?并購基金是私募股權(quán)投資資金的分支之一，其運(yùn)作模式為收購標(biāo)的企業(yè)控股權(quán)并進(jìn)行改造，然后將標(biāo)的出售，獲得收益退出，目前市場上比較常見的為“上市公司 PE型”并購資金，且絕大多數(shù)此類并購基金均采取有限合伙模式，但2017年以來各類資管新規(guī)出臺后，卻對并購基金產(chǎn)生巨大影響，本文主要梳理資管新規(guī)對并購基金產(chǎn)生的影響，并探討可能存續(xù)的合理結(jié)構(gòu)。
一、資管新規(guī)對并購基金的影響
1、股票質(zhì)押融資為上市公司大股東融資最喜歡的操作方式，廣泛運(yùn)用于上市公司及大股東的資本運(yùn)作方案中；并購基金操作模式為，先由并購基金將標(biāo)的企業(yè)收購，然后上市公司推出收購方案，購買并購基金持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。
但股票質(zhì)押新規(guī)要求：融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或者從事貸款、私募證券投資或私募股權(quán)投資、個人借貸等業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)，或者前述機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品；目前市場上多數(shù)的并購基金都為有限合伙企業(yè)型私募資金，那么則面臨有限合伙型（持票主體）作為融資主體存在障礙，甚至有些券商、信托內(nèi)部要求只要登記有限合伙型企業(yè)，都存在主體融資障礙。
2、有限合伙型并購基金，交易結(jié)構(gòu)一般為外部投資者為優(yōu)先級LP，大股東或者上市公司為劣后級LP，并由大股東或者上市公司為優(yōu)先級LP提供差額補(bǔ)足或者回購承諾，以降低優(yōu)先級LP的風(fēng)險(xiǎn)和保障收益。
但資管新規(guī)要求：投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，不得存在份額分級，其中投資比例超過50%的即視為單一，而我們設(shè)立的并購基金則為收購單一標(biāo)的的控股權(quán)；此外2016年7月的資管八條底線等相關(guān)新規(guī)要求，分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，因此對有限合伙型并購基金分級、差額補(bǔ)足或者回購承諾存在很大的影響。
3、以往并購資金的LP均為來自銀行理財(cái)資金，銀行理財(cái)資金認(rèn)購券商定向資管計(jì)劃或者基金子專項(xiàng)，然后再由券商資管定向等認(rèn)購并購基金的LP份額，最后并購基金募集資金到位后，收購標(biāo)的企業(yè)股權(quán)。
但資管新規(guī)要求：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外），由于銀行理財(cái)資金本身就是一層資管產(chǎn)品，投資券商定向資管為一層，再投私募性并購資金，又為一層資管產(chǎn)品，涉嫌多層嵌套，而存在一定的結(jié)構(gòu)上障礙。
4、有限合伙型主體獲得股份對價(jià)后，需拿持有的股票，做質(zhì)押融資以便償還前期提供資金的LP。
但由于股票質(zhì)押新規(guī)要求：質(zhì)押率最高不超過60%；且原則上，同等條件下，限售股的質(zhì)押率要低于流通股，融資期限長的質(zhì)押率要低于融資期限短的質(zhì)押率，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過股本50%（含場外質(zhì)押），對于有業(yè)績對賭的股票，券商資管產(chǎn)品在業(yè)績對賭承諾履行完畢前不得參與股票融資。這在很大程度上限制了持票主體的融資額度、限制了可對接的資金來源等，影響了交易主體的選擇和方案設(shè)計(jì)思路。
5、早期并購基金的個人參與者資金來源于銀行貸款的現(xiàn)象或者通過嵌套進(jìn)行融資額度的放大
但資管新規(guī)要求：資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限；每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%，計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)；資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，警戒線的具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行會同相關(guān)部門另行規(guī)定。
二、可行的存續(xù)結(jié)構(gòu)模式
1、并購基金主體采取公司制模式，資金來源于股東借款，這樣可以規(guī)避后續(xù)融資主體屬于券商、信托等謹(jǐn)慎考慮的準(zhǔn)入限制；如資金全部來源和股東借款，也可以規(guī)避多層嵌套和份額分級情形（也就說都是平層結(jié)構(gòu)），但相比較有限合伙模式，公司制主體在稅收和決策機(jī)制的靈活度上吸引力不大，但為了并購基金后續(xù)能完整順利退出，實(shí)現(xiàn)各方利益，可以適當(dāng)做點(diǎn)讓步。
2、并購基金仍采取有限合伙制模式，但僅在工商登記機(jī)關(guān)登記為一般合伙企業(yè)，并請律師針對主體發(fā)表意見，資金來源，還是幾個主要的LP提供者（主要還是銀行給予LP借款，銀行資金不直接投資資管計(jì)劃，避免多層嵌套，參與的LP均為法人），采取平層的并購基金模式，但在稅收和決策機(jī)制會比公司制較好。
3、并購基金主體還是選擇公司制，且目前大部分并購基金的退出都是采取資本化手段，如為有限合伙性質(zhì)的，從17年上會的案例來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多數(shù)問詢，交易對手是否存在結(jié)構(gòu)化、杠桿安排或者合伙企業(yè)出資份額穩(wěn)定性方面的影響，另外實(shí)行穿透式監(jiān)管，間接式承諾，如有限合伙主體上層還有其他SPV的，還需要求最終出資人層面承諾，承諾在鎖定期內(nèi)不直接或者間接轉(zhuǎn)讓交易對手的份額或者股份，說明整個監(jiān)管層面一直在關(guān)注高杠桿、多層嵌套、復(fù)雜股權(quán)關(guān)系和致力于降低杠桿背后的利益輸送嫌疑，高杠桿會導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，進(jìn)而損害中小投資者的利益。
現(xiàn)實(shí)中上市公司設(shè)立并購基需要考慮的事情遠(yuǎn)比本文復(fù)雜，在結(jié)構(gòu)搭建、主體選擇、條款設(shè)置以及各方利益訴求安排中進(jìn)行多次溝通，需要考慮各種因素，最后找到平衡點(diǎn)。
聯(lián)系客服
