整個行業(yè)由于“三公消費”等因素影響，導致急速下滑外，其余年份都在迅猛增長。
這份優(yōu)異的成績單，市場的質(zhì)疑聲卻從未停止過。
瀘州老窖的業(yè)績主要靠中高端酒支撐，其中國窖1573又是核心。
但是國窖1573這款酒，由于太高端了，只有100年以上的窖池才能生產(chǎn)。
而瀘州老窖百年以上窖池的產(chǎn)能之前只有3000噸/年左右，也就是5000噸左右的商品酒，因為三千噸是基酒，會添加新酒勾調(diào)。
后來公司說到2025年，國窖1573產(chǎn)能達到2.2萬噸。
不過沒能等到2025年，現(xiàn)在的年報里面，就已經(jīng)不公布具體產(chǎn)能了。
我準備打電話去咨詢的，想想又放棄了，覺得沒意義，因為要達到這個產(chǎn)能，只有兩種情況，一種是突然又冒出一批百年以上的窖池，第二種是拿不夠年份的窖池來湊數(shù)。
比如七八十年的窖池還是挺多的，用來生產(chǎn)1573未必就不行。
不過這里面有個問題，窖池的年代，決定了“優(yōu)級酒”的出酒率，之所以要用百年以上的老窖池，因為優(yōu)質(zhì)酒出酒率能夠達到60%以上。
而如果是50年到100年之間的窖池，這個出酒率只有30%左右，不會超過40%。
這里面就有外界不得而知的東西，比如現(xiàn)在技術是不是有所提升，優(yōu)質(zhì)酒出酒率越來越高了等等。
反正公司既然不公布產(chǎn)能了，那么肯定問也沒用，問了也只會說“產(chǎn)能滿足銷售需求”這樣的官話。
我其實也沒那么在意，這個問題的關鍵在于“酒質(zhì)有沒有下降”？所以我特意品嘗了，也請教了多位行業(yè)朋友，國窖1573的酒質(zhì)似乎沒有問題。
當然這也可能是個人口味偏差。
反正只要酒質(zhì)沒問題，管他是不是百年窖池出來的，消費者認可就行。
二、業(yè)績
對于當前白酒業(yè)績的預期，正面臨一輪相對比較分化的看法。
首先，在2012年白酒塑化劑事件之后，又發(fā)生了限制三公消費的行政命令。
從而導致整個白酒行業(yè)在2012年-2015年這幾年都處于一個下行狀態(tài)。
幾大白酒龍頭公司除了茅臺在以量補價的情況下，勉強可以維持利潤的平衡，其他公司幾乎全部處于利潤下滑的狀態(tài)。
如果你是一個關注高端白酒超過10年的愛好者，一定知道2015年低迷期的白酒，頭部公司頂流大單品的真實市場零售價，幾乎全部低于指導價銷售的。
最夸張的時候，2015年飛天茅臺可以在酒仙網(wǎng)以699元的價格買到。
并且很長一段時間都維持在出廠價之下虧本銷售，不限量供應。
說這段歷史，是希望大家一定記住一個道理，任何行業(yè)都有周期，白酒也不例外，世界上沒有任何商品可以長期維持高于購買力永續(xù)增長。
然后，就過渡到了2016年到現(xiàn)在這輪高度長景氣周期。
這期間，飛天茅臺一路上升，到2020年的時候達到頂峰，最高峰期的飛天茅臺，在零售市場3000塊錢是買不到的。
現(xiàn)在略有下降，當然依然遠高于公司1499元的終端零售指導價。
問題是，已經(jīng)維持了超過8年的連續(xù)高速增長，這剛好是一輪朱格拉周期的時間，白酒還可以繼續(xù)保持之前的速度增長嗎？
想必大家一定會有相同的疑問。
今天分析的是瀘州老窖，為什么要說茅臺呢？
