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《公司法》及《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡(jiǎn)稱《公司法解釋三》）僅對(duì)有限公司的股權(quán)代持協(xié)議效力進(jìn)行了簡(jiǎn)單規(guī)定，依據(jù)之，有效為原則，無效為例外，但沒有提及上市公司的股權(quán)代持協(xié)議效力的特殊性。在股權(quán)代持協(xié)議中實(shí)際出資人與名義股東之間出現(xiàn)名實(shí)分離的一種法律關(guān)系，此類法律關(guān)系的關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于股權(quán)的歸屬：實(shí)際出資人與名義股東的請(qǐng)求“陰晴不定”，在公司的股權(quán)價(jià)值溢價(jià)時(shí)，雙方均竭力主張自己是公司的股東，反之，又堅(jiān)決否定己方是股東以期規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，同類的股權(quán)代持協(xié)議，在上市公司的背景下往往被判無效的更多。那么，上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力及附帶的相關(guān)利害關(guān)系人的權(quán)益保護(hù)到底具有何種特殊性？在“無法可依”的背景下，各級(jí)法院的裁決極具挑戰(zhàn)和不確定性。股權(quán)代持協(xié)議效力判定作為厘清代持法律關(guān)系的先決條件，對(duì)明確名義股東與實(shí)際出資人之間的權(quán)益分配，平衡互相沖突的多方利益而言具有基礎(chǔ)性意義。

通過檢索中國(guó)裁判文書網(wǎng)、北大法寶等法律網(wǎng)站，我們找出了31例關(guān)于上市公司股權(quán)代持典型判決書，其中約85%以上的案例系由實(shí)際出資人提起的訴訟，大多數(shù)情形為名義股東不履行代持合同項(xiàng)下的內(nèi)容，又或是名義股東的債權(quán)人提出執(zhí)行異議，實(shí)際出資人認(rèn)為自身權(quán)益受損，請(qǐng)求法院確認(rèn)其股權(quán)歸屬或收益分配。

從圖1可知，占比最高的為名義股東與實(shí)際出資人之間的股權(quán)代持協(xié)議效力糾紛，具體類型包含委托合同糾紛、信托合同糾紛。原因在于，名義股東與實(shí)際出資人在訂立股權(quán)代持協(xié)議之時(shí)能以多種名義簽訂合同，但協(xié)議的內(nèi)容大多集中于名義股東代為持有實(shí)際出資人股權(quán)的事實(shí)與雙方之間的權(quán)利義務(wù)范圍，而對(duì)于代持協(xié)議的合同類型并未作出明確劃分，但不少法院認(rèn)定為委托合同。

各級(jí)法院對(duì)于股權(quán)代持協(xié)議的合同性質(zhì)未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，有部分法院會(huì)突破雙方簽訂的協(xié)議名稱，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容約定的權(quán)利義務(wù)范圍從而認(rèn)定代持協(xié)議的法律性質(zhì)。由于上市公司股權(quán)代持協(xié)議涉及多方法律關(guān)系，其法律性質(zhì)的界定較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)中，多數(shù)法院將股權(quán)代持協(xié)議的法律性質(zhì)認(rèn)定為委托合同，適用原《合同法》或《民法典》合同編關(guān)于委托合同的規(guī)定以及《公司法解釋三》的相關(guān)規(guī)定予以處理。

（一）效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之一：是否破壞金融市場(chǎng)的公共秩序

公序良俗原則具有填補(bǔ)法律漏洞的功用，在實(shí)現(xiàn)裁判公平方面發(fā)揮重要作用。對(duì)上市公司股權(quán)代持協(xié)議能否以“破壞公共秩序”為由宣告無效，需要結(jié)合《證券法》及相關(guān)規(guī)則判斷綜合判斷協(xié)議破壞證券市場(chǎng)的公共秩序與否。

