行業(yè)層面。工信部數(shù)據(jù)顯示2015 上半年醫(yī)藥工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務收入12355.61 億元，同比增長8.91%，較去年同期回落4.76 個百分點。各子行業(yè)收入增速(從高到低排序)依次為醫(yī)療器械同比增12.05%，中藥飲片加工同比增12.04%，化學藥制劑同比增10.23%，化學原料藥同比增8.71%，生物藥同比增8.38%。
政策層面。國務院發(fā)布《關于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》(國發(fā)〔2015〕44 號)著力解決藥品積壓問題，并鼓勵研發(fā)創(chuàng)制新藥、提高仿制藥質量。保監(jiān)會發(fā)布《個人稅收優(yōu)惠型健康保險業(yè)務管理暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2015〕82 號)，決定建立個人稅優(yōu)健康險，積極發(fā)展商業(yè)健康保險。藥監(jiān)局發(fā)布《國家食品藥品監(jiān)督管理總局關于藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查情況的公告》(〔2015〕169號)，臨床藥物自查共收到1094 份資料，占總量的67%，剩余33%藥品主動申請撤回或未收到自查報告，有效緩解了藥品注冊申請積壓問題。
市場層面。8 月份，全指醫(yī)藥指數(shù)下跌13.16%，上證綜指下跌12.49%，滬深300 指數(shù)下跌11.79%，醫(yī)藥指數(shù)相對跑輸大盤。
海通醫(yī)藥8 月月度組合表現(xiàn)。海通醫(yī)藥8 月月度組合下跌14.64%，同期全指醫(yī)藥指數(shù)下跌13.16%，8 月月度組合相對跑輸指數(shù)。
未來建議繼續(xù)超配醫(yī)藥板塊，維持“增持”評級。我們認為，在經(jīng)歷8 月調(diào)整后，醫(yī)藥板塊的估值水平已下降至相對合理的區(qū)間。建議優(yōu)選部分市場認知度高、具備基本面支撐、中期可能有催化劑的子領域龍頭，并超配醫(yī)藥板塊。
風險提示。政策多變期，板塊估值波動和內(nèi)部分化仍將繼續(xù)；市場風格轉換的可能風險。
個股點睛
跨區(qū)域門店布局初步成型，維持增持評級。 公司上半年門店新增門店 519家， 門店總數(shù)達到 3142 家(加并購整合，公司門店總數(shù)約 3500 家)，已覆蓋云南、海南、山西等多個省份， 跨區(qū)域龍頭已初步成型。隨著公司門店布局的拓展，公司渠道優(yōu)勢愈發(fā)明顯，未來有望進一步加強供應鏈管理，整體利潤有望保持穩(wěn)健增長， 維持 2015-2017 年 EPS1.44 /1.77/2.10 元的預測 (考慮定增攤薄后預測 EPS 為 1.37/1.67/1.99， 現(xiàn)價 41.18 元對應 2015年 PE 約 30X)，維持除權后目標價 64.41 元，維持公司增持評級。
公司實際利潤潛力好于報表。 受公司快速拓展門店以及電商業(yè)務前期投入較大的影響， 2015 年上半年歸母凈利潤 1.73 億元，同比只增長 10.43%。但截止到 2015 年 8 月 7 日，公司仍有約 280 家門店已簽約待整合， 對應2016 年收入超 6 億，凈利潤約 3000 萬， 公司實際利潤潛力好于報表。隨著整合推進， 到 2015 年底，公司實際利潤潛力超 4 億(以并購門店全年并表備考計算).
