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瀘州老窖如此大手筆的擴建后，高端白酒產(chǎn)能有望得到巨大提升。

本文共4018字，約5分鐘

作者 | Alicia

最近，無人不知無人不曉的中國四大名酒之一瀘州老窖遇到點煩心事，這還得從一樁長達(dá)6年的訴訟案說起。

失蹤的存款與缺失的內(nèi)控

3月24日，瀘州老窖披露了歷時6年的1.5億存款失蹤案，稱公司收到最高人民法院的《民事判決書》。根據(jù)該判決書，最高人民法院駁回了公司上訴，維持原判，該判決為終審判決。而作為終審判決，此案件也基本已無再審可能。

對于案款追回情況，瀘州老窖公告中指出，截至3月24日，公司已收回長沙存款案涉及合同糾紛款項2023.99萬元，相關(guān)進(jìn)展將后續(xù)公告。而根據(jù)《判決書》，這1.5億“神秘失蹤”的存款中未追回的1.3億元，仍需瀘州老窖自己承擔(dān)40%的責(zé)任，也就是5200萬元。

瀘州老窖1.5億存款失蹤案需追溯到2014年。當(dāng)年10月，瀘州老窖發(fā)布公告稱，公司1.5億元存款于9月25日到期，公司財務(wù)人員在轉(zhuǎn)款時卻被農(nóng)行告知：公司賬戶已無該筆資金，不能按時劃轉(zhuǎn)。瀘州老窖隨即就此事項向四川省高級人民法院提起訴訟。此案隨之浮出水面。

據(jù)悉，存款失蹤案禍起酒圈頗有爭議的“存款賣酒”模式。

2012年下半年，為應(yīng)對白酒銷量下滑，瀘州老窖針對銀行客戶推出“資源交換，助力營銷”方案，即瀘州老窖以5000萬元為單位，以定期方式存入銀行一年，合作銀行按照國家規(guī)定的一年定期利率上浮10%付息給瀘州老窖；合作銀行通過該筆存款，獲取存貸差收入，并以團購價購買瀘州老窖指定白酒產(chǎn)品；銀行也可以向客戶推薦，由客戶購買。

然而，2012年10月，袁某鳴伙同熟悉銀行業(yè)務(wù)的朱某、瀘州老窖上海經(jīng)銷商陳某，共同賄賂時任農(nóng)行長沙迎新支行行長鄭某。隨后，2013年4月，袁某鳴安排他人穿著銀行制服，冒充銀行工作人員到瀘州老窖上門開戶，朱某則通知經(jīng)銷商予以接洽，并通過虛假購銷合同、偽造銀行存單，以及偽造瀘州老窖和銀行印章等違法手段，騙取公司在銀行的存款。

而到了2014年10月，本該在當(dāng)年9月到期的1.5億元存款卻不翼而飛，這就引出了這場長達(dá)6年的官司。

透過這個刑事附帶民事的訴訟案件，我們可以想象，瀘州老窖的內(nèi)部管理是多么的混亂，內(nèi)控缺失是多么嚴(yán)重。

而與此同時，瀘州老窖在近日發(fā)行票面利率為3.5%的15億元公司債券用于技改囤酒。那么，瀘州老窖能否借此動作重回白酒業(yè)前三的位置，似乎當(dāng)前更受到資本市場的關(guān)注。

低迷的市場表現(xiàn)與平淡的財務(wù)數(shù)據(jù)

由于中國四大名酒之一的西鳳酒至今未上市，沒有公開財務(wù)數(shù)據(jù)。我們擬選取同一梯隊的貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、山西汾酒（600809）與瀘州老窖進(jìn)行比較分析。

2019年至今，瀘州老窖在市場渠道動作頻頻，不斷通過小幅度上調(diào)產(chǎn)品價格從而提升整體產(chǎn)品價格帶。然而，消費市場提價的同時，瀘州老窖在資本市場卻出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象。