1.協(xié)議的實(shí)現(xiàn)將破壞證券市場(chǎng)的公共秩序

上市公司發(fā)行股票后，大量證券市場(chǎng)中廣大非特定投資主體進(jìn)入上市公司，監(jiān)管規(guī)則要求上市公司內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)清晰明確，維護(hù)證券領(lǐng)域公共秩序和社會(huì)公共利益。同時(shí)，上市公司依照《證券法》履行信息披露義務(wù)，目的是為了保證股票發(fā)行過程中信息的透明、真實(shí)、準(zhǔn)確。《證券法》第80條和第82條均對(duì)上市公司提出了發(fā)行需要股權(quán)架構(gòu)清晰且不存在權(quán)屬糾紛要求，對(duì)于上市公司應(yīng)當(dāng)履行披露義務(wù)所報(bào)告的信息，也應(yīng)當(dāng)真實(shí)、清晰、準(zhǔn)確，可以推定《證券法》為保護(hù)證券市場(chǎng)的公共秩序與交易秩序，維護(hù)證券市場(chǎng)廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，對(duì)于上市公司股權(quán)代持協(xié)議秉持的態(tài)度為消極，損害證券市場(chǎng)正常交易秩序，應(yīng)當(dāng)依法認(rèn)定該代持協(xié)議為無效。

2.協(xié)議的實(shí)現(xiàn)并未破壞證券市場(chǎng)的公共秩序

主要是指兩種情形，一是代持比例較小的。持股比例較小意味著該名義股東是少數(shù)股東（持股比例在5%以下），一般不參與公司的重大事務(wù)決策，對(duì)公司治理影響甚小，對(duì)證券市場(chǎng)的公共秩序與交易秩序影響微小，有法院審理此類型的股權(quán)代持協(xié)議認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以肯定雙方的意思自治為出發(fā)點(diǎn)，鼓勵(lì)合同自由，認(rèn)定協(xié)議有效。二是代持事實(shí)早于公司上市之前的。公司上市需要經(jīng)歷一個(gè)過程，以上市之日為截點(diǎn)，可分為擬上市階段和上市后階段，代持協(xié)議可能產(chǎn)生于此兩種階段中。從監(jiān)管目標(biāo)與裁判價(jià)值都不難判斷，訂立時(shí)間是認(rèn)定上市公司股權(quán)代持協(xié)議效力的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。

此外，《證券法》及證監(jiān)會(huì)頒布系列部門規(guī)章均對(duì)擬上市公司的信息披露的內(nèi)容及范圍設(shè)定了嚴(yán)格的信息披露審批條件，這是因?yàn)楣疽坏┏晒ι鲜?，名義股東代持的股權(quán)將會(huì)巨額溢價(jià)，極高的投資利潤(rùn)回報(bào)容易滋生逃避監(jiān)管的股權(quán)代持。是故，有法院認(rèn)為認(rèn)定上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力，不僅要從客觀上判斷其是否危害證券市場(chǎng)的公共秩序、損害社會(huì)公共利益，還要從主觀角度認(rèn)定名義股東與實(shí)際出資人之間是否存在非法目的。

（二）效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之二：是否損害廣大非特定投資者利益

證監(jiān)會(huì)要求上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的目的在于保護(hù)證券市場(chǎng)中的廣大非特定投資主體利益，以股權(quán)代持協(xié)議目的之實(shí)現(xiàn)是否會(huì)損害證券市場(chǎng)中廣大非特定投資主體的利益，可以作為協(xié)議效力的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并借助于類型化深入分析。

1.協(xié)議的實(shí)現(xiàn)將損害廣大非特定投資主體利益

首先，重大交易行為通常伴隨著信息披露或公告義務(wù)的履行，因其具體履行內(nèi)容和程序繁瑣而復(fù)雜，眾多投資者可能采用股權(quán)代持的方式以減輕履行義務(wù)的負(fù)擔(dān)。同時(shí)，實(shí)際出資人可能通過代持協(xié)議來達(dá)到投資目標(biāo)，但由此使得處于信息弱勢(shì)地位的廣大非特定主體的合法權(quán)益必然會(huì)遭受損害或有遭受損害之風(fēng)險(xiǎn)。名義股東與實(shí)際出資人為了規(guī)避上市公司股份收購規(guī)定而與他人訂立股權(quán)代持協(xié)議將會(huì)損害廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，該代持協(xié)議可能得到否定性評(píng)價(jià)。

