2013年阿里因?yàn)楹透劢凰屯刹煌瑱?quán)的制度斡旋無果，最終赴美上市。馬云表示只要條件允許，一定回歸港股。就在今年11月13日晚間，阿里向港交所提交初步招股文件，正式啟動(dòng)香港IPO計(jì)劃，擬發(fā)行5億新股，計(jì)劃募資1000億港元。頗有點(diǎn)少小離家老大回的意思。
- 作者|李成東
- 公眾號(hào)|東哥解讀電商（ID: dgjdds）
阿里回港上市，市場反映強(qiáng)烈，據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，阿里招股首日已錄得54.31億保證金認(rèn)購，相當(dāng)于公開發(fā)售部分超額認(rèn)購130%以上。
作為國內(nèi)第一大的電商，阿里還有頂尖的云計(jì)算和行業(yè)頭部菜鳥物流加持。從GMV來看，阿里2019財(cái)年以5.7萬億元的絕對(duì)優(yōu)勢，穩(wěn)居國內(nèi)第一電商寶座，壟斷地位不可撼動(dòng)，京東雖居第二，但2018全年GMV也才1.6萬億，拼多多才4600億。
2018年，阿里云計(jì)算服務(wù)營收200億，成亞洲最大云服務(wù)商。在2018年中國企業(yè)服務(wù)行業(yè)獨(dú)角獸企業(yè)名單中，阿里云以710億美元的估值排名第一。
今年11月8日，阿里宣布領(lǐng)投菜鳥233億元，這輪投資后，阿里持有菜鳥的股份從51%提高到了63%。以此粗略算得菜鳥物流估值已達(dá)2000億人民幣，約合285億美元。超過順豐目前的1700多億市值，無疑是國內(nèi)物流NO.1。
據(jù)公開數(shù)據(jù)，阿里市盈率約22，市盈率并不高，而京東達(dá)到57，放眼國內(nèi)能做到4800億市值規(guī)模的也僅此一家。基于以上，市場對(duì)阿里的買入積極性較大。
阿里絕對(duì)是一家好公司，戰(zhàn)略牛，組織文化牛，比起騰訊和百度，可以說是勝出十倍量級(jí)。但好公司，不等于好股票。很多人會(huì)非?？春?/span>，海豚智庫（東哥）卻有不一樣的觀點(diǎn)，至少能從五個(gè)方面闡述不能買入/長期持有的理由，或者持有存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
見仁見智，只是從不同的思考視角，供大家參考。
? 掌舵人退休，阿里前路未知
馬云是阿里的靈魂，但這個(gè)靈魂人物，真的徹底退休了。
直到今天，“鄉(xiāng)村教師代言人-馬云”都覺得自己是誤打誤撞做了20年的企業(yè)家。1988年，畢業(yè)于杭州師范學(xué)院外語系的馬云當(dāng)起了英文教師。1999年，三十而立的馬云在杭州創(chuàng)辦了阿里。
阿里在馬云掌舵下以B2B起家，2003年靠淘寶闖出一片天。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2007-2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)2010年之前阿里系的GMV均超線上交易額的80%。雖然馬云帶領(lǐng)阿里走過荒蠻時(shí)代，電商生態(tài)趨于成熟，不過自2015年以來，隨著電商入局者變多，阿里市占率明顯下滑。從電商時(shí)代開創(chuàng)者變成江湖爭斗中的一員，領(lǐng)先優(yōu)勢縮小。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局和阿里財(cái)報(bào)
現(xiàn)在的阿里運(yùn)營理念逐漸完善，接班人想成為馬云的影子很難。馬云個(gè)人風(fēng)格強(qiáng)烈，逍遙子把自己的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格描述為是對(duì)馬云的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格的“補(bǔ)充”。所以在逍遙子時(shí)代，至少有兩個(gè)難點(diǎn)：就目前而言，阿里只有核心電商業(yè)務(wù)盈利，包括云計(jì)算、數(shù)媒等都在虧損，如何扭虧為盈，并維持電商的霸主地位，是要解決的問題。另一個(gè)難點(diǎn)是，馬云磨合了20年的規(guī)矩和方法論，真的適合阿里國際化的發(fā)展方向嗎？
