注：股東、合伙人招募啟示。伴隨新業(yè)務(wù)，我們團(tuán)隊(duì)開啟新一輪增資擴(kuò)股。名額僅限長期跟蹤、能真正看懂我們的機(jī)構(gòu)及個(gè)人。有意面談，微信tower9185今天，我們要分析的這條產(chǎn)業(yè)鏈，在衛(wèi)生事件的重大沖擊下，仍能強(qiáng)勢上漲，相當(dāng)景氣。然而近期，卻突然遭遇滑鐵盧，逆市大幅殺跌。其中，龍頭A市值一度超過千億，但遭遇閃崩跌停，市值蒸發(fā)近百億。它的畫風(fēng)如下：從50.7元跌至29.87元，跌幅達(dá)41.08%。龍頭B同樣曾經(jīng)也一度跌停，從43.56元跌至27.7元，跌幅超36.41%。
圖：龍頭B
而龍頭C更是一蹶不振，從15.04元一度跌至8.55元，跌幅高達(dá)43.15%。上述三家龍頭，分別對應(yīng)三七互娛VS完美世界VS世紀(jì)華通。沒錯(cuò)，今天要研究的這條產(chǎn)業(yè)鏈，就是——游戲產(chǎn)業(yè)鏈。1）上述游戲龍頭閃崩的背后，原因究竟是什么？游戲行業(yè)的長期增長邏輯，會因?yàn)殚W崩而被破壞嗎？2）三家游戲龍頭的游戲布局如何？未來的增長到底看什么？
此外，還有一些關(guān)于家族財(cái)富傳承，家族信托，海外上市，財(cái)務(wù)分析，股權(quán)激勵(lì)等線下活動(dòng)，可以報(bào)名參加：2020年11月7日~8日，我們將在上海舉行為期兩天的《企業(yè)股權(quán)頂層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)如何落地？稅務(wù)規(guī)劃怎么做？》主題研討會。詳解股權(quán)激勵(lì)過程中應(yīng)當(dāng)注意的頂層架構(gòu)、控制權(quán)、激勵(lì)模式選擇、考核制度、退出、稅務(wù)規(guī)劃等一系列問題！ 【重要聲明】
僅服務(wù)于產(chǎn)業(yè)研究需求、學(xué)術(shù)討論需求 如為股市相關(guān)人士，或非財(cái)務(wù)專業(yè)人士數(shù)據(jù)由以下機(jī)構(gòu)提供支持，特此鳴謝
國內(nèi)：Wind數(shù)據(jù)、東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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本報(bào)告中，我們重點(diǎn)對比完美世界VS世紀(jì)華通VS三七互娛。三家盡管都屬于游戲行業(yè)，但收入結(jié)構(gòu)也有些許差異：
圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：%）
來源：塔堅(jiān)研究
1、完美世界——除了游戲（84.7%），還有一部分電視影?。?4.66%）的業(yè)務(wù)。游戲業(yè)務(wù)中，手游占比56.65%，端游占比24.24%，主機(jī)游戲占比3.45%。
其端游代表作有：《誅仙》、《完美世界國際版》等；
手游代表作有：《誅仙手游》、《完美世界手游》、《神雕俠侶2》、《新笑傲江湖》、《云夢四時(shí)歌》等；
新游代表作有：《新神魔大陸》。
2、三七互娛——100%游戲業(yè)務(wù)，其中，手游占比92.78%，頁游占比7.07%。
其手游代表作有《大天使之劍H5》《精靈盛典：黎明》《一刀傳世》《斗羅大陸》《SNK オールスター（海外）》等。
新游上線有《云上城之歌》、《混沌起源》、《狂野西境（全球）》、《P&C（歐美）》等。
3、世紀(jì)華通——游戲占比86.06%，其他業(yè)務(wù)占比13.4%（汽車零部件、銅桿加工件等）。
其端游代表作有《傳奇》、《最終幻想14》、《龍之谷》、《永恒之塔》等；
