前天，世紀華通(SZ:002602)的一則公告引起了市場的注意。
根據世紀華通的定增公告，馮柳所管理的高毅鄰山1號遠望參與了這起定增，申購金額達9.3億元。定增完成后，高毅鄰山1號遠望的持倉比例將達到4.82%，接近于舉牌。加上此前在二級市場買入的數量，按最新收盤價計算，持倉市值約42億元。
高毅鄰山1號遠望的規(guī)模大約在200—300億左右。也就是說，單世紀華通在高毅鄰山1號遠望的倉位占比，就已經接近20%。
事實上，在過去半年里，游戲絕對算是馮柳第一重倉的賽道。除了世紀華通外，馮柳還在去年下半年分別買入了三七互娛(SZ:002555)和完美世界(SZ:002624)，合計規(guī)模大約在26億左右。
從結果看，馮柳在游戲行業(yè)的投資回報頗豐。去年下半年開始，A股頭部的游戲公司股價均有不同程度上漲。
其中，三七互娛股價7月開始上漲，至今漲幅166%；完美世界2019年11月開始啟動，至今漲幅72.74%；吉比特在2019年8月份啟動，至今漲幅78%；世紀華通11月開始上漲，至今漲幅接近60%。
那么，是什么原因讓馮柳如此鐘愛游戲股？游戲股大漲背后的邏輯又是什么呢？
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審批制到來，游戲生態(tài)變了
從大環(huán)境來講，隨著游戲版號發(fā)行重啟，無疑是游戲行業(yè)反轉的重要原因。
2019年，游戲版號發(fā)放重啟。全年，共有1570 款游戲成功獲得版號。但需要注意的是，雖然有所恢復，較2017年9386個版號相比，仍然下滑了83.27%。
從月度數據來看，1-3月份過審節(jié)奏較快，單月數量分別為282款、279款、233款，主要是解決2018年版號積壓的問題。從2019年4月起，過審游戲數量明顯減少。
但從下半年開始，游戲發(fā)行才真正逐漸恢復活力，版號過審數量由7月份的31款增至12月份的191款。雖然增量不多，但趨勢明顯。這意味著行業(yè)內各廠商在逐漸適應國家對游戲版號發(fā)放規(guī)則管控的調整中重新步入正軌。
隨著游戲版號發(fā)行重啟，游戲行業(yè)銷售收入基本回到正軌，2019年市場整體銷售額增速回升至8.7%。
但這并不能解釋游戲公司股價大漲的原因。因為相比于過去幾年，游戲行業(yè)的增速仍然處于低位。
某種程度上說，游戲股的大漲，得益于審批制對游戲行業(yè)競爭生態(tài)的改變。
有一段時間，游戲的版號和發(fā)行都偏向于類注冊制，網游可以說是滿天飛，游戲在那個年代是一個門檻不算太高的行業(yè)。
隨著游戲行業(yè)邁入審批制時代，內容審核趨嚴，總量開始控制，對研發(fā)技術與運營能力相對處于弱勢的中小游戲廠商，形成了一定的擠出效應。
企查查數據顯示，2018年注銷、吊銷的游戲公司為9705家。到了2019年，倒掉的公司數量達到了18710家，增長接近一倍。
從增量來看，更是明顯減少。根據易觀數據，在中國近七千家游戲發(fā)行商中，絕大多數成立至今已有3至10年的歷史。而近幾年來，新成立的游戲發(fā)行商數目大幅下降，近1年內成立的發(fā)行商數目僅22家。
被攔在中國游戲市場之外，何止中小游戲廠商，還有國外的游戲公司。
版號新規(guī)下，進口游戲符合版號審批的難度提升。簡單來說，為了滿足國內游戲發(fā)行的標準，海外發(fā)行商需要投入更多時間和資源來調整產品。這也意味著，只有財力雄厚、游戲產品過硬的海外廠商，才能夠承擔起在中國發(fā)行游戲的風險。
從數據上看，審批制度進口游戲影響巨大。在版號停審前，2017年進口網絡游戲版號有 465 個，2018年停審后，僅有53個，2019年也僅有185個。
進口游戲數量的減少，大幅提升了國產游戲在整個游戲市場的占比。2017-2019年，中國自主研發(fā)網絡游戲收入占中國游戲市場總銷售收入的比重，從69%提升至84%。類似的趨勢很難在短期內得到改變。
競爭環(huán)境的變化，直接帶來了行業(yè)集中度的提升。