沒有了靈魂人物的阿里，會(huì)朝什么方向走？誰也不知道。
雖然阿里有一套合伙人制度，但是馬云，是不可替代的。
? 螞蟻金服拆分，從盈利到虧損
阿里生態(tài)最有價(jià)值的企業(yè)就是螞蟻金服，作為全球最大的未上市獨(dú)角獸企業(yè)，公開數(shù)據(jù)顯示螞蟻金服估值一度達(dá)到2000億美元。可是樹大招風(fēng)，螞蟻金服通過網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，在金融領(lǐng)域通吃的現(xiàn)象，引起了央行的關(guān)注。各種針對(duì)余額寶和螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的監(jiān)管接連而來：14年央行點(diǎn)名余額寶這些互聯(lián)網(wǎng)金融和監(jiān)管打擦邊球，與銀行存在不公平競爭；17年余額寶降額，開始早上9點(diǎn)限購；18年的《政府工作報(bào)》告出臺(tái)針對(duì)“金融控股集團(tuán)”的規(guī)范文件；近期央行公開表示即將發(fā)布中國自己的法定數(shù)字貨幣。
到此，支付寶存儲(chǔ)金、消費(fèi)貸ABS發(fā)行接受監(jiān)管，不僅余額寶規(guī)模增速環(huán)比下降，連螞蟻金服稅前利潤都從2017年的132億，變成2018年的稅前虧損19億元。本來是阿里競爭力的一環(huán)被拆出，能給京東、美團(tuán)等企業(yè)的壓力更小了。
槍打出頭鳥，螞蟻金服會(huì)越走越難。畢竟連馬云都曾說過“如果國家需要支付寶，隨時(shí)雙手奉上”。
微信支付在線市場份額已經(jīng)超過了支付寶，而微信支付依然在騰訊體系內(nèi)。阿里剝離了最有價(jià)值的核心業(yè)務(wù)，同等情況下，是否騰訊更加值得買入。
? 拼多多、京東多向施壓
只是看Q3數(shù)據(jù)，京東的GMV增速已經(jīng)超過了天貓。
為什么？因?yàn)闉榱藢?duì)付拼多多，淘寶通過聚劃算重回雜貨市場，以低價(jià)為核心競爭力，對(duì)標(biāo)拼多多。天貓雙線作戰(zhàn)，走國際化和品牌化路線，與京東正面交鋒。本來阿里可以喘口氣專心進(jìn)攻拼多多，結(jié)果上周京東公布Q3財(cái)報(bào)，已經(jīng)走出明州事件以來的低谷。
數(shù)據(jù)來源：阿里歷年財(cái)報(bào)
從阿里自身來看，天貓份額趨于半數(shù)，淘寶競爭力下降。核心電商業(yè)務(wù)是阿里利潤發(fā)動(dòng)機(jī)，可拼多多初生牛犢不怕虎，從農(nóng)村包圍城市打了阿里一個(gè)措手不及。本來屏蔽“爆款低價(jià)”的淘寶，重啟聚劃算直接將槍口指向拼多多。但從阿里財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，近年天貓競爭優(yōu)勢凸顯，份額逐漸擴(kuò)大，淘寶規(guī)模增速有下滑趨勢。
數(shù)據(jù)來源：阿里歷年財(cái)報(bào)
從外界來看，拼多多和京東還在持續(xù)施壓。畢竟目前拼多多的用戶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 4.83億，早已越位老二，逼宮阿里的6.36億元。京東給阿里留下的教訓(xùn)是：GMV破萬億你就拿我沒轍。對(duì)拼多多亦是如此，如果阿里不能在拼多多GMV達(dá)到萬億前限制其發(fā)展，后續(xù)行動(dòng)也是徒勞無功。而拼多多截至今年6月份以來的12個(gè)月GMV已經(jīng)有7091億，萬億大關(guān)很可能在年底實(shí)現(xiàn)。這也是為什么阿里最近尋找機(jī)會(huì)入手韻達(dá)物流的原因，不會(huì)放過任何一個(gè)打壓拼多多的機(jī)會(huì)。而京東大力發(fā)展的自建物流、京東數(shù)科等，無一不伸入阿里的防御區(qū)，僅靠天貓圍剿京東亦是沒有勝算。
阿里高筑的業(yè)務(wù)壁壘意味著，不管在什么市場，都有它的敵人。
雖然阿里是多元化的業(yè)務(wù)，綜合性超級(jí)大平臺(tái)，但認(rèn)真看過阿里財(cái)報(bào)。核心收入和利潤都來自淘寶/天貓平臺(tái)的電商業(yè)務(wù)傭金和廣告，淘寶又是重中之重。淘寶如果被拼多多干趴下，皮之不存毛將焉附。