今年以來，受新冠肺炎疫情影響，資本市場整體表現(xiàn)低迷，非必須消費品行業(yè)經(jīng)營慘淡，酒企也不例外。今年以來，食品飲料行業(yè)整體下跌近8%，而瀘州老窖卻大幅下跌15.8%，大大弱于同期行業(yè)指數(shù)，也弱于同期山西汾酒（-1.09%）、貴州茅臺（-9.98%）、五糧液（-14.37%）的資本市場表現(xiàn)。

圖表 1：主要白酒上市公司今年以來股價漲跌幅（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中研究；數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間：20200101-20200326

瀘州老窖較弱的資本市場表現(xiàn)可追溯其平淡的基本面。除了前文提到的公司內(nèi)部控制制度失靈外，瀘州老窖的盈利能力和營運能力在近年來也有所下滑。

通過查閱2019年瀘州老窖的盈利預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)，其在2019年預(yù)計實現(xiàn)營收161.4億元，同比增長23.61%，低于前值2個百分點；歸母凈利潤預(yù)計47億元，同比增長34.84%，低于前值1.43個百分點。這也就意味著，瀘州老窖在的盈利能力在2019年出現(xiàn)了下滑。

此外，和同一梯隊的其他酒企相比，瀘州老窖的盈利能力也稍顯遜色。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，瀘州老窖的最新凈資產(chǎn)收益率（ROE）為21.69%，低于其他三家酒企的數(shù)值。

圖表 2：ROE同業(yè)比較

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中研究

再來看看公司的營運能力。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度，瀘州老窖的存貨合計34.82億元，同比增長14%，創(chuàng)近幾年來新高。而存貨增加的同時，公司的存貨周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)逐年下降，2019前三季度公司的存貨周轉(zhuǎn)率為0.65，而去年年底為0.97，最近5年來，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，這表明瀘州老窖的營運能力逐年下滑。

圖表 3：2015-2019年存貨周轉(zhuǎn)率

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中研究；注：2019年的數(shù)據(jù)截至第三季度。

2013年以來產(chǎn)銷量呈現(xiàn)下滑趨勢

從2013年以來，瀘州老窖總體產(chǎn)量和銷售一直處在下滑趨勢中。銷量在2013年達(dá)到21.82萬噸，2018年為15.68萬噸，5年間下滑了28.1%。產(chǎn)量2013年為17.86萬噸，到2014年達(dá)到峰值19.76萬噸，到2018年下滑到15.68萬噸，4年間下滑了20.65%

圖表 4：2013-2018瀘州老窖歷年產(chǎn)銷量（噸）

數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報，融中研究

從2013年到2017年，高端白酒市場集中度迅速提升，茅臺、五糧液、1573均實現(xiàn)了高速增長，銷量年復(fù)合增速分別達(dá)到13%、7%、19%。2012年前三名占據(jù)72%的市場份額，到2018年，已經(jīng)占到95%的市場份額。其中茅臺占63%，五糧液占26%，瀘州老窖高端酒占比僅為6%。

這期間，高端酒實現(xiàn)了量價齊升，帶動了公司營收和毛利率的增長。可以推斷，萎縮的是中低端酒。借助技改工程，提升高端酒的產(chǎn)能，理所當(dāng)然就成了瀘州老窖進(jìn)一步發(fā)展的重大戰(zhàn)略。

“重回前三”道阻且長

在白酒行業(yè)，一直有“茅五瀘”的說法，“茅五瀘”就是指的是三大高端白酒品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖。但由于近些年瀘州老窖經(jīng)營管理不善，營收規(guī)模上不去，第三的位置被后來居上的洋河股份搶占。

2010年，瀘州老窖與洋河股份的營收差距為22.48億元，而到了2018年，這一差距擴大到111.04億元，離“前三甲”的位置越來越遙遠(yuǎn)了。

圖表 5：2010-2018年白酒業(yè)主要上市公司營收比較（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中研究

