筆者的觀點和內容，是記錄下自己的所思所感，用文字留下時光的印記。

走在價值投資成長路上的同時，也希望能給有緣的讀者提供一個新的視角。

畢竟每個人遲早都會有投資的需要，投資路上或多或少會犯錯，多個視角或許能少點摸索、少走彎路、少交學費。

我的觀點可能會有錯誤，但絕對是真誠的。

請大家務必結合自身情況，獨立分析判斷，三思而后行。

這是我的第52篇原創(chuàng)文章 

最近三娘在搞唐書房挖寶活動 三娘約稿第二期活動—我們一起挖呀挖呀挖 ，我已經投稿一篇—— 挖呀挖，挖到一條“護城河” 。挖著挖著，又有了個新思路。

之前寫淺談茅臺、洋河的系列文章，找來找去，發(fā)現(xiàn)各種資料和數(shù)據其實老唐都已經說過，他的幾百篇文章真是個寶庫。一下子新學習了不少白酒知識，所以趁熱打鐵，圍繞白酒企業(yè)這個聚寶盆,再來揮舞鏟子挖一挖，加深下對白酒的認知吧。

粗略統(tǒng)計，從2016年10月到現(xiàn)在，老唐撰寫的關于白酒的文章約75篇，每年約有10篇。關于白酒的生意模式、財報分析、歷史文化、業(yè)績跟蹤、估值預測等，應有盡有。

老唐說，具備優(yōu)秀商業(yè)模式的白酒企業(yè)，完全可以作為投資者的根據地和票倉，值得深入研究。每一次閱讀都不會浪費，花兩年功夫吃透，可以在里面撿一輩子錢。

下面，我來簡要搬運一下老唐的研究成果。

白酒的生意模式很簡單，就是采購糧食，釀酒，賣酒。但是這門生意的核心競爭力超強，在2017年的《奮進中的洋河（上）》一文中，老唐用非常通俗易懂的語言闡述了白酒生意的優(yōu)點：

總結歸納一下就是：

1.差異化競爭，毛利率高；

2.具有社交禮品屬性，越貴越有面子；

3.有味蕾天性綁定，幾十年內難以改變，且由儉入奢易、由奢入儉難；

4.人的酒量越來越好，對酒的需求量越來越高；

5.存貨不過期，還越來越升值。

其中，第2、3、4項都是掛鉤著人性，人性是基因進化幾百萬年來固化的，我們有生的幾十年，甚至上百年都很難改變。

雖然中國古代喝的是黃酒、米酒，元代從歐洲傳入了白酒蒸餾工藝，清朝后期，白酒才逐漸成為飲酒的主流。但是，人們一旦品嘗了、習慣了能更快速到達醺醺然快樂狀態(tài)的高度白酒之后，就很難再倒回去喝“見效慢”的低度酒。

2020年之前，在國家發(fā)改委的《產業(yè)結構調整指導目錄（2011年本）（修正）》中，“白酒生產線”被列入限制類產業(yè)。2020年1月1日開始實施的2019版目錄中，白酒已從限制類中刪除，意味著不再給白酒生產線設限。

但是一個白酒品牌在得到消費者認可之前，從形象上說，需要深厚的文化內涵加持；從產品上說，需要較長時間的老化積淀；從產能保障上說，需要大量熟練工的配合。因此，短期內根本無法從零開始一下子建立和運營好一個新的品牌。這就造就了白酒行業(yè)的競爭壁壘很高，尤其是中高端白酒，在未來的幾十年內，競爭對手基本就只是現(xiàn)有的企業(yè)。

因為白酒的成癮性、剛需性、差異性，所以企業(yè)擁有提價權，隨著通貨膨脹，可以持續(xù)進行提價。這對投資者來說，也是個很好的加分項。

可以分為茅臺酒和系列酒。茅臺酒目前的設計產能為5.6萬噸，2022年底宣布擴產，預計2年后增加約2萬噸的產能，達到7.6萬噸。據老唐分析，茅臺酒基酒的極限產能為7、8萬噸，所以產能差不多到頂了。

系列酒這幾年一直在擴產，擴產完畢后的設計產能也是5.6萬噸。

老唐在2020年2月19日的文章 聊聊高端白酒產能 中總結五糧液公司白酒基酒產能約為23.2萬噸，其中可以用于五糧液及以上品質產品的基酒約為2.32萬噸。后面有沒有擴產，貌似老唐沒有說了，我還沒有細查。

洋河在2009年至2013年大力擴張產能和存儲能力，相當于走了五糧液八九十年代走過的路。目前成品酒總產能達32萬噸，其中名優(yōu)基酒產能 16 萬噸，大約有 5%是可以滿足夢 9 及以上品質的，有約 2%是可以滿足手工班品質的。

即8000噸可以用于夢9及以上高端產品的生產，這8000噸里有3000噸能用于手工班的生產，另外5000噸只能生產夢9，而不能生產手工班。

這意味著“以后”有8000噸基酒可以用于夢9以上品質白酒。但這個“以后”究竟是哪年，要取決于夢9的基酒究竟需要存放多少年后灌裝。

按照2023年5月最新的業(yè)績說明會信息，是存儲10年。這個存放期限顯著高于五糧液和國窖 1573，估計里面有用存放期限彌補生產品質差異的考慮。因此，從2013年起到 2023 年，正好是10年。這意味著從今年起，夢9有放量的能力。

瀘州老窖擁有百年以上窖池合計1619口，另有百年以下窖池 8467 口，共計10086口窖池散落在瀘州市內多處。每口酒窖年產基酒 5 噸左右，總產能為5萬噸左右。