我認(rèn)為阿里的競爭壓力是非常大的，2019年已經(jīng)很明顯了。因?yàn)槠炊喽嗉磳⑦~過萬億GMV大關(guān)，如果在2020年依然保持高速增長。那必然是是，切割淘寶的存量市場。阿里GMV還能漲嗎？我看也未必。如果GMV不能漲，老用戶被拼多多拉走，傭金和廣告收入增長堪憂。
? 以史為鑒，可知興替
2007年阿里旗下B2B業(yè)務(wù)在港交所IPO，以13.5港元上市，以同樣的價(jià)格退市，有人戲謔地稱馬云沒付利息就借到了116億港元。上市次年的金融危機(jī)讓阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)市值一路下跌。再加上乘虛而入的淘寶業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榘⒗镏匦?/span>、B2C領(lǐng)域再度勃發(fā)等多重影響，根本無錢可賺的B2B業(yè)務(wù)成為吊車尾，最終阿里選擇在2012年退市。之前一度奉信阿里為“神”的香港股民擠破了交易廳，到頭來只看見渣男瀟灑離去的身影，甚至2年后又赴美上市，扎心！
在美上市的好處是資本規(guī)模大，融資作為市場行為，融資難度低，所以回港的阿里并沒有完全放棄美國市場。而且海外市場了解國內(nèi)企業(yè)難度更大，信息不能第一手觸達(dá)，而在香港市場，沒有地域和語言的阻礙，投資人先入為主，阿里將受到更嚴(yán)苛的審視。
香港市場不同于美國市場，在港開高走低的企業(yè)比比皆是。小米從最高700億美元市值腰斬，不到雷軍1000億目標(biāo)的1/3，高位進(jìn)入的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都沒解套；漢能薄膜發(fā)電在2015年市值曾高達(dá)3000億港元，僅過了兩個(gè)月，短短的一天之內(nèi)，公司市值瞬間蒸發(fā)超1400億元；眾安在線市值曾高達(dá)1300億，僅兩年跌了1000億，只剩零頭……
前車之鑒，以史看興替，這一次阿里還能收獲多少信任？
阿里總是在最好的時(shí)候IPO，但好公司和好價(jià)格并不是一回事。
? 諸子百家，阿里只是其一
阿里固然好，但是潛力股也不少。后繼者如美團(tuán)、拼多多等企業(yè)核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢大，更具增長空間。
國內(nèi)的外賣一哥——美團(tuán)地位難以撼動(dòng)。今年餓了么Q2營收不及美團(tuán)一半，已連續(xù)五個(gè)季度落后：從2019年Q2的營收規(guī)模來看，餓了么當(dāng)期包括即時(shí)配送、外賣餐飲在內(nèi)的本地生活服務(wù)收入為61.8億元，同比增長137%。反觀美團(tuán)，2019年Q2的外賣業(yè)務(wù)收入為128億元，同比增長44.2%，是阿里本地生活服務(wù)收入的兩倍有余。
此前投資人最為擔(dān)心的兩點(diǎn)是餓了么的競爭風(fēng)險(xiǎn)，還有打車、摩拜出行創(chuàng)新業(yè)務(wù)線的虧損，會(huì)影響美團(tuán)的整體走向。而自2019年以來美團(tuán)漲幅達(dá)103.6%，是中國所有大型互聯(lián)網(wǎng)公司里面漲幅最好的。預(yù)計(jì)到2022年美團(tuán)市值將突破13090億元，即2000億美元級(jí)別的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
除此以外，如拼多多、京東等仍有溢價(jià)空間。拼多多低頻打高頻，客單價(jià)和用戶數(shù)雙上行，在低線城市成為主流。京東已經(jīng)扭虧為盈，京喜雙十一捷報(bào)頻傳，物流和京東數(shù)科獨(dú)立造血……
市場競爭激烈，國內(nèi)潛力股遍地開花。
阿里是個(gè)好公司，IPO的時(shí)候股價(jià)很快就突破了120美金，現(xiàn)在也不過185美金，買阿里的回報(bào)率并不高。最近幾年來股價(jià)起起伏伏，不溫不火，回港上市并不能給業(yè)務(wù)帶來質(zhì)的飛越。理性分析來看，阿里是否值得買，仁者見仁智者見智。
阿里是好公司，但是不是有更好的選擇呢？比如騰訊，比如美團(tuán)點(diǎn)評(píng)？
作者丨李成東，海豚智庫電商戰(zhàn)略分析師，微信號(hào)：lichengdong1984。