手游代表作有《熱血傳奇手游》、《龍之谷手游》、《光明勇士》、《Love Live!學(xué)園偶像祭》、《阿瓦隆之王（海外）》等；
新游上線有《龍之谷2》、《Idle Mafia（海外）》。
那么，他們在2020年上半年的增長情況如何？由下圖可見：
收入體量方面，三七互娛（79億）＞世紀(jì)華通（77億）＞完美世界（51億）；
收入增速方面，完美世界（40%）、三七互娛（31%），而世紀(jì)華通則相對較弱（12%）；
凈利潤增速方面，三七互娛（62%）跑贏其他兩家（完美24%、華通33%），不過，其凈利潤增速較好是由于公允價(jià)值變動(dòng)收益所致。
圖：中報(bào)業(yè)績增長情況
來源：塔堅(jiān)研究
2020年H1，整體游戲板塊營業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)15.5%的增長。對比行業(yè)板塊數(shù)據(jù)，完美世界、三七互娛的增速較快。我們來看各家產(chǎn)品情況：
完美——收入增速快，主要是新游助力，例如《新笑傲江湖》穩(wěn)居國內(nèi)iOS游戲暢銷榜前列，報(bào)告期內(nèi)平均排名第11名，以及端游+主機(jī)雙平臺游戲《遺跡：灰燼重生》；同時(shí)，還代理 《DOTA2》、《CS:GO》等電競游戲，取得較快增長。
除新游外，老游戲的長線運(yùn)營表現(xiàn)也不錯(cuò)。比如，《誅仙》自2016年8月公測至今已4年，中報(bào)期內(nèi)在國內(nèi)iOS游戲暢銷榜依舊取得平均第34名。
三七——收入增長主要來源于報(bào)告期內(nèi)新上線了《混沌起源》、《云上城之歌》表現(xiàn)不錯(cuò)。其中，《混沌起源》安卓系統(tǒng)峰值排名第四，角色扮演類第七；《云上城之歌》保持冒險(xiǎn)榜TOP10，角色扮演類TOP30左右。
華通——其收入增速受汽車零部業(yè)務(wù)下滑拖累。如果單看游戲業(yè)務(wù)，端游《最終幻想14》、《龍之谷》登陸騰訊wegame游戲平臺，新增用戶及產(chǎn)品流水大幅提升；2019年新品手游《熱血傳說》、《輻射避難所online》、《命運(yùn)歌姬》表現(xiàn)良好，其中《熱血傳說》截至中報(bào)累計(jì)流水已經(jīng)超10億元。 海外新游方面，《Idle Mafia》上線后一周內(nèi)，取得Google Play美國地區(qū)模擬類游戲榜單前十。
另外，世紀(jì)華通海外老游戲《阿瓦隆之王》、《火槍紀(jì)元》的流水貢獻(xiàn)也較好。據(jù)Sensor Tower發(fā)布的2020年4月中國手游海外收入TOP30排行榜名單顯示，《火槍紀(jì)元》位列第八名，《阿瓦隆之王》位列第九名。
（貳）
對比完今年中報(bào)數(shù)據(jù)，我們復(fù)盤一下，近幾個(gè)季度，中期視角下三家代表企業(yè)的增長情況：
圖：季度增長情況
來源：塔堅(jiān)研究
注意，2018年度，游戲行業(yè)版號暫停期，三七互娛、完美世界均因此沖擊，在低位徘徊。而世紀(jì)華通則一鳴驚人，快速增長。這是由于世紀(jì)華通以總作價(jià)69億元收購了游戲海外發(fā)行商點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)。
2019年度，三七互娛表現(xiàn)優(yōu)秀，增速顯著高于完美、世紀(jì)華通，主要是新手游上線，《一刀傳世》、《屠龍破曉》、《斗羅大陸H5》等帶動(dòng)業(yè)績增長，且后續(xù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)穩(wěn)定。