自公司組建至2016年，公司沒有新挖過一口酒窖。直到2016 年10月11日，瀘州老窖官方文件對外披露的“國窖1573”只能在百年以上窖池里生產，產能約為 3000 噸/年。

根據老唐2020年3月3日的文章  聊聊古井貢的擴產計劃，截至2011年，公司有窖池4855條，基酒產量約1.74萬噸（指折算為 65°基酒）。其中高端基酒約150噸，優(yōu)質基酒約6000多噸，剩余為普通及其他基酒。

2011年定向增發(fā)六家機構股東，融資12.6億元后，優(yōu)質基酒產能增加8000噸，同時普通基酒減少8000噸。新建8個釀酒車間，新增車間釀酒產能未披露（以原有車間的產量估算，8個釀酒車間新增產能估計在萬噸左右）。

加上2016年收購黃鶴樓酒業(yè)的幾千噸產能，古井貢酒2020年的產能在3到4萬噸之間（對應商品酒約五六萬噸）。2020年3月，公司發(fā)布的擴產計劃是，投資89億，建設期5年，到2024年末，完成后將形成6.66萬噸原酒產能——“近似再造一個今天的古井貢”（老唐原話）。

 （注：以下試算的數(shù)據摘自互聯(lián)網，如有不準確的地方，歡迎大家指正）

老唐在2021年2月15日的 讀史可以明智——對茅臺的全面回顧和展望 一文中全面闡釋了持有茅臺的情況。2014年初，茅臺 1330 億的市值，按 2013年151.4億凈利潤計算，靜態(tài)市盈率約 8.8倍；按2014年153.5億凈利潤計算，動態(tài)市盈率約 8.7倍。         

根據老唐2020年9月15日的文章 回顧對洋河的投資決策 ，他在2015年8月31日首次介入洋河股份，按現(xiàn)在的價格前復權計算，當時的買入成本為36.94元，市盈率約為15倍（這個歷史市盈率是拍腦袋粗略看的，我還沒有找到查找準確歷史市盈率的方法，有高手知道的話，希望能不吝賜教）。

老唐2017年6月份買入古井B，那時的價格為32港幣。詳見老唐2019年5月4日發(fā)文 主要白酒企業(yè)點評2019版之④ 。2016年凈利潤為8.3億，2022年凈利潤為31.43億。目前的價格為138港幣左右（前復權），收益大約為6年賺了3倍多，復合年化收益率近22%。

這三個公司，老唐目前仍舊持有，倉位分別為20%、15%、9%。

2013年看報表時，有三點細節(jié)讓老唐否了五糧液：

①公司2009年曾花34億多現(xiàn)金，買一個注冊資金1.5億，凈利潤頂多幾千萬的包裝公司回來；

②五糧液的子公司、關聯(lián)公司的名單，在報表上排了好幾頁，印象中好像不少于三四十家；

③職工多。老窖和五糧液都是濃香型，五糧液銷售收入約為老窖的三倍，但職工是老窖的15倍左右。

他對這三個細節(jié)的個人評價是：

①公司管理層異心太重，下手太黑，盤現(xiàn)金出去的時候，連起碼的面子活都懶得遮掩。

②大股東裝錢的口袋多，可以騰挪的空間就多。作為信息弱勢的小股東，公司行為越復雜，不利的可能就越大。

③和上一條一樣，職工也是不能虧待的。景氣的時候，職工待遇蒸蒸日上，你好我好大家好。一旦遇到不景氣的時候，待遇還得慣性上升，失血的口子容易失控。

當然，老唐也補充說，即便如此，五糧液也是一臺很棒的印鈔機，白酒也依然是一門好生意。拉長一點時間看，先款后貨，產品積壓不變質，高毛利——出廠價降一半都還是高毛利的產品，怎么看，都不會是爛生意。老唐至今對五糧液的看法絲毫未變：企業(yè)是印鈔機，可惜出血口太多。 

老唐不看好瀘州老窖的原因：

其一，對高端白酒放量后品質的懷疑；

其二，對管理層品行的擔憂；

其三，對老窖中低端的擔憂；

其四，營銷費用對銷售收入拉動乏力。

不是公司的問題，主要是A股的市盈率太高，這幾年都保持在40倍以上，超出老唐30倍市盈的極限。但是B股的市盈率卻是打了半折以上，大部分都維持在20多倍，甚至低于20倍。雖然這幾年古井的A股股價比B股漲幅更大些，但老唐不后悔，堅持拿著B股，不去參與泡沫的博弈。

梳理完老唐的白酒投資，讓我有了幾點更加直觀和深刻的感受：

1.大量的閱讀行業(yè)書籍、公司年報，搜集重要信息，不斷打通知識盲點，做到閉著眼睛就能形象地想到公司是怎樣生產的，有哪些產品，怎么賣，收益率如何等，這樣才是真正做到了“買股票就是買公司生意”。

2.立足于自己的能力圈和原則，只買看得懂的和踏實放心的。7年多，一篇又一篇原汁原味的文章，充分證明了老唐的呆坐大法可以獲得可觀的收益，無需追逐熱點、不停的去換新公司。而且這種思路是我們普通人可復制可跟隨的，也是最適合搬磚打工人的。

3.對于好公司，按照老唐的估值法買入，即使凈利潤預測有較大偏差，但依然不妨礙獲得高于市場平均水平的收益。所以正如老唐所說，白酒真的完全可以作為投資者的根據地和票倉，花時間吃透以后，可以在里面撿一輩子錢。