文 銀行螺絲釘
我們經(jīng)常說投資最牛的地方是可以依靠復(fù)利，那投資指數(shù)基金，復(fù)利來自哪里呢？
我們投資指數(shù)基金，復(fù)利主要來自三個方面。
第一種來源：低買高賣
低買高賣是最容易理解的復(fù)利。低估值的時候買入指數(shù)基金，估值漲上來后賣出。
第二種來源：紅利再投入
如果我們不打算經(jīng)常買賣，而是打算長期持有指數(shù)基金，那我們就沒有第一種復(fù)利了，這種情況下能否實現(xiàn)復(fù)利增長呢？也是可以的，例如把指數(shù)基金分紅再投入。
很多人對分紅并不在意，但實際上，分紅也就是股息收入，是股票投資的最主要收益來源。《股市長線法寶》中，西格爾對標(biāo)普500從1871年到2012年的數(shù)據(jù)進行回測，發(fā)現(xiàn)股息是整個時期內(nèi)股東收益的最重要來源。從1871年開始，股票實際收益率為6.48%，股息收益4.4%，資本利得收益率為1.99%。
在A股港股也是如此。
我們都知道指數(shù)默認(rèn)是不考慮分紅的，即成分股分紅了，市值下降，指數(shù)會任由其下降，并不會復(fù)權(quán)考慮。會考慮分紅復(fù)權(quán)的叫全收益指數(shù)。
例如上證50，在發(fā)布上證50指數(shù)的時候，會同時發(fā)布上證50全收益指數(shù)。全收益指數(shù)就考慮了分紅，是把分紅復(fù)權(quán)在內(nèi)的。我們可以把全收益指數(shù)理解為對指數(shù)“分紅再投入”的收入。
像上證50和上證50全收益的走勢圖對比，圖中上面的黃線是上證50全收益。
上證50創(chuàng)立十幾年來，普通指數(shù)漲到了2177點，全收益指數(shù)漲到了2766點。這其中的差異就在于分紅再投入產(chǎn)生的復(fù)利。
時間越長，分紅再投入產(chǎn)生的復(fù)利就越大。我們觀察下歷史更悠久的恒生指數(shù)，1969年以來，恒生指數(shù)從100點漲到了21273點，上漲212倍；而如果考慮了分紅再投入，恒生指數(shù)漲到了53639點！上漲了536倍。分紅再投入貢獻了大部分的收益。
第三種來源：ROE-復(fù)利增長的發(fā)動機
還有朋友有疑問，如果指數(shù)我們打算長期持有，同時這個指數(shù)分紅又不高，這種情況下還有復(fù)利增長么？也是有的。
前兩種復(fù)利增長，無論是低買高賣還是分紅再投入，實際上主要是通過讓持有的份額增長來實現(xiàn)收益的。如果我們始終持有指數(shù)的份額不變動，那增長需要依靠內(nèi)在因素。
這個內(nèi)在因素，就是ROE：凈資產(chǎn)收益率。
ROE=盈利/凈資產(chǎn)。它反映了公司對凈資產(chǎn)的運作效率。同樣是價值1000萬的凈資產(chǎn)，有的公司可以產(chǎn)出300萬的凈利潤，有的只能產(chǎn)出30萬。很明顯前者的1000萬凈資產(chǎn)更值錢，相應(yīng)的市凈率也就越高。ROE可以用PB/PE粗略的估算一下。
芒格說過，“從長期來看，一只股票的回報率與企業(yè)發(fā)展息息相關(guān)，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是資本的6%（即ROE6%），那40年后你的年均收益率不會和6%有什么區(qū)別，即使你當(dāng)初買的是便宜貨。如果該企業(yè)在20-30年的盈利都是資本的18%，即使當(dāng)初出價高，其回報依然會讓你滿意?！?/p>
這一點對于歷史比較長的寬基指數(shù)基金來說也是適用的。像H股指數(shù)，長期ROE和長期單純持有指數(shù)基金的收益率相差無幾。換句話說，如果沒有配合估值低買高賣，那指數(shù)基金的長期收益會與ROE趨同。
常見寬基指數(shù)的ROE會在11-14%之間，無腦定投的長期收益也在這個區(qū)間。