而完美世界、世紀(jì)華通主要是新游上線較少，歷史增速偏低。此外，由于完美世界當(dāng)年推出手游《完美世界》、《云夢四時(shí)歌》、《我的起源》均是授權(quán)第三方代理發(fā)行及運(yùn)營，相較自主運(yùn)營，收入分成較少；并且，其公司影視業(yè)務(wù)受大環(huán)境的影響，業(yè)績下滑，拖累整體收入水平。
很明顯，游戲公司的收入增長，一方面，主要還是靠新游拉動(dòng)高增長，另一方面，也要保持老游戲的穩(wěn)定流水。
（叁）
各家大致游戲產(chǎn)品和類型了解完之后，我們來對比一下回報(bào)水平：
圖：回報(bào)數(shù)據(jù)（單位：%）
來源：塔堅(jiān)研究
圖：ROE-TTM
來源：塔堅(jiān)研究
圖：杜邦因子拆分
來源：塔堅(jiān)研究
通過回報(bào)對比，可以發(fā)現(xiàn)：
1）三七互娛的回報(bào)高于其他兩家，主要是其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。由于世紀(jì)華通、完美世界旗下仍有其他業(yè)務(wù)，受制于非游戲業(yè)務(wù)的影響，導(dǎo)致他們的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都較低，拉低他們的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而三七互娛是一個(gè)完完全全的游戲公司，賬面沒有存貨且對游戲用戶終端的掌控權(quán)強(qiáng)。
2）三者目前的凈利率相差不大，但對比歷史三年趨勢，三七互娛的凈利率有下滑，這是源于其買量投入的加大，銷售費(fèi)用占比逐年上升，從2017年的30%提升到2019年的56%。
這個(gè)行業(yè)，基本是得優(yōu)質(zhì)內(nèi)容者得天下。首先，要想獲得優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，研發(fā)投入、版號獲取必不可少；其次，手握優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，用戶充費(fèi)的遞延收入會更高；再次，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容投放后市場情況如何，還要看銷售投入情況。接著，我們沿著這個(gè)鏈條，細(xì)拆三七互娛、完美世界、世紀(jì)華通的幾大關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)：版號獲取情況中，率先擁有更多版號的公司，游戲發(fā)行數(shù)量越多，可為公司帶來貢獻(xiàn)的機(jī)會越多，并且率先拿到版號推出，游戲更具先發(fā)優(yōu)勢。其中，三七互娛目前為止獲取版號較多，有7個(gè)。其次是完美世界4個(gè)，世紀(jì)華通是2個(gè)。所以，從版號數(shù)量、未來新游上線方面，三七互娛占有競爭優(yōu)勢。2）已上線主要游戲運(yùn)營數(shù)據(jù)（注：粗體游戲?yàn)樯暇€較新的游戲）完美世界：自2019年版號開放后，完美世界已經(jīng)推出3個(gè)端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品《完美世界》、《神雕俠侶2》、《新笑傲江湖》。此外還有自研的《我的起源》、《新神魔大陸》等等。新游中，《完美世界》《新笑傲江湖》《新神魔大陸》的流水表現(xiàn)出色，近7日日流水10w美元以上，《新神魔大陸》更是達(dá)到了30w美元以上。老游中，《新誅仙》的運(yùn)營業(yè)績較好，近7日日流水達(dá)到10萬美元以上。三七互娛：2019年上線的新游有：《斗羅大陸》《精靈盛典：黎明》《拳魂覺醒》，近7日日均流水高值為4.8w美元，大概是完美世界整體新游流水的50%和20%。