海底撈2018年5月遞交港股ipo招股書，9月3日通過港股上市聆訊。呷哺呷哺股票最高價出現(xiàn)在2018年7月末，此后至今處于弱勢震蕩中。所以，市場上有聲音說：“海底撈上市了，呷哺呷哺就不用看了。”這也說明，在香港這樣注重龍頭公司的市場，“老二”真的不好混。
但說呷哺呷哺不用看了，明顯是預(yù)設(shè)兩公司處于相同估值區(qū)間的話，海底撈要有吸引力的多。現(xiàn)在問題是，海底撈的估值一路走高，7月初一度接近100倍市盈率，比呷哺呷哺高了四倍。這樣的情況下，呷哺呷哺的投資價值開始凸顯。我們對比海底撈，為了認清兩者差距和找到競爭差異；但也會將呷哺單獨看待，來考察其成長性。
火鍋龍頭在做強方面有天然優(yōu)勢
最近美股走強，餐飲巨頭麥當(dāng)勞也順勢創(chuàng)出新高，我們大體計算過去十五年，麥當(dāng)勞股票的年化收益大約15.7%左右，可以說回報相當(dāng)?shù)暮?h-char unicode="3002">。現(xiàn)在麥當(dāng)勞已經(jīng)是一個市值1600多億美元的巨無霸，羨慕之余常思考中國什么時候能出現(xiàn)這樣的級別的餐飲公司呢。海底撈、呷哺經(jīng)營的火鍋業(yè)務(wù)讓我們看到了希望。
我們看現(xiàn)在中國餐飲公司，市值較大、經(jīng)營較好的基本上分布在快餐領(lǐng)域和火鍋領(lǐng)域。中式正餐也出現(xiàn)過幾個大公司，比如全聚德、湘鄂情、俏江南等，在一度輝煌后沒落的很快。中式正餐難以發(fā)展出大的餐飲巨頭我們認為有三個重要的因素，第一，中式正餐品類豐富，不同地區(qū)口味、習(xí)慣差異大，在擴張的過程中容易出現(xiàn)融合問題；第二，中式正餐難以標準化生產(chǎn)，對廚師的依賴度很高；第三，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，食客的口味善變、要求提高。
對比上述三個因素，我們發(fā)現(xiàn)火鍋天然具有克服它們的能力。火鍋可以流程化、標準化生產(chǎn)，并沒有廚師，且川式火鍋重油、重麻、重辣，食客對火鍋的要求很統(tǒng)一。所以，如果我們市場能出現(xiàn)餐飲巨頭，大概率是在火鍋領(lǐng)域。
海底撈的強勢崛起，已經(jīng)印證了這點。現(xiàn)在海底撈市值已經(jīng)是麥當(dāng)勞的13.9%（當(dāng)然也得益于海底撈較高的估值）；火鍋第二呷哺呷哺的市值大約是麥當(dāng)勞的1.02%，呷哺市值已經(jīng)大于絕大多數(shù)中國餐飲企業(yè)。
近日發(fā)布的 《2019中國餐飲業(yè)年度報告》 顯示，2018年全國餐飲收入42716億元，同比增長9.5%。火鍋市場總收入達到8757億元，對比2014年漲幅超52%，火鍋營收優(yōu)于其他餐飲品類，表現(xiàn)突出。預(yù)計2019年火鍋營收達到9.6千億。
如果按照上述數(shù)據(jù)計算，2018年海底撈營業(yè)收入169.7億、呷哺呷哺營業(yè)收入47.3億分別占火鍋市場總收入8757億的1.93%、0.54%。火鍋整體市場份額提升最快，兩大巨頭占火鍋市場份額很低，營收上還有很大的提升潛力。
海底撈和呷哺呷哺的估值對比