供應鏈管理有望進一步強化。 公司憑借多年區(qū)域高密度門店覆蓋， 已形成良好渠道優(yōu)勢， 與系列知名供應商建立了長期穩(wěn)定的合作關系， 隨著更多區(qū)域的拓展， 將有助于夯實供應鏈上下游的關系， 逐步降低采購成本。此外公司通過云南鴻翔中藥科技有限公司、云南星際元生物科技有限公司以及大股東參與設立的并購基金， 積極探索全產(chǎn)業(yè)鏈布局， 也將有助于公司進一步綜合降低采購成本，提升利潤水平。
風險提示： 電商短期投入較大影響利潤釋放(來源：國泰君安)
1、 事件
公司發(fā)布半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入 145,410.72 萬元，同比增長 30.27%；實現(xiàn)營業(yè)利潤 28,185.83 萬元，同比增長 40.41%；實現(xiàn)凈利潤 21,067.26 萬元，同比增長 46.39%； 實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤 20,206.26 萬元，同比增長 40.24%，實現(xiàn)歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤 20,868.97 萬元，同比增長 45.20%。實現(xiàn) EPS 為 0.21 元。
2、 我們的判斷
(一)業(yè)績增長靚麗，進入高速增長新階段
公司進入高速發(fā)展的新階段，各項經(jīng)營指標保持快速增長。公司門診量達到 143 萬人次，同比增長 25.16%。手術量 14.6 萬例，同比增長 23.08%。
分業(yè)務看，準分子手術實現(xiàn)收入 4 億，同比增長 24.02%。毛利率58.89%，同比上升 4.88pp。主要是因為手術升級，選擇全飛秒手術患者比例提升以及產(chǎn)品結構調(diào)整所致。白內(nèi)障手術實現(xiàn)收入 3.9 億，同比增長40.29%。毛利率 36.48%，同比上升 3.06pp。主要是因為手術量增長，以及飛秒超乳、高端晶體手術量占比提升。視光服務實現(xiàn)收入 2.7 億，同比增長 29.79%。毛利率 53.23%，同比下滑 0.37pp，主要是就診量持續(xù)上升，視光技術和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級。其他業(yè)務也有不同程度增長，眼前段手術實現(xiàn)收入 2.4 億，同比增長 29.39%。眼后段手術實現(xiàn)收入 1.4 億，同比增長 27.01%。
三大費用方面，銷售費用率同比上升 2.00pp，管理費用率同比降低2.57pp，財務費用率同比上升 0.18pp.
(二)國內(nèi)國際同時發(fā)力，加速公司醫(yī)院網(wǎng)絡布局
目前公司醫(yī)院 80 余家。一方面，公司通過自有資金新建了宜章愛爾，收購了婁底眼科醫(yī)院、荊門愛爾以及孝感愛爾奧視眼科醫(yī)院。另一方面，愛爾中鈺醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金按計劃進度設立，通過三大并購基金公司儲備了大量的眼科醫(yī)院項目，并購基金下醫(yī)院共 20 余家。一般眼科醫(yī)院盈利300 萬元左右可以考慮注入上市公司，以公允價格收購。通過并購基金，加快了公司連鎖網(wǎng)絡戰(zhàn)略布局，預計2017 年公司醫(yī)院數(shù)量可達到 200 家左右。
公司成立愛爾眼科國際(香港)有限公司，作為從事海外醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)的投資平臺，促進公司與國際領先醫(yī)療機構的深度合作交流，在全球范圍拓展更大的發(fā)展空間。 在并購標的的選擇上，公司主要有兩個原則：第一、標的公司有一定成長性，本身是盈利的，對公司財務或者報表影響是正面的；第二、能夠利用國際先進的醫(yī)療水平服務于國內(nèi)市場。
(三)省會合伙人計劃激發(fā)活力，加快醫(yī)院成長步伐
