（一）利率產(chǎn)品市場展望
本周利率產(chǎn)品市場經(jīng)歷了一波調(diào)整，10 年期國債收益率從最低的3.55%左右上行了10 多BP。目前，11 月份已過去大半，已公布的數(shù)據(jù)表明11 月份食品價(jià)格將繼續(xù)環(huán)比下跌，CPI 同比下行至4.5%左右已經(jīng)是大概率事件。那么，下周利率產(chǎn)品市場是否有望結(jié)束調(diào)整，繼續(xù)進(jìn)入下行軌道呢？在本報(bào)告中，我們從估值的角度來思考這一問題。
10 年期國債收益率歷史平均約位于3.6%左右，高于這個(gè)水平往往意味著經(jīng)濟(jì)快速增長、通脹高位運(yùn)行、貨幣政策偏緊，低于這個(gè)水平則多數(shù)情況下意味著經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹走低、貨幣政策偏松?？紤]到目前已經(jīng)進(jìn)入本輪通脹周期的下行階段，因此我們選取上兩輪通脹周期中的下行階段來進(jìn)行比較。
在 05 年的牛市行情中，10 年期國債收益率從最高5.4%左右一路下行，于05年年中下破3.6%的水平。那時(shí)對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為16%，CPI 同比為1.8%，1 年期定期存款利率為2.25%，央行沒有降息。在08 年下半年的牛市行情中，受金融危機(jī)影響，收益率下行速度非?？欤?8 年10 月份下坡3.6%的位置。那時(shí)對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值增速為11.4%（出現(xiàn)斷崖式下滑），CPI 同比為4.6%，1 年期定期存款利率為3.60%（隨后大幅下調(diào)）。
而目前，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為13.2%，從走勢來看，更接近于05 年的平穩(wěn)回落（直接比較不同時(shí)期工業(yè)增加值同比增速意義不大，因?yàn)椴煌瑲v史時(shí)期潛在產(chǎn)出增速不同）。CPI 同比預(yù)期為4.5%，遠(yuǎn)高于05 年年中，與08 年9 月份相當(dāng)。1 年期定期存款利率為3.5%，從目前情況來看，可能會(huì)像05 年一樣，定存利率水平將保持相當(dāng)長一段時(shí)間。換而言之，目前的增長放緩速度不及08 年，通脹下行幅度不及05
年，貨幣政策放松程度也不及08 年，因此目前的基本面和政策面組合與05、08 年相比，并無優(yōu)勢，短期內(nèi)中長期利率還不具備繼續(xù)下行的條件。當(dāng)然，從大趨勢來看，利率中樞的下移可能已經(jīng)使10 年期國債收益率的平衡位置從3.6%下移。此外，通脹下行的趨勢較為確定，也支撐了目前的中長期利率水平。
基于上述分析，短期內(nèi)我們對(duì)利率產(chǎn)品市場持看平觀點(diǎn)。在沒有超預(yù)期的基本面或政策面變化的情況下，利率品種橫盤整理的可能性更大。當(dāng)然，基于對(duì)中長期趨勢的判斷，配置盤仍然可以關(guān)注中長期利率品種。交易盤建議觀望，謹(jǐn)慎參與。
（二）短融和中票投資價(jià)值分析
目前短融中票的投資似乎又處在了一個(gè)十字路口：收益率向下——但中長期國債已抵達(dá)歷史均值關(guān)口，短期利好因素基本已兌現(xiàn)，制約繼續(xù)下行空間；收益率向上——但信用債高利差狀況并未改變，信貸微松和機(jī)構(gòu)需求回升能夠繼續(xù)支撐。
我們認(rèn)為AAA 中票隨著利率債短期的“停滯不下”也可能陷入僵局，但AA 中票無論從其利差水平（與AA+中票的利差78bp 遠(yuǎn)高于歷史3/4 分位值40bp），還是其需求恢復(fù)（近期進(jìn)入募集期的債基規(guī)模較前期有明顯反彈）來看，都還具有一定的“補(bǔ)降”空間。
下周發(fā)行短融278 億元（凈供給62 億元）、中票255 億元（全為凈供給），供給量回到了近期較為適中的水平。下周隨著公開市場重又凈投放、中小銀行新一批保證金存款準(zhǔn)備金上繳完畢后，資金面的擾動(dòng)因素有望緩解。因此我們認(rèn)為下周短融與中票市場有望繼續(xù)活躍，相對(duì)而言資質(zhì)不錯(cuò)的AA 品種是價(jià)值更好的品種。
（三）交易所債
1、市場情況：
本周受銀行間資金趨緊、新股較多發(fā)行影響，交易所資金價(jià)格也有一定抬升。在上周大幅反彈后，隨著銀行間債市的短線調(diào)整，交易所債也出現(xiàn)了一定的震蕩回調(diào)，前期上漲幅度較大的品種如11 綏化債、09 名流債等也出現(xiàn)了相對(duì)較大的回調(diào)。相對(duì)而言高評(píng)級(jí)品種表現(xiàn)較為抗跌。
2、新發(fā)公司債
從近期發(fā)行的公司債來看，票息高于同期中票的利差有所擴(kuò)大，這主要是由于在公司債供給繼續(xù)放量的預(yù)期下，市場機(jī)構(gòu)盡管對(duì)新發(fā)券種感興趣，但基于對(duì)流動(dòng)性保障的考慮，希望留出更多的利差保護(hù)空間。
3、交易所債投資策略
在估值修復(fù)告一段落后，交易所債預(yù)計(jì)將隨著銀行間市場的震蕩也進(jìn)入整理態(tài)勢，值得注意的是接近年末，大盤新股發(fā)行的密度將有所加大，這對(duì)交易所資金價(jià)格將產(chǎn)生擾動(dòng)作用。由于公司債進(jìn)入供給放量期，有配債需求的投資者可選擇與中票利差較大、資質(zhì)符合評(píng)級(jí)的上交所品種適當(dāng)吸納。
本站僅提供存儲(chǔ)服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請
點(diǎn)擊舉報(bào)。
