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醫(yī)療服務(wù)是一個高度分散的行業(yè)，診療需要醫(yī)生與患者之間面對面進(jìn)行，出于方便考慮，患者會一般會選擇附近的醫(yī)院就醫(yī)，因此醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具有地域粘性的消費(fèi)特征。同時，我國的醫(yī)療保障體系也引導(dǎo)患者就近看病，這導(dǎo)致該行業(yè)長期呈現(xiàn)“全國分散、地區(qū)集中”的競爭格局。

因此，對于?？漆t(yī)院來說，固定區(qū)域內(nèi)的醫(yī)院在發(fā)展成熟后業(yè)務(wù)量會趨于穩(wěn)定，要提高市占率和營收規(guī)模，必須拓展基礎(chǔ)單元的分布。對于民營?？漆t(yī)院來說，公立醫(yī)院擁有較強(qiáng)醫(yī)師和硬件資源，因此需增強(qiáng)自身基礎(chǔ)單元下沉能力，獲取患者資源。

在?？漆t(yī)療細(xì)分領(lǐng)域下，包括心血管科、骨科、眼科、腎臟科、神經(jīng)科、腫瘤科、兒科等等，其中，眼科對醫(yī)生的依賴度較低，相對其他細(xì)分領(lǐng)域更易于快速異地復(fù)制，擴(kuò)張規(guī)模。

2005年-2015年間，國內(nèi)眼科?？漆t(yī)院的住院人數(shù)和收入分別實現(xiàn)了20.9%和24%的復(fù)合增速，是?？漆t(yī)療成長最好的細(xì)分領(lǐng)域之一。

1.公司簡介

愛爾眼科成立于2003年，是我國目前最大規(guī)模的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)眼光配鏡。服務(wù)產(chǎn)品分別有屈光（全準(zhǔn)分子激光近視手術(shù)、準(zhǔn)分子激光原位角膜磨鑲術(shù)、飛秒激光、全飛秒激光、晶體植入術(shù)）、白內(nèi)障（人工晶體、超聲乳化術(shù)）、眼前段、眼后段、視光服務(wù)（驗光配鏡）項目等。

公司于2009年創(chuàng)業(yè)板上市，是中國首家A股IPO的醫(yī)療服務(wù)公司。實控人為陳邦，持有愛爾眼科56.28%的股份。

2.經(jīng)營模式

公司的經(jīng)營模式為“分級連鎖”， 即旗艦醫(yī)院、省會、地市、縣級，通過內(nèi)部資源共享，從上到下，提供技術(shù)支持、培訓(xùn)。旗艦中心醫(yī)院不僅接待患者，還作為集團(tuán)的科研和學(xué)術(shù)中心，解決轉(zhuǎn)診疑難眼?。皇t(yī)院作為區(qū)域性中心，治療下級轉(zhuǎn)診的患者，并且管理和促進(jìn)省區(qū)內(nèi)下級醫(yī)院的發(fā)展；地市醫(yī)院和縣級醫(yī)院醫(yī)治普通眼病，覆蓋基層人群。

2017-2022年，地級市門店將是公司最主要增長點(diǎn)，2022-2025年縣級門店將成為公司最主要增長點(diǎn)。預(yù)測2017-2022年，公司收入結(jié)構(gòu)中地級市門店占比從25%增至51%，可見2017-2022年地級市門店將成為公司最主要的增長點(diǎn)。預(yù)測2022-2025年，公司收入結(jié)構(gòu)中縣級占比從4%提升到21%，可見縣級門店將成為2022-25年公司主要成長點(diǎn)。

3.市場占有率

根據(jù)測算公司的收入及國內(nèi)眼科市場的規(guī)模，預(yù)計2017-2025年公司市占率有望從7%提升至17%，公司在國內(nèi)眼科市場市占率、品牌影響力將發(fā)生質(zhì)變。

4.核心競爭力

（1）覆蓋范圍廣

愛爾眼科基礎(chǔ)單元分布覆蓋面廣，基本覆蓋全國，優(yōu)勢區(qū)域逐步增多，正進(jìn)一步形成和鞏固自己的品牌優(yōu)勢。截至2017年底，公司已經(jīng)在中國大陸地區(qū)29個省份布局了眼科醫(yī)院。公司在全國的營收結(jié)構(gòu)較均衡，華中地區(qū)營收占比最高，為31.15%，其次為西南和華東，營收合計占比30.76%。