不過，2020年4月新上線的《云上城之歌》（非自研、獨(dú)代），近7日日均流水在40w美元左右，表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。老產(chǎn)品方面，《大天使之劍H5》、《永恒紀(jì)元》等，近7日日均流水在1w美元以下。老游戲流水貢獻(xiàn)度低于完美。世紀(jì)華通：新游方面，端轉(zhuǎn)手IP再次創(chuàng)作作品《龍之谷2》，延續(xù)IP實(shí)力，表現(xiàn)不錯(cuò)，在暢銷排名前15名以內(nèi)。它的7日日均流水在4.78萬，超過《龍之谷》、《阿瓦隆之王》的日均表現(xiàn)。老游戲目前是以《熱血傳奇》、《龍之谷》、《阿瓦隆之王》等為代表，促進(jìn)業(yè)績穩(wěn)定貢獻(xiàn)，日均流水均在一萬美元之上。其中，《熱血傳奇》、《龍之谷》、《傳奇世界》等，由騰訊獨(dú)代發(fā)行，累計(jì)貢獻(xiàn)流水超過140億元。對比可見，從“新游吸金能力+老游戲的用戶粘性和付費(fèi)能力”對比，完美世界的在手運(yùn)營項(xiàng)目更有優(yōu)勢，并且量級較三七、華通差異還比較大，這可能與完美世界的游戲精品化程度較高有關(guān)。完美世界——在研項(xiàng)目發(fā)力多種類型，RPG偏多，且包括多項(xiàng)知名IP項(xiàng)目，如《誅仙》、《一拳超人》等。從進(jìn)度上看，已經(jīng)獲得版號的《夢幻新誅仙》、《戰(zhàn)神遺跡》已開啟預(yù)約，預(yù)約人數(shù)分別是7.53萬、11.6萬（TAPTAP數(shù)據(jù)）。三七互娛——以傳統(tǒng)的傳奇、奇跡品類游戲之外，還著重在SLG品類拓展。并且，其海外布局較多，其儲備的海外游戲競爭優(yōu)勢較好，貼合當(dāng)前海外市場的用戶喜好和需求，偏向SLG、中世紀(jì)及西部軍事等游戲背景。如《狂野西境》、黑幫SLG、喪尸SLG等。預(yù)期2020年境外流水增速或?qū)⒏哂趪鴥?nèi)。從已獲版號的游戲來看，休閑類《超能球球》已經(jīng)開始預(yù)約，預(yù)約人數(shù)0.94萬，評分7.8（TapTap數(shù)據(jù)），整體預(yù)約低于完美新游。20_19_20201030043627119'>世紀(jì)華通——游戲儲備涵蓋多種類型（卡牌、角色扮演、養(yǎng)成、經(jīng)營模擬等），《代號：遠(yuǎn)征》、《慶余年》分別為騰訊代理S級、A級游戲。可查預(yù)約游戲數(shù)據(jù)中，二次元冒險(xiǎn)類游戲《圣裁終焉》目前預(yù)約人數(shù)突破11萬，是其預(yù)約產(chǎn)品中關(guān)注度較高的，可以留意。總而言之，在新游及儲備作品，三家都布局多品類，但側(cè)重點(diǎn)不同。三家除了把握自家IP屬性較強(qiáng)的作品類型之外，完美世界著重打造游戲設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)，以及二次元、動(dòng)作類游戲；三七互娛則重在SLG類型游戲，并且今年側(cè)重類型在于海外市場開拓；世紀(jì)華通則偏向二次元游戲。除了版號、新游、在手游戲的對比，我們再增加幾個(gè)財(cái)務(wù)、商業(yè)模式等維度視角：銷售費(fèi)用，這里主要是觀察游戲公司一個(gè)買量情況。因?yàn)楫?dāng)前游戲行業(yè)中，許多大廠游戲公司也紛紛開始買量，那么誰的買量更有成本、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，對于游戲的宣傳和收入效率也會達(dá)到事半功倍的效果。