一、公司簡(jiǎn)介
公司成立于 2001 年，專注軟件服務(wù)業(yè)，同時(shí)緊跟技術(shù)趨勢(shì)，積極布局云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新領(lǐng)域。公司客戶資源豐富，下游行業(yè)覆蓋金融、健康、能源、政府、互聯(lián)網(wǎng)、通信等。公司資質(zhì)齊全，是國(guó)內(nèi)較早通過(guò)CMMI 5 級(jí)認(rèn)證的軟件企業(yè)之一，獲得信息系統(tǒng)集成“特一級(jí)”資質(zhì)（2019 年全國(guó) 8 家），具有涉密計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成甲級(jí)資質(zhì)及軟件開(kāi)發(fā)單項(xiàng)資質(zhì)。
從各板塊的營(yíng)業(yè)收入情況來(lái)看，系統(tǒng)集成設(shè)備是公司收入的第一大來(lái)源，且規(guī)模增速最快。2019年，系統(tǒng)集成設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.32億元，占比68.2%。第二大來(lái)源是技術(shù)服務(wù)收入。2019年，技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.05億元，占比22.67%。第三大來(lái)源是自制及定制軟件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.07億元，占比9.13%；自2014年以來(lái)，自制及定制軟件板塊營(yíng)業(yè)收入便呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。
二、營(yíng)收與利潤(rùn)背離之謎
1、從規(guī)模上看，公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，但公司收入的快速增長(zhǎng)主要靠外延式并購(gòu)的拉動(dòng)，并購(gòu)之后的增速明顯變緩。2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.49億元，同比增長(zhǎng)4.47%；
公司營(yíng)業(yè)收入分別在2008年和2011年有兩個(gè)高速增長(zhǎng)期，這主要來(lái)自于并購(gòu)的推動(dòng)。
2008年，公司并購(gòu)聯(lián)銀通科技，增值率高達(dá)824.94%，確認(rèn)商譽(yù)2.47億元。聯(lián)銀通科技主要從事銀行業(yè)應(yīng)用軟件開(kāi)發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。2011年，公司并購(gòu)神州新橋，增值率高達(dá)327.63%，確認(rèn)商譽(yù)2.25億元。神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)。同年，公司還收購(gòu)了東方易維和卓訊科信。
除此之外，公司還有兩個(gè)并購(gòu)高峰期，分別在2014年和2015年。但就營(yíng)業(yè)收入的增速來(lái)看，這兩輪并購(gòu)未能產(chǎn)生之前的效果，營(yíng)業(yè)收入的增速仍在下滑。
2、公司通過(guò)外延式并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)。然后凈利潤(rùn)卻未能跟上營(yíng)收。
公司的凈利潤(rùn)在15年達(dá)到高峰期之后，開(kāi)始慢慢下行，19年的凈利潤(rùn)為5.8億，近7年新低。
凈利潤(rùn)的走低也是源于并購(gòu)形成的商譽(yù)。2015年公司商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá) 16.6 億元。收購(gòu)標(biāo)的高通信在 2016、2017 年未完成業(yè)績(jī)承諾，扣非歸母凈利潤(rùn)為 6205、1014 萬(wàn)（對(duì)應(yīng)承諾 10544、12653 萬(wàn)元），觸發(fā)股份及現(xiàn)金補(bǔ)償，2018 年公司合計(jì)收到現(xiàn)金補(bǔ)償 9369 萬(wàn)元。并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑疊加后續(xù)商譽(yù)減值，拖累公司業(yè)績(jī)。2019年公司計(jì)提減值準(zhǔn)備 1.65 億元，賬面商譽(yù)尚余 6.7 億元。
經(jīng)過(guò)這幾年的商譽(yù)減值，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，未來(lái)公司的盈利能力有望恢復(fù)。
三、公司新看點(diǎn)
1、牽手華為鯤鵬，助力增長(zhǎng)。
公司和華為合作長(zhǎng)達(dá)20年，雙方已形成了軟硬件多方位的合作。作為華為鯤鵬戰(zhàn)略級(jí) ISV 合作伙伴，公司已在金融、水利等方面推出多個(gè)解決方案，積極參與鯤鵬生態(tài)的適配工作。2019 年 10 月 24 日，公司聯(lián)合華為發(fā)布兩個(gè)基于鯤鵬生態(tài)的聯(lián)合解決方案，未來(lái)公司上千個(gè)應(yīng)用軟件將陸續(xù)在鯤鵬上進(jìn)行測(cè)試。
公司借助與華為的合作，能夠?qū)崿F(xiàn)三方面發(fā)展：
1）新增服務(wù)器產(chǎn)銷業(yè)務(wù)。服務(wù)器生產(chǎn)、銷售是公司全新業(yè)務(wù)，公司也會(huì)在硬件基礎(chǔ)上同時(shí)提供其他服務(wù)。目前寧波的鵬霄服務(wù)器已經(jīng)使用，青島嶗山基地也在快速推進(jìn)中。
2）擴(kuò)大軟件市場(chǎng)份額。鯤鵬生態(tài)不斷完善的過(guò)程中，越來(lái)越多的基礎(chǔ)軟件和應(yīng)用軟件會(huì)適配鯤鵬體系?；陂L(zhǎng)期的下沉服務(wù)，傳統(tǒng)集成商積累了對(duì)行業(yè)的理解以及一批忠實(shí)的客戶，其開(kāi)發(fā)的應(yīng)用軟件也成為鯤鵬生態(tài)不可或缺的一部分。公司軟件率先融入鯤鵬的同時(shí)，也將受益鯤鵬計(jì)算產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，在不斷磨合中搶占先機(jī)。
