上市不足10個(gè)月股價(jià)翻倍，“眾星捧月”中突遭券商唱空，股價(jià)一度大跌5%，千億市值海底撈太貴了？被質(zhì)疑“成長(zhǎng)性已透支”的火鍋一哥還能撈什么？
本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（ID：wumiancaijing）原創(chuàng)并首發(fā)，作者：張可心，編輯：程昱，設(shè)計(jì)：甄開(kāi)心，實(shí)習(xí)生：何慕丹
炎炎夏日，年輕人們吃海底撈的熱情依然高漲。
傍晚7點(diǎn)左右，天津市吉利大廈六層，翻修后的海底撈門(mén)口，排隊(duì)的人群熙熙攘攘。張揚(yáng)（化名）看了看公眾號(hào)上的排隊(duì)取號(hào)數(shù)據(jù)，小桌已經(jīng)排到76號(hào)了，而距離僅954m的海底撈華清店卻顯示只有10桌等位，現(xiàn)在拿號(hào)，走過(guò)去估計(jì)也不用等太久。
可女朋友卻說(shuō)：“還是拿吉利大廈店的號(hào)吧，在這商場(chǎng)里逛一逛，一會(huì)就到咱們了。”寧愿等位2小時(shí)，也不去鄰近的另外一家店現(xiàn)吃，是海底撈華清店長(zhǎng)東華（化名）沒(méi)有料到的尷尬。
2018年，海底撈進(jìn)入加速擴(kuò)張期，公司大力鼓舞店長(zhǎng)們新開(kāi)分店，尤其是二三線城市，東華便是這個(gè)時(shí)候決定在吉利大廈十年老店附近新開(kāi)華清分店。
盤(pán)算著前期憑借海底撈招牌本身，再加上分流一大批在吉利大廈店苦于排隊(duì)、拿了號(hào)最終沒(méi)消費(fèi)的“漏網(wǎng)之魚(yú)”們，生意應(yīng)該不會(huì)太難做。可沒(méi)想到如今開(kāi)業(yè)一年有余，依舊每日為上座率而焦慮。
同樣的情況還分別發(fā)生在南京海底撈夫子廟店與中山南路店、深圳海底撈華強(qiáng)北店與新城市廣場(chǎng)店等。
2018年，海底撈全球新增門(mén)店200家，其中中國(guó)大陸門(mén)店總數(shù)由2017年的254家陡增至430家。隨著門(mén)店密度增大，海底撈單店盈利能力開(kāi)始初顯疲軟。
▲海底撈近三年來(lái)新增門(mén)店數(shù)量。
但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻大相徑庭，自2018年9月26日赴港上市以來(lái)，短期門(mén)店擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)不斷刺激著投資者們，將其市值一路推至近1500億元，海底撈將登神壇。而超千億市值背后，海底撈市盈率高達(dá)90倍，接近茅臺(tái)的三倍，這在中國(guó)連鎖餐飲股中也絕無(wú)二例。
7月16日，國(guó)金證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，當(dāng)前海底撈估值過(guò)高，下調(diào)評(píng)級(jí)從“增持”為“減持”，目標(biāo)價(jià)為23.23港元，相較于海底撈現(xiàn)價(jià)下跌空間近30%，目標(biāo)市值為1083億元、市盈率降至65.7倍。
海底撈泡沫？
國(guó)金證券一則研報(bào)，似一盆冷水直接澆在了剛剛進(jìn)入《財(cái)富》500強(qiáng)的海底撈頭上，但這并非海底撈上市以來(lái)第一次被唱空：2019年2月13日，上市不到半年的海底撈被納入“認(rèn)可的賣(mài)空指定證券名單”。
屢次被唱空，皆逃不開(kāi)同一類(lèi)主要質(zhì)疑：目前市場(chǎng)給公司的估值主要基于海底撈近兩年高速的開(kāi)店預(yù)期，但公司若無(wú)法在實(shí)際擴(kuò)張速度下穩(wěn)定維持新老門(mén)店的經(jīng)營(yíng)效率，將對(duì)公司估值水平產(chǎn)生不利影響。
海底撈的擴(kuò)張速度究竟有多快？大概也就是2018年一年干了過(guò)去整整22年經(jīng)營(yíng)的門(mén)店總數(shù)吧。
2018年，海底撈總計(jì)完成收入169.69億元、凈利潤(rùn)16.49億元，分別增長(zhǎng)59.53%、38.11%。顯眼位置的關(guān)鍵數(shù)據(jù)依舊很好看，但若細(xì)化到具體城市門(mén)店的增長(zhǎng)速率，隱患不少。
海底撈公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司整體門(mén)店總數(shù)雖加速增長(zhǎng)，但能留下來(lái)的運(yùn)營(yíng)合計(jì)超300天的優(yōu)質(zhì)門(mén)店數(shù)量卻沒(méi)幾個(gè)，無(wú)非是困于自身經(jīng)營(yíng)能力與外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素。
同時(shí)，海底撈整體同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率也分別于2018年出現(xiàn)了不同比例的下降，特別是二線城市，該項(xiàng)指標(biāo)直接由2016年底統(tǒng)計(jì)的16.58%下降至2018年底的4.3%，二線城市門(mén)店?duì)I收增長(zhǎng)率先陷入瓶頸。