近期，瀘州老窖管理層提出“重返前三”的戰(zhàn)略目標(biāo)，且為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，公司近年來動作頻頻。

2019年12月，公司決定由全資子公司瀘州老窖釀酒有限責(zé)任公司(“釀酒公司”)按照評估值，以自有資金約1.01億元(含交易增值稅)向控股股東瀘州老窖集團有限責(zé)任公司(“老窖集團”)之全資子公司瀘州嘉信控股集團有限公司(“嘉信集團”)購買位于瀘州酒業(yè)集中發(fā)展區(qū)共計約204.82畝的5宗土地使用權(quán)，用于智能化包裝中心技改項目建設(shè)。

2020年3月11日，瀘州老窖公告稱擬發(fā)行規(guī)模為不超過15億元公司債券，將主要用于釀酒工程技改項目（二期工程）、信息管理系統(tǒng)智能化升級建設(shè)項目、黃艤釀酒基地窖池密封裝置購置項目及黃艤釀酒基地制曲配套設(shè)備購置項目。這15億元是總額40億元公司債券的第一期，也是總投資74億元的釀酒工程技改等重大項目一部分。公司債用途是擴張高端產(chǎn)能，解決一直以來的產(chǎn)能瓶頸問題。

2020年3月18日，瀘州老窖發(fā)布公告稱，公司決定由全資子公司瀘州老窖釀酒有限責(zé)任公司按照評估值以自有資金22754.66萬元（含交易增值稅），向公司控股股東瀘州老窖集團有限責(zé)任公司、全資子公司瀘州嘉信控股集團有限公司購買土地及配套構(gòu)筑物用于基酒存儲。

瀘州老窖一直存在高端酒的產(chǎn)能瓶頸，技改項目的主要目的就是提高高端酒的產(chǎn)能。根據(jù)公司的介紹，通過技改項目可以將用于生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來專注于生產(chǎn)國窖1573 基酒。

技改項目總共分兩期，其中技改項目（一期工程）規(guī)劃投資額為 33.41億元，2016 年中啟動建設(shè)。2017 年 9 月定增募資30億元用于一期工程，目前正在推進(jìn)中。技改項目二期工程由全資子公司老窖釀酒公司組織實施，2025年12月完工，計劃總投資40.73億元。

一期工程2020年12月建成投產(chǎn)，2019年已經(jīng)部分投產(chǎn)，根據(jù)2019年5月投資者關(guān)系記錄披露的數(shù)據(jù)，新窖池已經(jīng)開始投糧，2019年下半年將產(chǎn)出4000多噸基酒，2020年產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到1萬噸，2021年將達(dá)到6萬噸。

然而不能忽視的是，高端白酒基酒一般需要較長的儲存時間，公司斥巨資投建的擴產(chǎn)能項目，要真正放量生產(chǎn)高端白酒，要在幾年之后了，屆時市場競爭環(huán)境如何，還是未知數(shù)。

除此之外，根據(jù)公司的披露，技改項目是將原本用于生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來專注于生產(chǎn)國窖1573 基酒，這會不會在放量的同時降低1573的品質(zhì)，也是個問題。

“確保2020年新增純糧固態(tài)基礎(chǔ)酒產(chǎn)能6萬噸；2021年完全投產(chǎn)后，實現(xiàn)年新增銷售收入400億元、利潤80億元、稅收近100億元，實現(xiàn)再造一個瀘州老窖”，在3月20日舉行的2020年四川省優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)業(yè)振興發(fā)展推進(jìn)會上，瀘州老窖股份有限公司黨委書記、董事長劉淼如此表示。

瀘州老窖如此大手筆的擴建后，高端白酒產(chǎn)能有望得到巨大提升。但要重回“前三甲”，除了考量產(chǎn)能的因素外，還需要在內(nèi)部控制等方面加強。

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