公司在 14 家省會醫(yī)院推出“省會醫(yī)院合伙人計劃”，充分激發(fā)核心骨干創(chuàng)業(yè)激情，加快醫(yī)院成長步伐。省會醫(yī)院包括濟南愛爾、合肥愛爾、太原愛爾、南昌愛爾、南京愛爾、昆明愛爾、石家莊愛爾、貴陽愛爾、南京愛爾、蘭州愛爾、深圳愛爾、天津愛爾、寧波愛爾、重慶愛爾。實行省會合伙人計劃后，目標在三年內(nèi)收入過億。公司由現(xiàn)在 5 家過億門店發(fā)展到 20 家過億門店。
(四)探索移動醫(yī)療，打造眼健康服務平臺
公司結合“專科+連鎖”的實際情況，組建了專業(yè)隊伍研究探索移動醫(yī)療。目前，公司正在積極探索通過院內(nèi)(CRM系統(tǒng)，電子病歷、遠程醫(yī)療)和院外(社區(qū)眼健康小屋、眼健康管理)雙向聯(lián)動，打造愛爾的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療閉環(huán)，搭建眼健康服務平臺，并依托此平臺，進一步整合各類社會資源，構建眼健康服務生態(tài)圈，最終為 14 億國人提供終身眼健康管理。
3. 盈利預測與投資建議
預計公司 15-17 年 EPS 分別為 0.44 元、 0.59 元、 0.78 元。我們看好公司的醫(yī)療服務龍頭地位， 公司醫(yī)院網(wǎng)絡布局逐步完善，已進入高速增長的新階段。我們給予“推薦”的評級。
4、風險提示
新建醫(yī)院盈利低于預期。(來源：銀河證券)
事件：公司8 月17 日晚公布半年報，收入同比增長6.38%，歸屬上市公司凈利潤增長6.75%，較1 季度增速略有下降(1 季度收入增長8.67%，歸屬凈利潤增長6.93%)，EPS0.54 元，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長115.23%。
公司表現(xiàn)出較好的經(jīng)營質量，后續(xù)增長動力足。國藥股份雖然表觀收入利潤增長繼續(xù)為個位數(shù)，低于行業(yè)增速，但公司經(jīng)營質量良好，資產(chǎn)負債率進一步下降到近幾年的最低點，僅為50.10%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額達到3.82 億，同比大幅增長115.23%，處于歷史最高水平，公司上半年現(xiàn)金流管理加強。
工業(yè)收入維持穩(wěn)定，商業(yè)增速較低。公司各業(yè)務類別中商品銷售增速6.74%，產(chǎn)品銷售增速10.29%，倉儲物流增速7.78%，各項業(yè)務毛利率都略有下降。細分業(yè)務中，麻藥業(yè)務仍然保持80%以上的市場份額，麻藥電子印鑒卡完成了8 個省的實施，并在尋找國內(nèi)外優(yōu)良品種，打造麻藥全產(chǎn)業(yè)鏈；提出純銷業(yè)務從專業(yè)物流服務商向專業(yè)醫(yī)療服務集成商轉型。
各控股參股公司利潤增速不一。公司各控股參股公司中，國瑞藥業(yè)收入增長10.3%，利潤增長12.8%；國藥物流收入增7.1%，利潤-18.5%；前景口腔收入增27.4%，利潤-11.4%；青海制藥收入增1.4%，利潤-6.9%；宜昌人福收入增8.9%，利潤-0.9%。
公司及控股股東仍在繼續(xù)尋求解決同業(yè)競爭問題的辦法。公司半年報中再次提到國藥集團承諾將以國藥控股為醫(yī)藥商業(yè)運營最終唯一平臺，積極推動其內(nèi)部與國藥股份的業(yè)務和資產(chǎn)整合工作，5 年內(nèi)全面解決同業(yè)競爭問題(2011 年3 月12日承諾).
藥品零售市場影響力進一步提升。國藥股份利用自己的醫(yī)藥電子商務平臺國藥商城與外部電商平臺進行合作聯(lián)盟，實現(xiàn)“連鎖藥店+電子商務”線上線下協(xié)同，在1 季度與武田制藥凱思立D、與西安楊森采樂合作之后，2 季度攜手雀巢聯(lián)合醫(yī)藥零售行業(yè)領軍企業(yè)研討嬰兒奶粉在藥店渠道銷售的行業(yè)標準和運營模式，進一步增強了在零售渠道的影響力。
未來半年仍可戰(zhàn)略配置，維持買入評級。公司面臨國企改革、解決同業(yè)競爭等機遇。我們預測公司2015-2017 年EPS 分別為1.13 元、1.40 元、1.67 元。目前2015 年PE42.2 倍，估值相對合理，但公司未來半年到一年仍有較強的國企改革和資產(chǎn)整合預期，作為6 個月的品種仍可重點配置，目標價56 元，對應2016年40 倍PE.
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