海底撈1754億港元市值，呷哺呷哺僅僅只有129億港幣，兩者相差很大。市值的差別來源于兩部分，一個是海底撈的凈利潤是呷哺的3.56倍，一個是海底撈的市盈率也是呷哺的接近4倍。為什么市場給火鍋第一、第二如此大的估值差異呢？
首先，我們看業(yè)績對比
2018年海底撈營業(yè)收入增速59.53%，從2017年的106億快速增加到2018年的169.7億，跨度相當(dāng)之大。反觀呷哺的營收增速29.21%，從2017年的36.6億增加到2018年的46.2億，雖然也屬于不俗的成績，但跟海底撈比起來顯得慢多了。
2018年海底撈的凈利潤增速60.16%，從2017年的10.3億增長到2018年的16.5億，且凈利潤增速同營收增速基本相同，反映了公司管理能力優(yōu)秀，有條不紊的快速增長。而呷哺的凈利潤增速僅10%，從2017年的4.2億增長到2018年的4.6億。呷哺凈利潤增速慢于營收，是因為在擴大規(guī)模的過程中原材料成本增加、員工成本較大幅度增加導(dǎo)致的。
上市后的海底撈，迎來了收入和利潤的快速增長期，市場給予其較高的估值，是預(yù)期這樣的高速增長還會繼續(xù)。我們繼續(xù)拆解兩個公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，看海底撈繼續(xù)高增長的預(yù)期究竟符不符合現(xiàn)實。考察餐飲企業(yè)收入，不外乎第一看其門店數(shù)量及新開門店數(shù)量，第二看門店的經(jīng)營效率。
海底撈和呷哺都是直營開店，我們知道直營店需要占用較高的資本，但會帶來較好的資本回報。且直營門店易于管理和統(tǒng)一標準，防止出現(xiàn)食品安全問題。最早快速發(fā)展起來并于2008年登陸香港資本市場的火鍋公司小肥羊，就曾在加盟店的過程中遇到很多管理問題。
但直營店較高的資本要求，也是很多企業(yè)難于快速擴張的原因，我們見很多餐飲企業(yè)用銀行貸款或者其他有息負債來擴張門店，這樣緊繃的資金鏈條很容易出事，增加了經(jīng)營風(fēng)險。且貸款利息高企也會降低公司的利潤。我們看海底撈和呷哺都沒有這兩個問題，兩家企業(yè)經(jīng)營大量直營店，但并沒有有息負債。一方面得益于多年經(jīng)營成熟門店貢獻的現(xiàn)金流，另一方面受益于資本市場上市融資，所以兩家公司都穩(wěn)健異常。
海底撈2018年增加193間新門店，增速71%；呷哺2018年增加196間門店，增速27%。雖然看數(shù)量兩者差不多，但呷哺開店近幾年維持在較為平穩(wěn)的水平。海底撈近三年門店增速分別為21%、55%、71%，開店速度越來越快，擴張水平從兩家公司差不多到快速趕超。
門店越開越快，但還需要看門店的經(jīng)營質(zhì)量。門店越開越多的同時，新老店的盈利能力越來越強才是最好的狀態(tài)，海底撈恰恰是這樣的。海底撈2017年顧客人均消費97.7元，2018年增長到101.1元；2017年和2018年海底撈的整體翻臺率保持穩(wěn)定，都是5次；同店日銷售額從14.4萬增長到15.4萬。
呷哺由于定位和經(jīng)營策略的原因，坪效遠低于海底撈，但是高于其他的餐飲和火鍋企業(yè)，處于比最優(yōu)秀的不足，比平均尚屬優(yōu)秀。湊湊擁有可以媲美海底撈的經(jīng)營效率，是呷哺的高端品牌，于2016年推出，2018年末擁有48間店。