因為由于茅臺在高端白酒領域的定價指導作用，具有風向標的價值，通常情況下，瀘五汾洋的頭部產(chǎn)品的定價，一定會受到茅臺定價的影響。
不敢輕易提價。
下面繼續(xù)說回瀘州老窖。
分析瀘州老窖的業(yè)績，1573和特曲是繞不過去的兩大單品。
雖然現(xiàn)在的特曲已經(jīng)不是當年拿獎的特曲，但是作為瀘州老窖的腰部當家產(chǎn)品，其江湖地位依然還在。
下面我們從老窖的中報說起：
公司上半年實現(xiàn)營收145.93億元，同增25.11%，歸母凈利潤70.90億元，同增28.17%。
其中二季度實現(xiàn)營收69.83億元，同增30.46%；歸母凈利潤33.78億元，同增27.16%。
依然是大家酒企里面增速最快最穩(wěn)定的公司之一，業(yè)績穩(wěn)定得跟假的一樣。
因此，對于瀘州老家真實業(yè)績的質(zhì)疑，也不絕于耳。
早在一年之前，就有很多讀者提出質(zhì)疑，說瀘州老窖的基酒和成本酒的銷量對不上來，為此我專門花了幾天的時間去通讀瀘州老窖從2010到2022年這10多年的全部年報，分析了具體原因。
感興趣的伙伴可以點擊下方的鏈接閱讀原文，今天就不再贅述了。
>>> 深度分析【瀘州老窖】，這兩年瀘州老窖的酒哪去了？被倒掉了么？
繼續(xù)說上半年的業(yè)績。
從產(chǎn)品端來講，上半年酒類收入145.11億元，同比+25.64%，占總營收比重超過99%，這個沒啥說的。
重點是，中高檔酒類/其他酒類實現(xiàn)收入129.90/15.21億元，同比+25.24%/+29.23%，占酒類收入比重變動-0.29/+0.29pcts至89.52%/10.48%。
也就是說，老窖的中高端酒的收入，也就是我們經(jīng)常說的頭部產(chǎn)品和腰部產(chǎn)品的收入，已經(jīng)占到了公司整體收入的90%左右，低端產(chǎn)品的收入已經(jīng)被壓縮到了只有10%。
如果看利潤，低端酒貢獻則更低。
這就再一次解釋了一年前我分析的問題，老窖砍掉和升級低端酒除了有政策方面的因素外，同時還基于自身的利潤提升來考慮的。
再說回利潤的部分，公司上半年毛利率88.35%，同增2.43pct，Q1/Q2毛利率分別為88.09%/88.63%，分別同增1.66/3.31pct。
其中高檔酒/其他酒毛利率分別為92.49%/54.36%。
老窖的毛利潤，已經(jīng)是僅次于茅臺（無限靠近）的公司了。
遠高于其他幾家競爭對手。
老窖在這一輪白酒周期中，幾乎和茅臺同步做到了持續(xù)量價齊升的公司。
產(chǎn)品的競爭力，已經(jīng)被市場充分認可。
三、總結
頭部白酒公司，經(jīng)歷了幾十年的搏斗與廝殺，江湖盟主經(jīng)過多次更替之后，形成了當前的一超多強的局面。
茅臺毫無疑問是當前白酒江湖的武林盟主，瀘五汾洋包括未上市的劍南春，都是緊跟其后的強勢玩家。
而瀘州老窖的武功，已經(jīng)修到了極高的層次。
下面分幾個點來總結一下：
? 國窖、特曲雙輪驅動。
開頭的時候我就說過，無論瀘州老窖怎么定位公司的產(chǎn)品，但是國窖和特曲，任何時候都具有特殊的地位，這個雙輪，是高于其他戰(zhàn)略的。
隨著公司百城計劃穩(wěn)步推進，國窖、特曲均實現(xiàn)較快放量，帶動公司收入實現(xiàn)靚麗增長。
? 公司聚焦雙品牌、三品系、大單品戰(zhàn)略。