對比可見，三七互娛的銷售費(fèi)用率投入，遠(yuǎn)高于其他兩家，約是完美世界和世紀(jì)華通的4倍。這說明三七互娛的買量投入預(yù)算的權(quán)重很大。以《斗羅大陸》為例，三七互娛為該新游上線投放的廣告金額，占據(jù)了2019Q3手游排行榜TOP5。但反觀買量背后的收益來看，雖然三七互娛的毛利率要遠(yuǎn)高于其他兩家，但凈利率其實(shí)幾家?guī)缀醪畈欢唷?/span>從單位銷售費(fèi)用帶來的收入比例看，完美＞世紀(jì)華通＞三七互娛。圖：單位銷售費(fèi)用對收入的拉動(dòng)作用但我們前面提到，游戲行業(yè)進(jìn)入到存量競爭，未來的發(fā)展趨勢是往精品化方向發(fā)展，而研發(fā)則是精品游戲內(nèi)容的開發(fā)基礎(chǔ)。這方面，完美世界保持游戲研發(fā)在業(yè)界的領(lǐng)先水平，同時(shí)研發(fā)人員數(shù)量占比也不斷攀升。完美世界在引擎技術(shù)方面表現(xiàn)尤為突出，自主研發(fā)的Angelica 3D、Cube、Raider、Eparch 2D和ERA等，足以支撐在移動(dòng)端、PC端和主機(jī)端進(jìn)行游戲開發(fā)，實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)3D技術(shù)應(yīng)用。如手游的御劍飛行、空中群戰(zhàn)及角色捏臉等技術(shù)。像《新笑傲江湖》、《神雕俠侶2》的畫面、人物設(shè)計(jì)等方面都有一個(gè)質(zhì)的提升。不過，三七互娛也開始重視研發(fā)，研發(fā)人員的比例在上升。同時(shí)，對于開發(fā)游戲的類型從傳統(tǒng)單一的產(chǎn)品逐漸向多品類布局，畫風(fēng)也從簡單粗暴的設(shè)計(jì)往二次元、精致化發(fā)展。遞延收入是游戲行業(yè)中已充值而未消費(fèi)的游戲流水，相當(dāng)于游戲業(yè)績的先行指標(biāo)，直接反應(yīng)公司產(chǎn)品的運(yùn)營和吸金能力。騰訊的遞延收入位居首位，完美世界遞延收入比例約為18%-30%，處于騰訊、網(wǎng)易之后，而世紀(jì)華通、三七互娛在遞延收入的表現(xiàn)上還有待加強(qiáng)。圖：遞延收入對比（注：分母收入指當(dāng)期報(bào)表收入-上期遞延收入+本期遞延收入）最后，我們對上述關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)賦予權(quán)重，并給出加權(quán)得分。（注：打分標(biāo)準(zhǔn)為版號20%、上線游戲運(yùn)營情況20%、新游預(yù)約及儲備游戲情況20%、遞延收入10%、銷售費(fèi)用10%、研發(fā)費(fèi)用20%。打分標(biāo)準(zhǔn)（1-5分，1分為低分，5分為高分，按權(quán)重?fù)Q算滿分為6分）。研究完上述基本面數(shù)據(jù)后，我們來會看：近期，游戲龍頭紛紛暴跌。這里，到底發(fā)生了什么？有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是因?yàn)槭袌鰧τ谫I量模式的質(zhì)疑，促使股價(jià)閃崩。顯然，買量的邏輯其實(shí)是為了快速帶來用戶，直接帶動(dòng)流水增長。但是，買量模式下，如果買量成本水漲船高，那么，衡量游戲運(yùn)營效益的指標(biāo) ，ROI（投入產(chǎn)出比），可能會下降。不過，近些年來，買量其實(shí)已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)配，越來越多的大廠也紛紛進(jìn)入。