至此，我們便能分析出市場給予海底撈接近100倍的市盈率，是因為預(yù)期其開店速度還將加快并且門店經(jīng)營效率還將提高，且百倍市盈率是預(yù)期這個增長未來幾年會如此，而不單單是19年。
但是，有些現(xiàn)實中的限制是在報表中看不出來的。海底撈的店長都是自己培養(yǎng)的，在上市之前海底撈處于穩(wěn)健擴張階段，儲備了大量的優(yōu)秀店長。一旦這些優(yōu)秀的人才被新開店耗盡，將成為制約公司快速擴張的限制條件。海底撈現(xiàn)在不缺資本，更擅長管理與經(jīng)營，但消耗完“人才紅利”之后，如何快速培養(yǎng)人才是關(guān)鍵。19年海底撈還將快速擴張，之后的擴張速度就需要考慮店長儲備了。
呷哺呷哺的升級戰(zhàn)略
呷哺的戰(zhàn)略升級包含兩個方面，一個是門店方面包括呷哺店鋪2.0升級和湊湊火鍋的推出，一個方面是探索外送外賣服務(wù)。
數(shù)字化探索方面，公司不僅推出了火鍋外送服務(wù)，還開辟了即食食品“呷煮呷燙”的冒菜品牌。公司可以充分利用餐廳密度的優(yōu)勢，在生鮮外賣領(lǐng)域不斷開發(fā)。到2018年末，外送外賣收入增加了203%，有效增加了坪效。
呷哺2.0升級，呷哺從“一人一鍋”的快餐小火鍋形式像“輕正餐”方向轉(zhuǎn)變。店面環(huán)境隨之變?yōu)楦觾?yōu)雅、更有格調(diào)的中式禪風(fēng)，在原有的 U型吧臺基礎(chǔ)上增加了散臺率，滿足雙人、多人的用餐需求。呷哺的升級不是簡單的裝修升級，而是從就餐環(huán)境到食材品質(zhì)、服務(wù)的全方位升級，目的是為了以后占領(lǐng)市場并贏得更好口碑，提高品牌形象。并且升級以后的呷哺門店，為下午茶和夜宵時段的業(yè)務(wù)做好了準備。
湊湊是公司的高端品牌，主要面向家庭聚會和商務(wù)宴請。湊湊餐廳提供臺式用餐體驗，打造禪風(fēng)餐飲環(huán)境，搭配獨特菜品及服務(wù)，營造別具一格的用餐氛圍。充滿文化的臺式奉茶服務(wù)，不僅開創(chuàng)了茶憩+火鍋的模式，更大幅提高了人均消費與毛利。2016-2018年，湊湊餐廳數(shù)量分別為，2間、21間、48間。同時湊湊加快盈利，對于一個僅推出三年的品牌，餐廳層面利潤2018年扭虧盈利6480萬元，營收從17年的1.17億增長到18年的5.55億。
有很多分析說，呷哺門店升級和推出高端品牌湊湊是為了跟海底撈競爭。我們不這么認為，我們文章第一部分說了，海底撈只占整個火鍋市場的1.93%，而呷哺只占整個火鍋市場的0.54%。現(xiàn)在的競爭結(jié)構(gòu)是非常分散的，是巨頭提高市場占有率擠占地方餐飲公司或者個體餐飲份額的階段。火鍋市場的集中度還將快速提高，遠未到巨頭互相收割的階段。
呷哺的門店升級和推出高端品牌湊湊更大程度上是為了匹配中國經(jīng)濟的發(fā)展。人均可支配收入大幅提高，中產(chǎn)階級規(guī)模擴大，加劇了大家餐飲業(yè)的特色化和品質(zhì)化的要求。同時，大家消費過程中的品牌導(dǎo)向也愈發(fā)明顯。消費者的需求不同了，需要公司提供更多東西，“輕正餐”是呷哺對自己的新定位。呷哺不再是簡單的提供“吃”，同時要提供“休閑和社交”。
年輕化的品牌加成熟的供應(yīng)鏈，上千家店的規(guī)模，是呷哺在火鍋餐飲積累了極大的競爭優(yōu)勢。雖然不如海底撈那般光鮮靚麗，但足以讓公司行穩(wěn)致遠。