就目前常見的寬基指數(shù)基金來說，一般每年賺到的凈利潤會有35%左右用來分紅，剩余的65%會留在公司。同時指數(shù)的成分股每年也會融資來一部分錢，一并投入到后面的生產(chǎn)。投入的這筆錢，下一年會再產(chǎn)出一定的凈利潤，循環(huán)往復(fù)。
所以每年的凈利潤都會有一部分留存在公司，以ROE作為“復(fù)利發(fā)動機”實現(xiàn)復(fù)利增長。
經(jīng)濟周期底部，我們看到指數(shù)的市盈率和市凈率一般都會比較低。本質(zhì)上都是因為ROE下降了：ROE下降代表凈資產(chǎn)的運作效率下降，產(chǎn)生的凈利潤增速下滑，甚至凈利潤少了；投資者會產(chǎn)生悲觀預(yù)期，導(dǎo)致股價相對盈利更大幅度的下跌，使PE下降。
但只要ROE大于0，一般都會有利潤留存，下一年的凈資產(chǎn)一般也會單調(diào)增加，市凈率也會有效。等經(jīng)濟周期回暖的時候，指數(shù)上漲是一個戴維斯三擊“ROE上漲，凈資產(chǎn)增速變大，估值提升”，三重因素推動指數(shù)上漲。
像2015年的牛市為何不能持續(xù)呢？因為宏觀經(jīng)濟并沒有好轉(zhuǎn)，周期性行業(yè)為主的A股，上市公司的ROE并沒有得到改善。只是因為杠桿資金推動了估值提升。A股的真正牛市來自于盈利能力的好轉(zhuǎn)，ROE的提升，否則每年留存的利潤和融資得到的錢無法產(chǎn)生多大的復(fù)利增長。
像美股的牛長熊短是如何實現(xiàn)的呢？因為美股弱周期性行業(yè)占比高，ROE穩(wěn)定。每年留存的利潤和再融資得到的資金，投入到穩(wěn)定的ROE中，下一年的凈利潤也會相對穩(wěn)定性。估值也就不會大起大落。
所以只要A股的企業(yè)周期性仍然比較強，ROE無法長期穩(wěn)定，那暴漲暴跌是必然的。不可能實現(xiàn)長期慢牛。ROE是內(nèi)在復(fù)利的發(fā)動機。
對我們投資指數(shù)基金有什么用呢？
1. 復(fù)利的來源
明白我們賺到的錢是從哪里來的：低買高賣和紅利再投是外在的復(fù)利來源，ROE是內(nèi)在的復(fù)利來源。
2. 低買高賣+紅利再投，實現(xiàn)持有份額的高效復(fù)合增長
低買高賣和分紅再投，都是通過增加份額來實現(xiàn)復(fù)利增長的。什么時候我們持有的指數(shù)基金份額可以最高效的增長呢？自然是指數(shù)基金估值低的時候，同樣的錢可以買到更多。
所以做到“估值越低買入越多”“在指數(shù)低估的時候分紅再投”，我們就能保證投資指數(shù)基金的時候，份額最高效的增長。
同樣的，如果之前投資的指數(shù)基金估值不再低估，我們就應(yīng)該減少買入甚至停止買入，得到的現(xiàn)金分紅也不應(yīng)該再投入。而是應(yīng)該轉(zhuǎn)為投入其他“價格低于價值”的低估指數(shù)基金。
3. 通過指數(shù)的ROE推算長期收益
指數(shù)的ROE并不是我們能決定的，但是我們能通過ROE大體推算出收益率。
經(jīng)濟周期底部，指數(shù)的ROE處于低位。例如H股ETF，當(dāng)前ROE在11%-12%左右，處于歷史底部，未來會比這個高。而且當(dāng)前PB是0.86左右，以低于市凈率的價格買入，未來的長期收益也會高于ROE，與盈利收益率相契合。所以推算當(dāng)前簡單買入并持有H股指數(shù)基金，獲得14%以上收益率沒有太大問題。如果配合低買高賣和其他策略，收益還會再次提升。
不過ROE也明確的告訴了我們，對指數(shù)基金指望不合理的高收益是不現(xiàn)實的。例如想在11%-16%ROE的指數(shù)基金上獲取40%的年復(fù)合收益率，這就是非常困難的。指數(shù)基金在ROE上的優(yōu)勢，是通過對成分股的新陳代謝，使ROE長期維持在某一個高度的永續(xù)能力。
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