盡管近期數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“通脹漲，經(jīng)濟(jì)弱”，但市場出現(xiàn)的“股債雙殺”、“滯脹”或僅是表象，更多源于股債市場自身的原因；“寬信用”政策邊際已有向好的苗頭。展望未來，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍存在支撐的核心邏輯。
若觀察9月前兩周的中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)，可以看到：人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)普跌，其中創(chuàng)業(yè)板調(diào)整最為明顯，信用債表現(xiàn)相對占優(yōu)。權(quán)益、債券以及大宗商品市場均較為疲弱，市場再度興起對“滯脹”的討論，恰逢近期公布的8月通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)比較疲弱，對資產(chǎn)的走勢在一定程度上有所佐證。
不過，雖然9月前兩周大類資產(chǎn)出現(xiàn)普跌，展望后市，依舊維持信用債優(yōu)于利率債的判斷，而權(quán)益市場靜待情緒修復(fù)，等待右側(cè)交易性機(jī)會。
就通脹而言，8月的CPI同比增長2.3%，高于預(yù)期0.2百分點(diǎn)；食品分項(xiàng)環(huán)比上漲2.4%，是當(dāng)月通脹走強(qiáng)的重要推動因素。高溫多雨天氣助推蔬菜價格上漲，而水災(zāi)也助推蔬菜的漲價預(yù)期。此外，豬周期處于磨底階段，疫情的擴(kuò)散導(dǎo)致部分區(qū)域供應(yīng)偏緊，推高了豬肉價格。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，洪災(zāi)對蔬菜價格的推動只是短期的，且蔬菜生長周期較短，可快速提高產(chǎn)量，后續(xù)蔬菜價格的上漲將受到抑制。疫情目前整體可控，病豬的撲殺較為及時，且撲殺的量占生豬的供應(yīng)相對較小，短期更多是局部地區(qū)或出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況；不過倘若疫情繼續(xù)擴(kuò)散，那么疊加豬周期啟動，明年通脹向上的彈性或?qū)⒈容^顯著，尤其明年二季度存在低基數(shù)效應(yīng)，通脹壓力值得關(guān)注。非食品方面，房租上漲對CPI 的影響有限，而受經(jīng)濟(jì)下行影響，原油價格和大宗商品不會出現(xiàn)持續(xù)性上漲?？傮w來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行周期中，核心CPI持續(xù)維持在低位，后續(xù)將隨著需求的疲弱而下滑，不存在推高通脹的內(nèi)生動力。
經(jīng)濟(jì)增長方面，1-8月固定資產(chǎn)投資增速較前值回落0.2個百分點(diǎn)至5.3%，其中基建是下滑的主要拖累因素，較前值下滑1.5個百分點(diǎn)，而地產(chǎn)投資保持高位，制造業(yè)投資略有反彈。展望未來，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍存在支撐的核心邏輯。從7月底以來，政策的基調(diào)轉(zhuǎn)向了“寬信用”，近期各地專項(xiàng)債陸續(xù)的發(fā)行，8月地方債凈融資額接近1.2萬億，截至到9月14日當(dāng)月凈融資達(dá)到8000億元。地方債的擴(kuò)容為地方政府提供了充足的資金，將有助于年內(nèi)基建的發(fā)力，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示政策的轉(zhuǎn)向領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)1-2個季度，四季度經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒂兴鹕?。盡管8月新增人民幣貸款中票據(jù)占比較高，但表外融資壓縮力度放緩，“寬信用”政策邊際已有向好的苗頭。中長期來看，地產(chǎn)調(diào)控未有所放松，融資壓力較大的環(huán)境下房企拿地趨于謹(jǐn)慎，土地購置費(fèi)的回落將會帶動經(jīng)濟(jì)再度探底。