（2）并購基金幫助公司高速擴(kuò)張

愛爾眼科的開新醫(yī)院并不由上市主體直接自建，而是同時在體外培育多個醫(yī)院，待培育成熟后，挑選出盈利成熟的公司裝入上市公司，從而實現(xiàn)營收、利潤及市值的增長。公司主要通過參與有限合伙并購基金的LP份額，實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的體外孵化。

根據(jù)天眼查，截至2017年12月31日，愛爾眼科設(shè)立的投資眼科醫(yī)院的并購基金已經(jīng)達(dá)到5個，總規(guī)模52億元，體外總醫(yī)院數(shù)量121家，并購基金的設(shè)立幫助公司醫(yī)院數(shù)量高速擴(kuò)張。公司體外培育的醫(yī)院情況是未來業(yè)績成長的關(guān)鍵因素，可以重點(diǎn)關(guān)注。

（3）全球發(fā)展戰(zhàn)略格局

公司2017年通過定增完成了東莞、九江、濱州、佛山等9家體外愛爾眼科醫(yī)院的收購和并表，同時還通過現(xiàn)金收購了松原和廣州兩家醫(yī)院。海外布局方面，完成了對美國精品眼科中心AW Healthcare Management, LLC和歐洲最大眼科連鎖機(jī)構(gòu)Clínica Baviera. S.A的收購。至此，愛爾眼科醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)已遍及中國、中國香港、歐洲、美國，初步奠定了全球發(fā)展的戰(zhàn)略格局。

（4）人才儲備和科研能力成為長期競爭壁壘

高學(xué)歷人才的儲備是其獲取市場份額的關(guān)鍵，愛爾眼科具有優(yōu)質(zhì)的學(xué)歷結(jié)構(gòu)，公司擁有醫(yī)療業(yè)務(wù)人員9046名，其中博士、碩士889人，占比9.83%，本科2996人，占比33.12%。本科以上學(xué)歷占比42.94%。

公司科研能力匹敵公立醫(yī)院。目前北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學(xué)中山眼科中心以及上海復(fù)旦大學(xué)附屬等少數(shù)幾家公立醫(yī)院在臨床和科研方面是愛爾眼科主要的競爭對手。2017年愛爾眼科先后成立了“院士專家工作站”、“博士后科研流動站協(xié)作研發(fā)中心”，愛爾眼科“產(chǎn)、學(xué)、研”一體化體系進(jìn)一步完善。同時，愛爾眼科眼底病學(xué)組專家團(tuán)隊與合作伙伴成功研發(fā)眼科智能診斷系統(tǒng)，該系統(tǒng)對病患基數(shù)巨大的糖尿病性視網(wǎng)膜病變（DR）和年齡相關(guān)性黃斑變性（AMD）的診斷準(zhǔn)確率目前已達(dá)到95%以上，達(dá)到了國際領(lǐng)先水平，推動了眼科行業(yè)人工智能診斷技術(shù)提高。

另外，公司下屬醫(yī)院武漢愛爾、長沙愛爾、廣州愛爾3家醫(yī)院獲得了國家食品藥品監(jiān)督管理總局頒發(fā)的《國家藥物臨床試驗機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定證書》，成為具備GCP 資質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2017年愛爾眼科在各類期刊共計發(fā)表論文98 篇，其中國際SCI/Medline 收錄論文25 篇、中文核心期刊收錄/中國科技論文統(tǒng)計源期刊收錄73篇，獲國家級、省部級、市局級等科研項目40 余項，舉辦和組織參加各類國內(nèi)外學(xué)術(shù)交流活動78 次。

5.公司經(jīng)營情況

（1）體內(nèi)醫(yī)院增速強(qiáng)勁，營收和凈利潤增長亮眼

2017年公司體內(nèi)醫(yī)院增速十分亮眼，根據(jù)公司已披露數(shù)據(jù)的醫(yī)院看，大部分成熟醫(yī)院依然能保持很高的增速，成都、衡陽、長沙、重慶、株洲等開業(yè)十年以上的醫(yī)院收入端增速分別為26%、22%、20%、23%、16%，均較2016年出現(xiàn)了一定幅度的提升。