▲海底撈近年來(lái)門(mén)店總數(shù)概況。
運(yùn)營(yíng)不足一年的新開(kāi)門(mén)店翻臺(tái)率同樣表現(xiàn)不如預(yù)期。
作為海底撈在行業(yè)中封神的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，翻臺(tái)率曾一路自2015年平均每天翻臺(tái)4次，逐年上升到每天4.5次及如今每天5次的翻臺(tái)率。而定位為快餐火鍋的呷哺呷哺（0520.HK）翻臺(tái)率最高僅為每天3.4次。
但據(jù)海底撈公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，新開(kāi)門(mén)店翻臺(tái)率由巔峰時(shí)期的4.8逐年下降，相繼回落至4.6及4.5。
由此，有業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，一線城市作為過(guò)去20多年來(lái)海底撈的主戰(zhàn)場(chǎng)，未來(lái)并不作為其擴(kuò)張的主要市場(chǎng)，目前的營(yíng)收已回落至理性增速。
二線城市老店則早已搶先占據(jù)最佳商圈位置，新增門(mén)店本身不具備極強(qiáng)的地理優(yōu)勢(shì)，即使想要從老店分流，但基于如今互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，大多面臨著消費(fèi)者寧愿提前網(wǎng)絡(luò)取號(hào)或于商圈直接做二次選擇等尷尬境地，營(yíng)收不敵預(yù)期。
而對(duì)于低線城市消費(fèi)者而言，海底撈本身逾百元人均消費(fèi)已設(shè)立了一定消費(fèi)門(mén)檻，能否將消費(fèi)者嘗鮮順利過(guò)渡到復(fù)購(gòu)就餐成為其未來(lái)最大的挑戰(zhàn)與不確定性。
“海底撈不便宜”
有趣的是，盡管屢遭唱空，海底撈市值依舊堅(jiān)挺。
2018年9月26日，海底撈赴港上市，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)報(bào)18.8港元，較發(fā)行價(jià)大漲5.6%，市值達(dá)996.4億港元，此后一路直上，穩(wěn)坐千億市值，市盈率一度超過(guò)90倍。
▲海底撈股價(jià)走勢(shì)。
放眼整個(gè)中國(guó)境內(nèi)、香港以及美國(guó)市場(chǎng)，餐飲企業(yè)市盈率基本保持在20-30倍之間。而港股/美股餐飲企業(yè)中若剔除海底撈的影響，據(jù)國(guó)盛證券分析，最近10年，港股/美股平均市盈率也不過(guò)才27.0/22.8倍。
市值方面，A股市場(chǎng)中，除廣州酒家（603043.SH）市值為126億元外，全聚德（002186.SZ）、西安飲食（000721.SZ）市值均在30億元左右。
另外，即使在火鍋連鎖行業(yè)，海底撈無(wú)論在營(yíng)收、市場(chǎng)份額及營(yíng)運(yùn)效率方面均遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但其中最合適的可比上市企業(yè)呷哺呷哺，截至2019年7月25日，市盈率僅只有22.7倍，與海底撈相差著近4倍的市盈率。
▲五大餐飲集團(tuán)營(yíng)收概況。
因此有證券師分析，專(zhuān)業(yè)化投資機(jī)構(gòu)很可能參考關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)海底撈進(jìn)行IPO估值，其中關(guān)聯(lián)企業(yè)指的便是專(zhuān)為海底撈提供火鍋底料的頤海國(guó)際。
相對(duì)于其他火鍋餐飲企業(yè)，海底撈更像是一支軍隊(duì)化企業(yè)存在——海底撈門(mén)店相當(dāng)于前線，彈藥提供則來(lái)自頤海國(guó)際，據(jù)頤海國(guó)際歷年財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，其向關(guān)聯(lián)方海底撈提供的火鍋底料供應(yīng)每年可貢獻(xiàn)近70%總收入；同時(shí)彈藥運(yùn)輸依靠蜀海；而打仗中不斷需要補(bǔ)充的新鮮血液如人員招聘等則來(lái)自微海咨詢。
布局整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的公司集群，使海底撈品牌形成新興火鍋企業(yè)無(wú)論怎樣都繞不開(kāi)且難以超越的企業(yè)規(guī)模。
但最讓人吊詭的地方恰恰在于，自2018年5月遞交IPO申請(qǐng)以來(lái)，頤海國(guó)際市盈率也隨即應(yīng)聲而漲，原先最高也不過(guò)實(shí)現(xiàn)45倍市盈率，但僅距海底撈赴港敲鐘之間的短短四個(gè)月，便相對(duì)穩(wěn)定在60-70倍市盈率之間。截至2019年7月25日，頤海國(guó)際總市值466.39億港元，市盈率為78.92倍。
“這是海底撈親手做高了自己的估值？”不少網(wǎng)友猜測(cè)道。
“海底撈是否值千億市值不好說(shuō)，但現(xiàn)在的價(jià)格肯定不便宜。”一位資深投資者向無(wú)冕財(cái)經(jīng)（ID：wumiancaijing）表示。
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