基小律說：
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鄒菁 趙瓊 | 作者
目錄
在基金份額交易中，S基金通?？梢詮臉?biāo)的基金、底層資產(chǎn)、標(biāo)的基金份額出讓方、基金管理人及普通合伙人四個(gè)方面開展法律盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的基金及對應(yīng)底層資產(chǎn)的基本事實(shí)與主要問題，從而為S基金判斷標(biāo)的基金份額的價(jià)值提供依據(jù)。
1. 標(biāo)的基金
對于標(biāo)的基金的法律盡職調(diào)查，需要重點(diǎn)關(guān)注LPA以及基金的合規(guī)運(yùn)作等事項(xiàng)。
關(guān)注 要點(diǎn) | 具體事項(xiàng) | |
L P A | 合伙份額轉(zhuǎn)讓限制 | |
出讓方實(shí)繳出資情況 | ||
管理費(fèi)與收益分配條款 | 1.基金的管理費(fèi)與基金的收益分配情況，是否在Side Letter中對收益返還、回?fù)艿扔刑貏e安排； 2.對于受讓未實(shí)繳份額的，受讓方是否需要補(bǔ)繳管理費(fèi)及利息，是否存在影響hurdle起算日的約定等； 3.關(guān)注已退出但未分配、已退出已分配項(xiàng)目的分配安排或磋商； | |
基金期限 | ||
其他重要條款 | GP除名程序與條件、基金清算安排、關(guān)鍵人士、LP違約責(zé)任、Side Letter中的特別權(quán)利以及是否可以繼受等 | |
合規(guī) 運(yùn)作 | 基金存續(xù)期內(nèi)合規(guī)性 |
2. 底層資產(chǎn)
由于S基金擬投資的標(biāo)的基金已經(jīng)完成了全部或部分對外投資，其價(jià)值主要體現(xiàn)在已投資的底層資產(chǎn)項(xiàng)目上，因此，S基金除需要參照基金直接投資的要求對底層資產(chǎn)開展法律盡職調(diào)查外，還需要特別關(guān)注如下內(nèi)容：
(1) 工商確權(quán)核查：核實(shí)標(biāo)的基金與被投企業(yè)間的投資關(guān)系是否真實(shí)穩(wěn)定，工商上登記的股權(quán)現(xiàn)狀是否準(zhǔn)確，對于被投企業(yè)是未上市股份有限公司而無法從工商上查詢確權(quán)的，需要核查被投企業(yè)最新提供的股東名冊等股東身份證明文件；
(2) 返投核查：核查被投企業(yè)是否符合基金合同的投資策略、投資范圍并盡可能了解標(biāo)的基金的投資范圍以及返投要求是否符合政府引導(dǎo)基金LP的基本要求，不存在因不符合而該等LP有權(quán)提前退出標(biāo)的基金的情形；
(3) 對賭條款核查：核查標(biāo)的基金與被投企業(yè)簽署的交易文件中，是否存在對賭條款，以及無對賭條款項(xiàng)目的退出救濟(jì)路徑；
(4) LP資格限制核查：核查標(biāo)的基金與被投企業(yè)簽署的交易文件中，是否存在限制標(biāo)的基金直接或間接轉(zhuǎn)讓所持被投企業(yè)股權(quán)的約定，也即存在限制標(biāo)的基金LP資格的約定；
(5) 關(guān)聯(lián)關(guān)系核查：核查被投企業(yè)與標(biāo)的基金的GP、既存LP是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，如存在標(biāo)的基金是否履行了關(guān)聯(lián)交易、利益沖突相關(guān)決策程序；
(6) 核查被投企業(yè)與標(biāo)的基金是否存在其他特別約定事項(xiàng)。
3. 標(biāo)的基金份額出讓方
作為S基金交易的對手方，S基金對標(biāo)的基金份額出讓方的盡職調(diào)查尤其重要。通常來說，對標(biāo)的基金份額出讓方的法律盡職調(diào)查需要重點(diǎn)關(guān)注如下事項(xiàng)：
(1) 出讓方的性質(zhì)是否為國資，是否需要適用國有資產(chǎn)交易的評估、進(jìn)場程序；
(2) 出讓方是否有出資違約情形，受讓方是否承擔(dān)出讓方逾期出資行為導(dǎo)致的違約金、出讓方違約行為衍生出的表決權(quán)限制、投資收益分配扣減及其他責(zé)任；
(3) 出讓方在持有標(biāo)的基金份額期間，是否曾發(fā)生過其他違約行為以及可能的違約責(zé)任；
(4) 出讓方是否存在在標(biāo)的基金份額上設(shè)置任何代持、質(zhì)押或其他權(quán)利負(fù)擔(dān)或瑕疵；
(5) 出讓方與管理人、普通合伙人簽署的Side Letter中約定的特殊權(quán)利義務(wù)安排以及繼受安排；
4. 基金管理人及普通合伙人
標(biāo)的基金管理人及普通合伙人的投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制將直接影響標(biāo)的基金的投資回報(bào)收益，因此，對于基金管理人及普通合伙人的法律盡職調(diào)查必不可少。S基金在法律盡職調(diào)查中需要關(guān)注：
(1) 管理人是否存在違規(guī)經(jīng)營情形；
(2) 管理人、普通合伙人是否存在嚴(yán)重影響持續(xù)經(jīng)營的事項(xiàng)；
(3) 管理人的內(nèi)控制度、投資決策流程是否建立健全并得到有效落實(shí)；