十年來，愛爾眼科營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)35%，歸屬凈利潤復(fù)合增長率超過45%。2017年，公司實現(xiàn)收入59.63億元，同比增長49.06%；實現(xiàn)凈利潤7.93億元，同比增長39.79%，公司業(yè)績增長亮眼。

對比同行業(yè)：

公司作為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，2017年其凈利潤位于行業(yè)第一。

（2）營收占比及毛利率占比

2017年，公司的屈光、白內(nèi)障、眼前段、眼后段和視光服務(wù)項目營業(yè)收入占比分別為32.39%、23.77%、13.19%、8.01%和19.65%，毛利占比分別為36.96%、19.62%、11.37%、6.36%和22.79%，是公司主要的毛利來源。

2017年公司各服務(wù)項目發(fā)展較為均衡，其中屈光和白內(nèi)障業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼：

◆ 屈光項目收入同比增長69.23%，一方面是境內(nèi)各醫(yī)院手術(shù)量快速增長的同時全飛秒、ICL等高端手術(shù)占比進(jìn)一步大幅提高，形成量價齊升；另一方面是因為海內(nèi)外并購、本期并購歐洲ClinicaBaviera.S.A經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大所致。

◆ 白內(nèi)障項目服務(wù)收入同比增長44.43%，主要是受白內(nèi)障市場的快速增長以及高端多焦晶體，全飛秒術(shù)式的應(yīng)用帶來收入的大幅提升。

（3）毛利率

2017年，公司毛利率為46.28%，比上年同期提升0.17%。

（4）門診數(shù)量

2017年，門診量突破500萬人次，同比增長36.99%，手術(shù)量達(dá)51.76萬例，同比增長37.21%，增速明顯高于去年同期。明顯高于去年同期。公司單位門診量和單位手術(shù)量帶來的收入繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，單位門診收入達(dá)到1175元/次，同比增長8.81%；單位手術(shù)收入達(dá)到11520元/次，同比增長8.63%?？土髋c客單價的同步提升。

（5）三費(fèi)情況

從期間費(fèi)用角度看，銷售費(fèi)用率由2016年的12.80%上升至2017年的12.98%，主要由并購醫(yī)院增加與原有醫(yī)院加大市場推廣力度，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、人工費(fèi)用等增加所致；管理費(fèi)用率從15.68%下降至14.19%，公司管理體系進(jìn)一步成熟；財務(wù)費(fèi)用率增長較快，從0.14%增至0.72%，主要由境外子公司貸款利息增加所致。

預(yù)計公司2017-2019年凈利潤分別為7.40、9.87、12.90億元，同比增33%、33%、31%，對應(yīng)EPS分別為0.47、0.62、0.81元/股，18年P(guān)E 83倍。

世界最大的連鎖醫(yī)院Healthcare of America（HCA.N）折合人民幣市值為2131.4億元，市盈率為15.29。從市值來看，國內(nèi)醫(yī)院與HCA還有很大的差距。但從市盈率來看，目前國內(nèi)醫(yī)院標(biāo)的已經(jīng)到了相當(dāng)高的水平。

醫(yī)院這門生意幾乎沒有天花板，具備強(qiáng)大的可擴(kuò)張性。而醫(yī)院擴(kuò)張的關(guān)鍵在于對于醫(yī)生的依賴性，越少依賴于醫(yī)生，越能快速擴(kuò)張。眼科相對其他細(xì)分領(lǐng)域?qū)︶t(yī)生的依賴較小，更易于擴(kuò)張。愛爾眼科通過并購基金模式幫助公司快速擴(kuò)張，成為國內(nèi)規(guī)模最大的連鎖眼科醫(yī)院。2018年，公司將加快地、縣級醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)連鎖布局。目前已形成體外醫(yī)院“參與—培育—收購”閉環(huán)，一季度新設(shè)湖南亮視長銀并購基金，預(yù)計后續(xù)外延擴(kuò)張繼續(xù)提速。目前公司旗下醫(yī)院已經(jīng)達(dá)到236 家，眼科龍頭地位日益凸顯。愛爾眼科動態(tài)PE為80.63，短期來看，公司的估值已經(jīng)明顯偏高，不過從更長遠(yuǎn)來看，這個領(lǐng)域仍然值得持續(xù)跟蹤研究。