從2020年上半年游戲公司產(chǎn)品買量數(shù)量來看：除了三七互娛外，游戲大廠（網(wǎng)易、騰訊等）、注重研發(fā)的游戲企業(yè)（完美世界、吉比特等），大家都在買量。一方面隨著游戲數(shù)量及行業(yè)變化，供給大于需求，市場從以前的增量開始進(jìn)入存量競爭，加上游戲本身也有一定的生命周期。因此，游戲廠家需要更高效觸及到玩家，買量就是快速的選擇模式。另一方面，在以往聯(lián)運(yùn)模式中，渠道分成比例高。如安卓渠道，一般都是五五分成。對精品游戲來說，由于用戶生命周期相對較高，可以極大攤薄買量的用戶成本，邊際CPA（cost per action）相對較低，買量是其利潤最大化的選擇。[1]比如今年新上線的《萬國覺醒》、《原神》皆是因安卓渠道分成比例問題，都通過買量進(jìn)行推廣，而不選擇上架安卓商店。除《萬國覺醒》外，其他如以消除類、猜謎類為代表的休閑類手游、《三國志幻想大陸》、《少年三國志2》等卡牌類手游，也保持較高買量。買量排名前25款游戲中，APRG、SLG、休閑、卡牌等游戲類型的買量占比較大。或許基于買量成本上升，引發(fā)了市場對于ROI下滑風(fēng)險(xiǎn)的市場擔(dān)憂。不過，仍然有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得思考：1）為什么此次《萬國覺醒》《原神》敢于放棄安卓渠道，改為買量去推廣新游，這背后究竟意味著什么？這個(gè)現(xiàn)象背后，可能已經(jīng)意味著游戲行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入內(nèi)容為王的時(shí)代，以渠道為王的思想不再可取。由于安卓渠道分成比例高（50%）且對廠商有限制，這導(dǎo)致廠商投入回報(bào)不成正比，倒逼廠商尋求新的流量平臺，例如B站、taptap、抖音這類的精準(zhǔn)分發(fā)渠道、短視頻平臺的存在，甚至是線下梯媒，對傳統(tǒng)渠道平臺的沖擊也越來越大。可見，傳統(tǒng)渠道整體分發(fā)能力下滑，而短視頻等分發(fā)帶來的效果在繼續(xù)上升。但無論哪種渠道買量，只要游戲競爭者數(shù)量較多，流量成本遲早也會水漲船高。因此，要想從根本上獲得更高的ROI，只有通過精品內(nèi)容，提高產(chǎn)品競爭力，延長游戲生命周期。因此，之前單純追求獲客效果的買量1.0模式即將被淘汰，當(dāng)前行業(yè)趨勢是向著買量2.0模式升級，即 “品效合一”（品質(zhì)+效果）的趨勢發(fā)展，從而，渠道的話語權(quán)、溢價(jià)空間將逐漸被壓縮，精品內(nèi)容廠商將掌握話語權(quán)。參考游戲行業(yè)專家的調(diào)研記錄，也說明了此點(diǎn)：以前在游戲行業(yè)中，游戲研發(fā)商相對處于一個(gè)弱勢低位，更多溢價(jià)空間掌握在渠道發(fā)行商手里。但現(xiàn)在倒過來，研發(fā)更具議價(jià)權(quán)。游戲行業(yè)一定會轉(zhuǎn)換到完全依靠內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的市場格局。而現(xiàn)在這個(gè)市場已經(jīng)在逐步形成了，包括優(yōu)質(zhì)內(nèi)容不上渠道。未來對于這些優(yōu)質(zhì)研發(fā)CP，在市場里會具備更多的話語權(quán)和議價(jià)能力，也是推動(dòng)整個(gè)游戲行業(yè)不斷前進(jìn)的重要力量。可見，對于三七互娛這類傳統(tǒng)買量的游戲公司來說，隨著買量的競爭者不斷增多，其多品類游戲布局（差異化競爭）、提高研發(fā)投入（游戲精品化提升）是必然的選擇。思路一，控制獲客成本——1）提升新游的精品化程度，提高用戶轉(zhuǎn)化率，間接降低買量成本；2）多品類布局、差異化競爭，或者錯(cuò)開同品類游戲上線的窗口，減少競爭抬價(jià)。