3）云 MSP 轉(zhuǎn)型良機(jī)。傳統(tǒng) IT 服務(wù)公司以系統(tǒng)集成和軟件開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主，毛利率低，人效低。但在服務(wù)客戶的過(guò)程中積累了豐富的行業(yè)軟件開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，與客戶建立了高粘性的信任關(guān)系，這成為云時(shí)代業(yè)務(wù)升級(jí)的資本。借助華為生態(tài)，成為鯤鵬云 MSP，公司有望加速轉(zhuǎn)型。業(yè)務(wù)模式上，可以向上云咨詢、云遷移、云災(zāi)備、云運(yùn)維拓展；商業(yè)模式上，可以多元化收費(fèi)模式，提升毛利率較高的咨詢費(fèi)與運(yùn)維費(fèi)占比，完成公司基因的蛻變。
2、攜手騰訊探索云醫(yī)療
公司現(xiàn)在醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到了13.81億，占比15%。是金融板塊之外的第二業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?。目前醫(yī)療板塊的業(yè)務(wù)包括智慧醫(yī)院解決方案群、區(qū)域醫(yī)療解決方案群、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療解決方案群、醫(yī)保支付與控費(fèi)綜合解決方案族這四個(gè)子版塊。
經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，公司積累了大批醫(yī)院客戶，多達(dá) 500 家，其中三甲醫(yī)院 300 多家，包括北京協(xié)和醫(yī)院、四川華西醫(yī)院、解放軍總醫(yī)院（301 醫(yī)院）等全國(guó)知名大型三甲醫(yī)院。2017 年，在艾力彼發(fā)布的頂級(jí)醫(yī)院排行榜百?gòu)?qiáng)醫(yī)院中，公司客戶占比達(dá)到 32%。相比于友商，東華的頂級(jí)醫(yī)院覆蓋率很高，優(yōu)質(zhì)客戶的成功案例容易形成標(biāo)桿效應(yīng)。
近幾年，科技巨頭頻繁布局醫(yī)療信息化領(lǐng)域，目前騰訊間接持股東華軟件5%左右的股份。2018 年 7 月，東華醫(yī)為聯(lián)合騰訊提出“一鏈三云”戰(zhàn)略以及六大聯(lián)合解決方案。2019 年 3 月，雙方聯(lián)合發(fā)布大健康醫(yī)療服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)云生態(tài)平臺(tái) iMedical Cloud，并正式啟動(dòng)云 HIS 的上線運(yùn)行，“一鏈三云”戰(zhàn)略加速落地。通過(guò)與騰訊合作，東華提高產(chǎn)品化能力，云 HIS 產(chǎn)品部署效率高，有望提高業(yè)績(jī)彈性。
四、估值
由于東華軟件涉及的業(yè)務(wù)比較多，在進(jìn)行估值前很有必要先分析公司的業(yè)務(wù)情況。
從營(yíng)收占比看，健康行業(yè)、金融行業(yè)和能源行業(yè)是公司的營(yíng)收大頭，其中金融行業(yè)占半壁江山，這是東華軟件的主要業(yè)務(wù)，從增速來(lái)看，健康行業(yè)增速最快，高達(dá)25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于其他行業(yè)，這是公司的潛力業(yè)務(wù)。
從毛利率看，健康行業(yè)毛利最高，超過(guò)50%的毛利，屬于公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。而金融行業(yè)的毛利則偏低，只有21%左右。
綜合來(lái)看，雖然金融行業(yè)屬于公司的業(yè)績(jī)基石，但是毛利低，增速慢，在業(yè)績(jī)上難以提供大的增量，而健康行業(yè)毛利高，增速快，這才是公司短中期業(yè)績(jī)的重要增量和驅(qū)動(dòng)力。
健康行業(yè)主要是醫(yī)療信息化，受疫情影響和醫(yī)?？刭M(fèi)的推進(jìn)，醫(yī)療信息化未來(lái)幾年會(huì)處于景氣周期。目前醫(yī)療信息化的龍頭為衛(wèi)寧健康，其2019年?duì)I收為19億，營(yíng)收增速為32%，毛利率為51.4%;而東華軟件為14億，營(yíng)收增速為25%，毛利率為51%。
目前醫(yī)療信息化的競(jìng)爭(zhēng)格局為騰訊加持的東華軟件和阿里加持的衛(wèi)寧健康，其中東華軟件聚焦三甲醫(yī)院等大型醫(yī)院，衛(wèi)寧健康則聚焦于中小型醫(yī)院。
不過(guò)近期東華軟件率先推出統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的HIS云，利用東華軟件在大型三甲醫(yī)院形成的優(yōu)質(zhì)的管理模式和功能，直接讓中小醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用。未來(lái)HIS云會(huì)逐漸搶占中小醫(yī)療市場(chǎng)，東華軟件的健康業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提速。
目前衛(wèi)寧健康的市值為558億，由于東華軟件的增速略低于衛(wèi)寧健康，我們按照東華軟件營(yíng)收為衛(wèi)寧健康７０％測(cè)算，再打個(gè)8折，則東華軟件健康業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)該為312億左右。當(dāng)前東華軟件的市值為431億左右，扣除健康行業(yè)后剩余市值為119億。
東華軟件總營(yíng)收為88億，健康行業(yè)營(yíng)收為14億，剩下66億營(yíng)收，五六億的利潤(rùn)，估值為119億，這是較為低估的。
未來(lái)東華軟件將受益于醫(yī)療信息化的高景氣周期，當(dāng)前是不錯(cuò)的布局時(shí)機(jī)。
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