其次，代持雙方利用其固有的信息優(yōu)勢(shì)在證券市場(chǎng)中與處于信息弱勢(shì)地位的廣大非特定投資主體進(jìn)行交易，必然對(duì)廣大非特定主體投資者的合法權(quán)益造成侵害。真實(shí)準(zhǔn)確的信息是證券市場(chǎng)交易中投資者進(jìn)行交易的首要條件，而為了規(guī)避內(nèi)幕交易審查的知情人利用股權(quán)代持協(xié)議損害廣大非特定投資者的利益，加劇了二者之間的不平衡地位，也擾亂了證券市場(chǎng)正常的交易秩序與發(fā)展環(huán)境，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定此類代持協(xié)議因損害社會(huì)公共利益無效。

最后，在面對(duì)證券市場(chǎng)高額利潤(rùn)的誘惑下，可能存在雙方為了規(guī)避禁售期的相關(guān)監(jiān)管，從而簽訂股權(quán)代持協(xié)議。若上市公司內(nèi)部存在以規(guī)避股票禁售期為目的而訂立的股權(quán)代持協(xié)議，使得眾多交易者對(duì)于公司的真實(shí)股東無法明確了解或知悉，將不可避免地會(huì)損害證券市場(chǎng)中廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，破壞資本市場(chǎng)的交易秩序與交易安全，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為在法定禁售期內(nèi)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的協(xié)議，因損害了社會(huì)公共利益而無效。

2.協(xié)議的實(shí)現(xiàn)不會(huì)損害廣大非特定投資主體利益

首先，員工持股型股權(quán)代持協(xié)議系基于合法目的且不損害公共利益，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的根本目的在于吸引或挽留優(yōu)質(zhì)人才，力求公司業(yè)績(jī)的提升與快速穩(wěn)定的發(fā)展，目的具有正當(dāng)性。應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。

其次，實(shí)踐中部分實(shí)際投資人在證券市場(chǎng)中因其投資不慎遭受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失后，以股權(quán)代持的方式與他人簽訂委托協(xié)議，避免因其投資失利，致使上市公司的聲譽(yù)因此而受損。此種股權(quán)代持類型的核心目的在于實(shí)現(xiàn)公司的穩(wěn)定運(yùn)行與發(fā)展，同時(shí)兼顧實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，目的不具有非法性，并不會(huì)侵犯而法律及部門規(guī)章保護(hù)的對(duì)象——上市公司及其他股東、證券市場(chǎng)中廣大非特定投資者等投資交易主體的利益。故應(yīng)優(yōu)先保護(hù)名義股東與實(shí)際投資人之間的意思自治行為。

最后，實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制以來，發(fā)行人內(nèi)部存在信托型股權(quán)代持的情況已經(jīng)屢見不鮮，特別是通過家族信托方式進(jìn)行持股的情況層出不窮。發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)一般會(huì)對(duì)股權(quán)代持的具體情形予以完整披露或充分論證，此種情形下，并不會(huì)對(duì)發(fā)行人的權(quán)屬穩(wěn)定造成影響。而縱觀上交所對(duì)于信托型股權(quán)代持的監(jiān)管方向可以得知，若實(shí)際出資人與名義股東之間代持比例較小，其代持比例對(duì)發(fā)行人控制權(quán)的認(rèn)定并未造成實(shí)質(zhì)性影響，同時(shí)能夠證明其自身不具有規(guī)避監(jiān)管等非法目的，在發(fā)行人履行完畢信息披露與交易風(fēng)險(xiǎn)提示，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)出具核查意見之后，便可將信托型股權(quán)代持協(xié)議認(rèn)定為有效。

對(duì)于上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力判斷，固然不能一味參照適用《公司法解釋三》關(guān)于有限公司股權(quán)代持的規(guī)定，原則上認(rèn)定為有效，也不能動(dòng)輒以損害社會(huì)公共利益、違背公序良俗因?yàn)橛啥鏌o效，而是應(yīng)該根據(jù)具體案情類型化分析，審慎認(rèn)定破壞證券市場(chǎng)的公共秩序、損害證券市場(chǎng)內(nèi)廣大非特定投資主體的權(quán)益的情形。

-本系列回顧-

①《公司訴訟類型化專題24講（三）》第一章 | 封閉公司控股股東的違信責(zé)任裁判研究

②《公司訴訟類型化專題24講（三）》第二章 | 股東表決權(quán)拘束協(xié)議的違約救濟(jì)