不同游戲賽道的玩家群體分化較大、重合度低，不同游戲品類在獲取用戶流量方面的競爭需求較弱。因此，在游戲買量發(fā)行的過程中，由于投入目標(biāo)玩家的差異化，不同游戲品類間的CPA相關(guān)度低，能相對控制ROI。此外，新游的精品化程度越高，吸引的用戶轉(zhuǎn)化率越高，那么買量的成本可以分?jǐn)偟礁嗟挠脩?，CPA降低，能控制ROI的下降。因而，對走精品化的廠家，長期將受益。思路二，延長生命周期——1）做高品質(zhì)新游，提高用戶留存率；2）老游戲通過舉辦活動(dòng)、提升玩法多樣性來留存用戶；3）加快研發(fā)進(jìn)度和新游上線速度 [2]圖：產(chǎn)品迭代帶動(dòng)ROI提升綜上，游戲行業(yè)未來長期的發(fā)展方向一定是精品化。并且對于游戲廠商而言，純靠買量會虧損，買量必須配合存量用戶運(yùn)營，有意識的去研究迭代（內(nèi)容、玩法、設(shè)計(jì)迭代等等）生成更多的游戲內(nèi)容，以此延長游戲的生命周期。對比到這里，我們再從宏觀視角出發(fā)，思考整個(gè)行業(yè)的未來前景如何？游戲行業(yè)增長邏輯是：總體上游戲行業(yè)的紅利消退，由于直播、選修等其他文娛產(chǎn)品的時(shí)間積壓，游戲市場已經(jīng)從增量進(jìn)入存量時(shí)代，未來比的是游戲產(chǎn)品精品化，以及平臺廠商的虹吸效應(yīng)。具體到行業(yè)的核心跟蹤數(shù)據(jù)：1）游戲用戶規(guī)模：網(wǎng)民使用率（網(wǎng)民中游戲玩家比例）從規(guī)模來看，2018年，我國互聯(lián)網(wǎng)普及率為59%，參照外國，韓國（95%）、日本（91%）、美國（89%）、德國（84%），我國互聯(lián)網(wǎng)普及率仍處于較低水平。但注意，2008年至2018年，國內(nèi)游戲用戶規(guī)模增速從70%降至5%左右，其中2014年至2017年，用戶規(guī)模連續(xù)個(gè)位數(shù)增長。2018年，我國游戲用戶規(guī)模6.26億人，游戲用戶滲透率達(dá)到75.5%。對比美國（61.37%）、日本（54.09%）、德國（50.8%）、英國（51.30%）、韓國（54.58%），國內(nèi)游戲用戶滲透率處于較高水平，未來提升空間，其實(shí)也已不大。整體來看，游戲市場人口紅利接近頂部，由增量時(shí)代步入存量時(shí)代。因此，游戲用戶規(guī)模增速預(yù)計(jì)維持當(dāng)前5%的增速。圖：網(wǎng)民使用率：網(wǎng)絡(luò)游戲2019 年，中國平均每月游戲用戶達(dá) 8.25 億人，手機(jī)游戲在智能手機(jī)的安裝滲透率為73.6%，平均每人每月玩游戲的時(shí)長在15小時(shí)左右。從歷年各游戲終端滲透率變化看，隨著我國智能手機(jī)使用率的提高，朝著發(fā)達(dá)國家水平提升，游戲增長主要看手游端。因此，假設(shè)各類終端滲透率水平維持通脹水平3%。2009年至2018年，我國手游市場ARPU值從30.48元上升至221.4元，復(fù)合增速21.93%。對比其他游戲大國的手游ARPU，日本（60美元）、美國（33美元）、韓國（93美元）、德國（27美元）、法國（33美元）、英國（60美元）、加拿大（35美元），國內(nèi)手游用戶ARPU約為31美元，與歐美等發(fā)達(dá)國家相近，但與日韓仍有較大差距。（游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度，與國家的產(chǎn)業(yè)定位、戰(zhàn)略策劃、政策、經(jīng)濟(jì)水平等差異相關(guān)）而未來游戲付費(fèi)的增長主要看人均可支配收入的增長情況。