近期市場出現(xiàn)“股債雙殺”，“滯脹”或僅是表象，更多源于股債市場自身的原因。權(quán)益市場在貿(mào)易摩擦升溫后，風(fēng)險偏好一直處于低位，而月內(nèi)幾件熱點(diǎn)新聞，使得疲弱的情緒雪上加霜，市場觀望情緒升溫。債券市場上，一方面地方債的擴(kuò)容，以及信用債融資的恢復(fù)對市場增量資金出現(xiàn)分流；另一方面地方債、信用債募集的資金也將在提振基建、“寬信用”方面發(fā)揮作用，壓制無風(fēng)險利率的下行。
另外，在季末月份資金面可能將再度出現(xiàn)季節(jié)性收緊跡象，各種流動性指標(biāo)考核可能會對資金面產(chǎn)生一定的壓力。7月17日央行超預(yù)期實(shí)施MLF的操作可能部分緣于此，同時近期地方專項(xiàng)債的集中發(fā)行可能也是促使央行開展MLF的另一個原因。而本月聯(lián)儲大概率迎來第三次加息，雖然市場預(yù)期已較為充分，但國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可能會觀望議息會議釋放的信號是否會暫時干擾國內(nèi)貨幣政策，對資金面產(chǎn)生一定的擾動。
9月前兩周大類資產(chǎn)出現(xiàn)普跌，其中信用債表現(xiàn)最為占優(yōu)，長端利率債回調(diào)0.36%，而權(quán)益資產(chǎn)回調(diào)最為明顯；展望后市，我們依舊維持信用債優(yōu)于利率債的判斷，而權(quán)益市場靜待情緒修復(fù)，等待右側(cè)交易性機(jī)會。
前兩周利率曲線普遍出現(xiàn)上行，從國開債利率曲線來看，5年期回調(diào)最為明顯，目前來看5年期存在一定的相對價值，當(dāng)前5-3年的利差為30個BP，處于過去8年的95%分位數(shù)，而10-5年的利差為18.5BP，處于62%的分位數(shù)。當(dāng)前利率債市場方向并不明朗，5年期收益率依舊在4%以上，同時久期較短，性價比較為可觀。信用債方面，2年期企業(yè)債占優(yōu)，AA+與10年國債的利差仍在71個BP，處于曲線最為陡峭的位置。“寬信用”的政策取向未變，監(jiān)管層繼續(xù)呵護(hù)“信貸傳導(dǎo)機(jī)制”，中高等級評級企業(yè)融資環(huán)境的改善有望帶動信用利差繼續(xù)收窄，倘若來年政策重心再度轉(zhuǎn)回“去杠桿”，偏短的久期暴露的風(fēng)險敞口也較為可控。
權(quán)益市場方面，9月前兩周三大指數(shù)延續(xù)跌勢，其中上證綜指下跌1.60%，深圳綜指下跌3.37%，創(chuàng)業(yè)板下跌3.31%。分行業(yè)來看，僅能源（3.86%）和公用事業(yè)（0.91%）上漲，而醫(yī)療保?。?5.65%）、信息技術(shù)（-4.30%）和材料（-4.06%）等板塊跌幅居前。9月前兩周成交金額24880億元，日均成交2488億元，成交額較為穩(wěn)定。兩市融資融券余額呈下降趨勢，截至9月14日，兩市融資融券余額為8451.70億元，其中融資余額規(guī)模為8378.14億元，融資融券余額較月初減少1.41%。
疲弱的市場情緒下指數(shù)再度開啟探底模式。投資者可觀察融資融券數(shù)據(jù)、以及通過特定事件來判斷市場的情緒，耐心等待市場情緒的修復(fù)，不輕易嘗試左側(cè)交易。9月地方債供給高峰來臨，資金陸續(xù)到位，基建或?qū)⒂|底回升，基建板塊值得關(guān)注。
黑色系商品受采暖季限產(chǎn)消息的不確定性擾動而回調(diào)；上旬受貿(mào)易磨擦以及需求端數(shù)據(jù)疲弱的壓制，有色商品走勢偏弱，而近期隨著發(fā)改委強(qiáng)調(diào)“加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度，穩(wěn)定有效投資”，有色商品有所企穩(wěn)，后續(xù)隨著更多配套措施落地，有色或?qū)⒂|底反彈。農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)繼續(xù)維持在高位震蕩，在通脹預(yù)期證偽前，農(nóng)產(chǎn)品價格有望繼續(xù)走強(qiáng)，尤其異常的天氣頻發(fā)或?qū)r(nóng)產(chǎn)品的供給產(chǎn)生一定的擾動。貴金屬方面關(guān)注美聯(lián)儲議息對于后續(xù)加息路徑的指引，倘若加息周期進(jìn)入后半段，而在原油走強(qiáng)的影響美國PCE走高，貴金屬或?qū)⒂胁诲e的表現(xiàn)。受伊朗禁運(yùn)和委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下滑的持續(xù)影響，原油市場供需關(guān)系持續(xù)緊張，將繼續(xù)支撐原油價格。
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