根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報（2021年12月）》，截至2021年12月末，中國存量的私募股權(quán)基金規(guī)模為10.51萬億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨著退出問題，大多通過IPO方式實現(xiàn)退出。其實，S基金作為私募股權(quán)基金退出方式的一種，正逐漸進入大眾視野。什么是S基金呢？具體優(yōu)勢又有哪些？本文將為大家逐一介紹。
什么是S基金？
S基金（Secondary Fund），也稱二手份額轉(zhuǎn)讓基金，它是專注于私募股權(quán)二級市場的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項目組合。這里的“二級市場”是指私募股權(quán)基金的二次轉(zhuǎn)讓市場。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。
S基金交易模式有哪些？
1、LP型
LP型交易是最常見的S基金交易模式，即原有的私募股權(quán)基金的投資者將所持有的私募基金股權(quán)份額出售給購買方，新進購買方將代替原有LP。原LP可以通過此類交易實現(xiàn)提早獲益、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報等目的。
2、直投型
直投型交易中S基金購買的不是基金份額，而是賣方直接持有的一家或者多家公司的股權(quán)，表現(xiàn)為部分或者全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。交易完成之后，S基金便擁有了標的公司的直接所有權(quán)，而不是通過基金來間接持有標的公司的股權(quán)。
3、擴充資本型
擴充資本型S基金交易是指私募股權(quán)基金向S基金增資，擴大基金規(guī)模的一種交易形式。對于S基金而言可以投資該基金原有的投資組合，并且無需設(shè)立新的GP管理項目。通過該交易模式，可以解決GP募資難題、增加基金規(guī)模、并為現(xiàn)有LP提供增資機會。
4、收尾型
收尾型S基金交易是指S基金購買即將到期的私募股權(quán)基金剩余資產(chǎn)，以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報。若S基金選擇新設(shè)GP進行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。
S基金的優(yōu)勢有哪些？
1、S基金能降低“盲池”風險。盲池是指私募股權(quán)投資基金在募資時，并未確定底層資產(chǎn)，基金投資人對基金未來投資的底層資產(chǎn)存在盲區(qū)。與私募股權(quán)基金一級市場投資相比，S基金購買的一般是已經(jīng)持有相對確定底層資產(chǎn)的基金份額，該等基金份額對應(yīng)的投資組合較為清晰，結(jié)合底層項目具體表現(xiàn)，S基金也能夠了解相關(guān)投資組合的現(xiàn)有情況以及預測未來發(fā)展情況，從而進行更加合理的定價。
2、S基金能縮短回報周期。私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般在8至10年左右。投資期內(nèi)，基金的對外投資、管理費及其他費用開支總和往往高于投資項目取得的收益，使得基金整體凈現(xiàn)金流為負，一般在退出期投資人才開始獲得回報。而S基金在擬投子基金投資中后期或退出期進入，縮短了負業(yè)績狀態(tài)期間，能夠獲得更短的回報周期。
3、S基金有機會享受折扣優(yōu)惠。S基金受讓子基金或項目時，一般會享有一定折扣優(yōu)惠，因此S基金IRR（內(nèi)部收益率）通常會高于受讓子基金。根據(jù)Capital Dynamics的統(tǒng)計，S基金的平均IRR高達16.7%，較傳統(tǒng)私募股權(quán)基金高4.1%。
4、S基金有機會投到當年錯失的項目。多年前，投資人可能因為當時不看好、未搶到投資份額等各方面原因錯失掉一些好項目，但S基金可能給投資人重拾該項目的機會。
5、S基金采用分散化策略配置資產(chǎn)。S基金的投資組合橫跨數(shù)年，具有一定抗周期的作用，同時S基金根據(jù)被投基金存續(xù)年限、底層資產(chǎn)的情況、行業(yè)分布、管理人團隊狀態(tài)等因素，精挑細選不同優(yōu)勢的頭部管理人，通過組合形式分散化穩(wěn)健配置。
S基金交易可能涉及的合規(guī)風險？
1、有限合伙財產(chǎn)份額限制或禁止轉(zhuǎn)讓的風險