以人均可支配收入/人均GDP來看，世界各國均處于50-60%的區(qū)間，美國維持在70%左右，2018年為76.75%，日本為57%，但中國目前的水平僅有43.67%。因此，假設(shè)未來游戲ARPU提升至國際平均水平55%，每年至少有2.26%的增長。綜上，根據(jù)公式——游戲行業(yè)增速=（1+游戲用戶規(guī)模增速）×（1+各類游戲終端滲透率）×（1+APRU值增速）-1，測算下來，游戲行業(yè)增速中樞在10.6%左右。其次，我們由大及小，來看目前行業(yè)近期的高頻數(shù)據(jù)，結(jié)合數(shù)據(jù)大致判斷目前游戲市場的局面的如何：1）國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號數(shù)量在我國的政策監(jiān)管對游戲行業(yè)有一定影響，這個(gè)指標(biāo)反映未來實(shí)際可發(fā)行游戲總量的變化。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，2018年9月版號恢復(fù)后，2019年初至2020年10月18日實(shí)際審批59批，一共2558款游戲。其中，2020年至今共審批21批，一共1129款游戲。2020年9月，國內(nèi)版號批準(zhǔn)188個(gè)，較上年同比增長79%，環(huán)比增長229.8%。其中，客戶端7款，移動(dòng)端179款（75款為“移動(dòng)-休閑益智”），網(wǎng)頁游戲、主機(jī)游戲各1款。過審版號較多的游戲公司（中青寶）有6款游戲過審，其次是網(wǎng)易（5個(gè)）。總體上，很明顯，今年上半年的審批游戲數(shù)量較前一年大幅上升，這預(yù)示今年可發(fā)行游戲總量有一個(gè)較大攀升。游戲行業(yè)逐漸回暖，加之上半年衛(wèi)生事件的沖擊，“宅經(jīng)濟(jì)”的興起，游戲行業(yè)也受益，景氣度上行。但相較版號暫停之前的態(tài)勢（目前每月平均100個(gè)版號，而這之前2017年國產(chǎn)版號一度達(dá)到一萬多個(gè)，平均每月830多個(gè)版號），仍然處于一個(gè)版號相對嚴(yán)格的狀態(tài)。此外，對于國外游戲，規(guī)定只有通過代理才能進(jìn)口。國外游戲的辦理流程比國產(chǎn)游戲的辦理流程稍顯復(fù)雜，需要拿到運(yùn)營合同去版權(quán)局做引進(jìn)境外作品登記批復(fù)。拿到批復(fù)后才能進(jìn)行版號的申請。（對運(yùn)營海外游戲的廠商來說，需要注意） 版號申請的時(shí)間周期也會比國產(chǎn)游戲長，根據(jù)游戲類型的復(fù)雜程度來決定，基本上是在4-6個(gè)月或6個(gè)月以上不等。這樣，一方面先篩掉一部分品質(zhì)競爭力不夠的游戲產(chǎn)品，另一方面對國內(nèi)游戲開發(fā)能力的扶植考慮。因此，綜合以上，進(jìn)口游戲的版號相對較少，對國內(nèi)游戲廠商的威脅較小。總榜單排名——Sensor Tower發(fā)布《2020年9月中國手游發(fā)行商全球收入排行榜》，手游發(fā)行商收入Top30：前5為騰訊、網(wǎng)易、莉莉絲、趣加和靈犀互娛（阿里旗下）。新游榜單——今年暑假中國手游市場略顯平靜，但進(jìn)入9月，中國蘋果商店手游收入榜迎來幾款產(chǎn)品新晉榜單。分別是：新神魔大陸（完美世界）、zui強(qiáng)蝸牛（吉比特）、云上城之歌（三七互娛）、高能手辦團(tuán)（愷英網(wǎng)絡(luò)）、萬國覺醒（莉莉絲）、原神（米哈游）。隨著一眾新品在國內(nèi)運(yùn)營進(jìn)一步深化，中國手游市場的競爭格局和榜單頭部可能出現(xiàn)新的變化。不過整體來看，暢銷榜單前十仍是以網(wǎng)易、騰訊為主導(dǎo)。