(4) 標(biāo)的基金管理團(tuán)隊(duì)的過往業(yè)績、跟投安排及激勵(lì)機(jī)制；
(5) 標(biāo)的基金管理團(tuán)隊(duì)的兼職情況、離職情況，是否可以維持標(biāo)的基金的管理水平；
(6) 管理人、普通合伙人是否存在對標(biāo)的基金的特殊權(quán)利義務(wù)安排。
法律盡職調(diào)查的特殊關(guān)注要點(diǎn)
除了上述基金份額交易法律盡職調(diào)查所涉及的一般關(guān)注要點(diǎn)外，在遇到不同的S基金交易類型、母基金S份額轉(zhuǎn)讓、保險(xiǎn)資金投資S份額等特殊情形時(shí)，法律盡職調(diào)查的內(nèi)容又存在諸多特殊之處，具體包括如下幾個(gè)方面。
1. 不同S基金交易類型下，法律盡職調(diào)查側(cè)重點(diǎn)各有不同
目前國內(nèi)市場上的S基金交易主要有基金份額交易、投資組合交易、捆綁型交易、收尾型交易等四種基本類型。不同的交易類型下，S基金的法律盡職調(diào)查側(cè)重點(diǎn)各有不同。
（1）基金份額交易
基金份額交易是目前國內(nèi)市場上最為常見的S基金交易類型，S基金購買的是標(biāo)的基金份額，法律盡職調(diào)查內(nèi)容如前文所述包含標(biāo)的基金、底層資產(chǎn)、標(biāo)的基金份額出讓方與受讓方、基金管理人及普通合伙人，其中對標(biāo)的基金份額出讓方進(jìn)行的法律盡職調(diào)查，是基金份額交易的特殊之處。S基金對標(biāo)的基金份額出讓方的法律盡職調(diào)查的關(guān)注內(nèi)容詳見本文第一部分第3點(diǎn)“標(biāo)的基金份額出讓方”，在此不再贅述。
（2）投資組合交易
目前市場上的投資組合交易常見于標(biāo)的基金管理人或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立S基金，用于承接標(biāo)的基金的投資組合。在投資組合交易中，S基金購買的是標(biāo)的基金持有的投資組合公司，交易完成后，S基金成為投資組合公司的股東，直接行使股東權(quán)利。投資組合交易的法律盡職調(diào)查，除了前述對底層資產(chǎn)的一般關(guān)注要點(diǎn)之外，需要額外關(guān)注：
a) 投資組合交易更側(cè)重被投企業(yè)的重要性，在盡職調(diào)查時(shí)被投企業(yè)是否配合，S基金及其中介結(jié)構(gòu)是否可以完成一個(gè)較為全面的盡職調(diào)查工作；
b) 投資協(xié)議是否存在限制標(biāo)的基金轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)股權(quán)的約定，其他股東是否享有優(yōu)先購買權(quán)；
c) 如其他股東同意放棄優(yōu)先購買權(quán)，但是否均會(huì)同意S基金承繼標(biāo)的基金在被投企業(yè)中的各種優(yōu)先權(quán)利；
d) 投資組合交易涉及關(guān)聯(lián)交易的，還需要關(guān)注標(biāo)的基金合伙協(xié)議與S基金合伙協(xié)議分別約定的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)履行的關(guān)聯(lián)交易決策程序等。
（3）捆綁型交易
捆綁型交易是指在受讓標(biāo)的基金份額的同時(shí)，S基金自身或安排其關(guān)聯(lián)私募基金認(rèn)購標(biāo)的基金管理人新設(shè)的私募基金份額。由此可見，捆綁型交易實(shí)際上是對S基金設(shè)置了認(rèn)購義務(wù)，S基金除需要按照基金份額交易開展法律盡職調(diào)查外，還需要重點(diǎn)對標(biāo)的基金管理人正在募集中的新設(shè)基金開展法律盡職調(diào)查。對于一只新基金的盡職調(diào)查相對比S基金更為輕松一些，有些工作在對標(biāo)的基金的盡職調(diào)查中已完成，包括對于管理人、高管、內(nèi)控制度等的調(diào)查，需要補(bǔ)充盡調(diào)的工作主要是涉及基金本身的內(nèi)容，包括：
a) 新設(shè)基金的募集金額與繳付出資安排、基石LP、出資違約責(zé)任，是否存在出資條件、出資順序，是否允許后續(xù)募集并有補(bǔ)償款的安排等；
b) 新設(shè)基金的運(yùn)營機(jī)制，如管理人的委托方式及職權(quán)、普通合伙人/執(zhí)行事務(wù)合伙人的職權(quán)及表決機(jī)制，投資決策委員會(huì)及/或咨詢委員會(huì)的組成、職權(quán)及表決機(jī)制；
c) 新設(shè)基金的投資領(lǐng)域、投資方向、儲(chǔ)備項(xiàng)目等情況；
d) 新設(shè)基金核心團(tuán)隊(duì)的管理能力與專業(yè)能力；
e) 新設(shè)基金的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等安排。
（4）收尾型交易