根據極光數據顯示，TOP10時長占比從2018年10月的61.7%，提升至2019年10月的 62.3%。從移動游戲市場TOP10 的市占率看，根據艾瑞咨詢的統(tǒng)計，前十名廠商占全部中國移動游戲市場的總份額，從2016年的67.0%，2017年的73.8%，提升至2018年的78.9%。
從整個產業(yè)鏈來看，隨著分發(fā)渠道的多樣化，頭部游戲廠商的議價能力在不斷提升。
在傳統(tǒng)分發(fā)渠道下，頭部渠道商因握有大量用戶資源，在游戲產業(yè)鏈中具備較強議價能力。比如，國內安卓渠道商“硬核聯盟”通常收取50%的流水分成，遠遠高于App store、Google play、Steam等海外主流渠道商30%的分成比例。
但現在情況變了。一方面，隨著今日頭條、抖音等流量渠道的崛起，渠道本身的門檻在不斷降低，渠道商的重要性相對弱化。
另一方面，由于用戶與游戲的接觸更加緊密，優(yōu)質游戲內容也將成為渠道商吸引用戶、提高用戶留存率的重要籌碼。
也正因為如此，2020年3月華為開發(fā)者聯盟宣布將推行全新的分成政策。針對游戲應用開發(fā)者，前兩年可獲得85%的分成比例，后續(xù)分成比例為70%。除了華為外，字節(jié)跳動也給予了研發(fā)團隊更好的分成比例，最高比例可達70%。
總體來說，無論是競爭環(huán)境的改變，還是產業(yè)鏈地位的提升，國內的頭部游戲公司走出低谷，已經是一件大概率事件了。
然而，在去年大部分時間里，類似的變化并未被二級市場充分察覺。這也給了馮柳押注游戲行業(yè)的機會。
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一次“馮柳”式的抄底
馮柳把一家公司股價的下跌，分為殺估值、殺業(yè)績和殺邏輯。
其中，殺估值的投資機會最好，因為跌下來后導致其下跌的因素就解除了。殺業(yè)績是其次，只要針對其經營節(jié)奏和變化，進行投資也是很好的機會。
過去幾年，A股游戲公司正是經歷從殺估值到殺業(yè)績。
從估值來說，2015年-2017年A股游戲行業(yè)的PE（TTM）始終維持在50X-140X的區(qū)間。
高估值的一個很重要原因是，整個行業(yè)利潤增長表現不錯。2014年—2017年，A股游戲公司扣非凈利潤增速的中位數分別為18.39%、21.84%、70.96%。
隨著2017年行業(yè)增速下滑，疊加資本市場偏好逐漸轉向穩(wěn)定增長的白馬股，游戲行業(yè)的估值開始逐漸走低。這就是所謂的“殺估值”階段。
在這個過程中，受版號發(fā)放暫停影響，2018年游戲公司的業(yè)績出現大幅下滑。當年，A股游戲公司扣非凈利潤增速的中位數為-14.07%。
也正因為如此，2018年A股游戲公司平均下跌幅38.32%，遠高于上證指數全年跌幅。行業(yè)PE更是達到歷史最低點。這個階段就是“殺業(yè)績”。
事實上，在2019年上半年，游戲行業(yè)競爭環(huán)境的變化對頭部游戲公司的積極作用，已經在業(yè)績上得到了顯現。比如，2019年上半年完美世界扣非凈利潤增長25.47%，三七互娛扣非凈利潤增長31.31%。
隨著半年報的發(fā)布，二級市場開始有人注意到游戲公司的變化，馮柳正是其中之一。某種程度上說，買入游戲股，是一次典型“馮柳”式的抄底。
至此，A股游戲行業(yè)反彈拉開序幕。2019年7月，三七互娛股價開始上漲，至今漲幅166%；2019年8月，吉比特(SH:603444)股價開始啟動，至今漲幅78%；2019年11月，完美世界股價開始躁動，至今漲幅72.74%；同月，世紀華通股價開始上漲，至今漲幅接近60%。
盡管股價漲得兇，但現在早就過了投資A股游戲公司的最佳窗口。
畢竟，目前A股游戲行業(yè)的市盈率中位數已經超過38倍。要知道，作為中國最好的游戲公司騰訊也才只有36倍。
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