根據(jù)《合伙企業(yè)法》第七十三條，“有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，但應(yīng)當提前三十日通知其他合伙人。”雖然法律條款并未規(guī)定禁止LP轉(zhuǎn)讓，但在實際執(zhí)行中，往往應(yīng)根據(jù)有限合伙協(xié)議的規(guī)定和現(xiàn)實情況綜合考量，因為合伙企業(yè)高度強調(diào)人合性，故應(yīng)尊重合伙人之間的意思自治。S基金受讓份額未依照有限合伙協(xié)議約定得到GP或者相關(guān)合伙人同意、S基金不符合有限合伙協(xié)議約定的投資者要求等都可能導致交易的失敗。
2、S基金的投資交易涉及的嵌套風險
2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（即“資管新規(guī)”）出臺，對于大資管業(yè)務(wù)（包括私募股權(quán)基金）進行統(tǒng)一監(jiān)管，重點針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標準規(guī)制。雖然目前針對私募股權(quán)基金的新規(guī)尚未落實，但S基金也應(yīng)避免因“嵌套”層數(shù)過多而可能觸發(fā)的禁止性監(jiān)管行為。
3、國資背景基金份額轉(zhuǎn)讓時的合規(guī)風險
根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》、《有限合伙企業(yè)國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)之規(guī)定，如過S基金擬受讓的基金份額屬于國有資產(chǎn)或權(quán)益的，應(yīng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進行評估、進場交易等程序。否則，可能導致交易落空，或?qū)е孪嚓P(guān)人員承擔法律責任。
S基金的現(xiàn)狀
在發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模的海外PE二級市場，許多大型PE公司紛紛推出S基金產(chǎn)品，同時出現(xiàn)了專注于S基金業(yè)務(wù)的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等。近期有新聞稱，目前全球最大的S基金Ardian（管理規(guī)模達1200億美元）正在準備上市。2020年，Ardian完成募集了190億美元規(guī)模的Ardian SecondaryFund VIII基金，這是迄今為止全球規(guī)模最大的S基金。
中國的S基金發(fā)展較晚，2010年以后才逐漸出現(xiàn)，發(fā)展速度也一直較慢，相比歐美國家的S基金，其市場影響不大。但是后續(xù)隨著權(quán)益類基金的發(fā)展，S基金市場很可能會隨著監(jiān)管和交易細則的落地推廣，出現(xiàn)一波增長。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報（2021年12月）》，截至2021年12月末，中國存量的私募股權(quán)基金規(guī)模為10.51萬億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨著退出問題。根據(jù)清科研究統(tǒng)計，2021年中國股權(quán)投資市場退出案例中，68%通過IPO退出，19%通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，其余通過回購、并購等方式。
我國政府在政策上也在積極響應(yīng)國內(nèi)PE二級市場的到來。2020年12月10日，中國證監(jiān)會正式批復同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。2021年11月29日，中國證監(jiān)會批復同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。與此同時，我國其他省市，如廣州、深圳、蘇州、青島、淄博、三亞等也在陸續(xù)出臺政策鼓勵發(fā)展S基金。
結(jié)語
S基金作為私募股權(quán)基金二級市場重要的參與者，為私募股權(quán)基金的退出注入新的活力。目前，我國S基金在發(fā)展速度、發(fā)展規(guī)模等方面相對于歐美國家還存在一定差距，同時，我國在S基金和私募股權(quán)二級市場領(lǐng)域的相關(guān)規(guī)范、交易規(guī)則也存在很大的完善空間。但隨著我國資本市場的不斷發(fā)展、各地政策陸續(xù)出臺，S基金市場蓬勃發(fā)展將是大勢所趨。
風險提示：投資有風險?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔投資基金的風險。高端合格投資者要求：符合中國證監(jiān)會規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。
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