收尾型交易指S基金購買標(biāo)的基金的全部基金份額，包括普通合伙份額與有限合伙份額。通過這種交易類型，標(biāo)的基金的GP與LP可以實(shí)現(xiàn)全部退出，S基金獲得標(biāo)的基金的全部收益，同時(shí)也承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。最為關(guān)鍵的是，標(biāo)的基金的基金管理人發(fā)生了變更，由新的管理人取代原有的基金管理人。除了按照一般關(guān)注要點(diǎn)開展法律盡職調(diào)查外，S基金需要重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的基金合伙協(xié)議中的基金管理人的變更的條件與程序以及中基協(xié)關(guān)于變更基金管理人的要求與文件。
2. 母基金S份額轉(zhuǎn)讓的特殊關(guān)注要點(diǎn)
當(dāng)標(biāo)的基金是母基金時(shí)，S基金交易的法律盡職調(diào)查就會(huì)更為復(fù)雜，除了一般關(guān)注要點(diǎn)中提及的內(nèi)容，還需要增加對子基金、子基金的管理人及普通合伙人、子基金的被投企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。此時(shí)，S基金的法律盡職調(diào)查就會(huì)比通常情況更為特殊，首先，在核查手段上，由于時(shí)間緊迫、人手有限，我們建議采取抽樣的方法對子基金、子基金的管理人及普通合伙人、子基金的被投企業(yè)、標(biāo)的基金的直投項(xiàng)目進(jìn)行核查；其次，對于盡職調(diào)查的內(nèi)容，需要特別關(guān)注：（1）S基金受讓標(biāo)的基金份額是否違反自身關(guān)于多層嵌套的規(guī)定；（2）子基金的管理人是否為標(biāo)的基金管理人自身或關(guān)聯(lián)方，是否存在雙重收取管理費(fèi)與Carry的情形等。
3. 保險(xiǎn)資金投資S份額的特殊關(guān)注要點(diǎn)
S份額具有的盲池風(fēng)險(xiǎn)低、投資期限短等諸多優(yōu)點(diǎn)，使得S份額近年來受到保險(xiǎn)資金的青睞。保險(xiǎn)資金因受到中國銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，其對S份額開展的法律盡職調(diào)查具有鮮明的特點(diǎn)，首先，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對標(biāo)的基金開展盡職調(diào)查為保險(xiǎn)公司投資私募基金的必備程序要求，專業(yè)機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查后出具的法律意見書亦為保險(xiǎn)公司向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)送的必備材料；其次，專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)，除一般關(guān)注內(nèi)容外，需要從標(biāo)的基金管理人、標(biāo)的基金、底層資產(chǎn)三個(gè)維度確認(rèn)是否符合《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號(hào)）（“79號(hào)文”）對于私募股權(quán)基金投資、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕101號(hào)）對于創(chuàng)投基金投資的銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定。
S基金自身反向核查
為了順利完成S基金的投資運(yùn)作，對于S基金自身，我們同樣也需要關(guān)注如下事項(xiàng)，以便做好充分準(zhǔn)備：
(1) S基金自身是否符合標(biāo)的基金適格投資人或者底層資產(chǎn)適格股東的要求，如果不符合，如何進(jìn)行調(diào)整；
(2) S基金合伙協(xié)議所約定的投資范圍是否包含私募基金份額或合伙企業(yè)份額，是否包括項(xiàng)目直投，是否需要另行修改投資范圍；
(3) S基金剩余期限是否與標(biāo)的基金剩余期限相匹配，前者是否可以覆蓋后者，如出現(xiàn)無法覆蓋的情形，延長S基金期限是否存在實(shí)質(zhì)性障礙；
(4) S基金合伙協(xié)議或其適用的法律和規(guī)范是否對投資標(biāo)的、投資方向、投資領(lǐng)域及底層資產(chǎn)有相關(guān)限制，是否存在調(diào)整的可能性；
(5) S基金購買標(biāo)的基金份額是否會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的基金違反合伙協(xié)議的約定（如國資成分超出一定的比例），導(dǎo)致標(biāo)的基金管理人、普通合伙人對其他投資人違約等。
結(jié)語
綜上所述，S基金交易的法律盡職調(diào)查需要結(jié)合S基金交易的類型、標(biāo)的基金份額的屬性、S基金自身性質(zhì)，既要關(guān)注標(biāo)的基金、底層資產(chǎn)、標(biāo)的基金份額出讓方、標(biāo)的基金管理人及普通合伙人的一般事項(xiàng)，又要對特殊事項(xiàng)進(jìn)行盡職調(diào)查，同時(shí)還需要對S基金自身進(jìn)行反向核查，以盡可能客觀、公正的發(fā)現(xiàn)問題，降低S基金交易的法律風(fēng)險(xiǎn)。
基小律法律服務(wù)團(tuán)隊(duì)
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