作為雙輪驅動的補充，瀘州老窖細化了三品系、大單品戰(zhàn)略。
一方面去年以來對核心單品國窖1573以及特曲、窖齡系部分產(chǎn)品完成提價，打開增長新空間；另一方面陸續(xù)推出瀘州老窖1952、黑蓋、高光等新品，探索中式果釀酒、精釀啤酒等新賽道，進一步豐富產(chǎn)品矩陣。
分產(chǎn)品來看，公司核心產(chǎn)品國窖系列銷售額繼續(xù)保持穩(wěn)健增長外，特曲、窖齡、黑蓋系列也持續(xù)放量，上半年實現(xiàn)營收15.21億元，同比增長29.23%。
具體來講，公司的頭部、腰部和尾部產(chǎn)品的定位如下：
（1）塔尖：高端市場擴容疊加高端白酒頭部集中趨勢，國窖1573未來可期。
借助文化IP的持續(xù)推出，技改項目的穩(wěn)步進行，小幅高頻的提價舉措以及高低度國窖的雙輪驅動，國窖1573穩(wěn)坐高端白酒前三甲的行業(yè)地位。
（2）塔腰：中產(chǎn)階級快速崛起，品質(zhì)經(jīng)濟思潮下腰部市場空間廣闊。
老字號特曲成功挺價，“窖齡研酒所”引爆窖齡酒熱潮，瀘州老窖1952致敬開創(chuàng)者，公司意在通過這幾大單品實現(xiàn)“瀘州老窖”系列品牌復興。
（3）塔基：光瓶酒市場方興未艾，公司推動“大光瓶”戰(zhàn)略，黑蓋高光筑牢新塔基，有望打造公司第三增長極。
? 增量與存量的博弈。
毫無疑問，白酒已經(jīng)進入到了高端持續(xù)升級，中斷存量博弈，末端持續(xù)淘汰的競爭格局。
中國的白酒消費量，從10年前沖頂之后，就開始穩(wěn)步下降，但是高端白酒卻在持續(xù)放量。
也就是說，中國不缺白酒，但是對于高端酒的需求，是持續(xù)增加的。
這里面最大的不確定因素，就是人們對于價格的接受度的閾值，這決定了高端酒的天花板。
由于白酒的生產(chǎn)工藝決定了，隨著高端白酒的放量，就會產(chǎn)生數(shù)倍于頭部產(chǎn)品的腰部產(chǎn)品，這樣一來，腰部白酒的博弈，就會成為一個白刃戰(zhàn)的市場。
最近各大電商平臺和線下渠道各品牌腰部產(chǎn)品的持續(xù)降價，就是顯示的充分反饋。
最典型的就是五糧液的腰部產(chǎn)品二代五糧春，原本公司希望提升品質(zhì)的同時把價格提上去，但是目前看，困難重重。
同樣，瀘州老窖的窖齡酒系列，終端零售價也已經(jīng)遠遠低于公司的官方市場指導價：
未來腰部產(chǎn)品的競爭格局，只會越來越激烈，這是任何人都無法改變的現(xiàn)實，這是白酒的生產(chǎn)工藝特性和消費趨勢決定的。
當然，對于廣大工薪階層的酒友來講，可以用更低的價格買到大廠品質(zhì)不錯的產(chǎn)品，也不是什么壞事。
總體來講，對于老窖的風險和整個白酒行業(yè)的預期判斷，基本上還是我在上一篇分析五糧液的時候的觀點。
>>> 150塊錢的“五糧液”，股價跌了兩年半，風險還是機會？
老窖在幾年前經(jīng)過股權和管理層等多方面改革之后，目前正在享受市場和老窖昔日榮光恢復的紅利。
當時公司的毛利潤已經(jīng)在無限向茅臺靠近，但老窖的統(tǒng)治地位，顯然和茅臺還有一定的差距。
不過無論是機構的一致預期還是資本市場，都給予了老窖不錯的待遇。
真實的價值，當然需要時間來驗證。
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