呷哺呷哺的門店布局
呷哺呷哺是1998年在北京創(chuàng)立，由北至南開始覆蓋其他地區(qū)。在擴張的過程中，呷哺采用滾軸式策略，以重點城市為中心，深耕其中，并不是一下子鋪到全國。這樣的滲透方式利于最佳管理物流費用，并標準化運營。門店在區(qū)域的充分加密，有助于享受中央廚房的配送并形成規(guī)模效應(yīng)，同時深耕一個市場有助于品牌建立。
我們先看呷哺呷哺在中國滲透的地區(qū)
我們看呷哺的布局，南方明顯缺位。有些人會看到南方市場還未耕耘，公司拿下之后還將快速增長；有些人會看到公司在南方市場認可度低，未來發(fā)展受限。到底哪種看法更接近實際呢？公司在進入上海的過程中便困難重重，2016-2018年上海的收入分別為1.93億、2.12億、2.16億，翻臺率分別為2.4、2.7、2.6。雖然上海市場進入困難，但經(jīng)營效率在好轉(zhuǎn)。我們認為這得益于呷哺的升級戰(zhàn)略和高端品牌湊湊。
以前的“一人一鍋”式的呷哺，能否受到南方地區(qū)群眾的喜歡很難說，但升級后的呷哺很有可能在進入南方的時候減少難度，湊湊作為高端品牌更是在南方擴張的王牌。比如呷哺現(xiàn)在在深圳僅有一家店，湊湊卻有七家店。所以呷哺和湊湊已經(jīng)準備好了，以更好的姿態(tài)進入巨大的南方市場。
呷哺的下一步擴張，有兩個邏輯，分別是向南和向二三線城市。向南是完善全國布局，向二三線城市下沉是繼續(xù)做密已經(jīng)拿下的區(qū)域市場。在超過千家門店之后，呷哺的擴張依然不會停歇。
呷哺依然擁有非常好的生意模式
甚至呷哺一直以來毛利潤率顯著高于海底撈
凈利潤率方面，呷哺和海底撈兩者基本持平
公司遜于海底撈的地方，在于擴張速度和經(jīng)營效率，同時品牌亦有差距。但火鍋市場足夠大，公司也有自己的競爭優(yōu)勢。未來，公司的成長邏輯不在于去挑戰(zhàn)海底撈。而是利用大公司的供應(yīng)鏈優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，在與其他區(qū)域品牌和小公司的競爭中蠶食它們的市場份額。
集采供應(yīng)鏈和中央廚房是公司重要的競爭優(yōu)勢，比如公司具有蔬菜直采基地，可以實現(xiàn)從采摘到送達保持在24小時以內(nèi)；保質(zhì)期較長的牛羊肉由總部統(tǒng)一采購配送；受益于規(guī)模效應(yīng)，公司同時具有較強的議價能力，甚至對于租金也有議價優(yōu)勢。
海底撈上市之后，市場對其追捧，同時加深了對呷哺的偏見。拋開海底撈的對照效應(yīng)，呷哺依然是非常具有優(yōu)勢的快速發(fā)展的火鍋龍頭，具有很好的未來。當(dāng)海底撈市盈率接近100的時候，其不確定性大增，而24倍市盈率的呷哺投資價值愈加明顯。現(xiàn)在呷哺的估值水平與大家樂、大快活相當(dāng)，但我們認為未來的成長性上擁有最好賽道的呷哺比它們強很多。
買入偉大的公司是好的，但如果買入價格過高也會使得所有優(yōu)勢蕩然無存；相應(yīng)的，低估是最大的優(yōu)勢。在海底撈的光環(huán)之下，呷哺顯得黯淡，市場對其預(yù)期一再降低、對其估值一再打壓，我們認為這時候呷哺的投資機會反而好于海底撈了，畢竟呷哺的盈利能力也是很強的。
