這兩天市場焦點(diǎn)都集中在美國對沖基金“爆倉”引發(fā)中概股暴跌事件。但當(dāng)所有目光都關(guān)注股市時(shí)，今天10年美債利率已悄悄升破了1.76%，創(chuàng)疫情以來新高。
在過去一段時(shí)間，美債利率飆升是市場高度關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因子。而本月美聯(lián)儲議息會議并沒有對美債利率上升表達(dá)不滿，這對當(dāng)前的利率創(chuàng)新高起了推波助瀾的作用。
盡管看空美債的觀點(diǎn)已經(jīng)泛濫，但市場似乎沒有對利率上升的終點(diǎn)形成共識。最新的美林調(diào)查顯示（下圖），10年美債利率飆到2.5%才會觸發(fā)大量配置資金入場。
但另一方面，5年期/5年遠(yuǎn)期美債利率已接近美聯(lián)儲對中性利率的估計(jì)值，歷史上看，這預(yù)示著美債利率上升接近尾聲。
對投資者而言，有幾個問題值得思考：1.利率上行空間有多少？2.利率上升路徑會怎樣演化？3.利率陡峭化會衍生出哪些不對稱的交易機(jī)會？
今天我們就來聊聊這個話題。
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這是一篇實(shí)戰(zhàn)型很強(qiáng)的技術(shù)文，適合對金融市場和衍生品交易有強(qiáng)烈興趣的專業(yè)人士。文中我們把對應(yīng)標(biāo)的相關(guān)介紹鏈接都附上了，感興趣的朋友可自取。
1）復(fù)盤歷史上的美債利率陡峭周期
隨著10年美債利率不斷向上突破，各種金融市場崩潰的言論和情緒充斥于財(cái)經(jīng)媒體。
記得在2018年10月，鮑威爾發(fā)表了一場“我們離中性利率還有很長一段路要走”的勁爆演講，不到一周后美股崩盤。盡管3.25%的十年國債利率在當(dāng)時(shí)不受歡迎，但現(xiàn)在顯然還沒有達(dá)到這一“危險(xiǎn)”區(qū)間。
復(fù)盤美債收益率曲線的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)這輪利率陡峭化再正常不過。下圖可以清晰地看到，在過去30年美債利率曲線經(jīng)歷過三輪完整的陡峭周期。
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站
第一輪陡峭周期始于1990年4月，當(dāng)時(shí)2年/10年利差為-11bps，兩年后2年/10年利差飆升到268bps，平均每月上升約10bps。
第二輪周期始于2000年9月納斯達(dá)克指數(shù)泡沫破滅期，當(dāng)時(shí)2年/10年利差是-48bps，兩年后飆升到275bps，整個過程上升了323bps。
第三輪周期始于2007年6月，當(dāng)時(shí)2年/10年利差是0附近，三年后飆升到295bps，平均每月上升約9bps。
現(xiàn)在的2年/10年利率曲線怎么樣呢？這輪曲線陡峭周期應(yīng)該從2019年8月啟動，當(dāng)時(shí)2年/10年利差是0，而現(xiàn)在接近160bps，平均每月上升約8.42bps。幅度上看，這輪利率曲線陡峭化周期遠(yuǎn)未結(jié)束，距離歷史平均值還差至少100個bps。
此外，在1990年和2000年的陡峭化時(shí)期中，2/10年利率曲線出現(xiàn)幾次20bps左右的回調(diào)，而2007年-2009年的陡峭化周期中，利率曲線出現(xiàn)多次80+bps左右的回調(diào)。本輪陡峭化周期中，2/10年利率曲線僅在去年出現(xiàn)過幾次25bps的回調(diào)，自那以后便火箭般一路上升。
值得探討的是，接下來的2/10年利率曲線是一路飆升還是一波三折? 如果利率曲線出現(xiàn)回調(diào)，如何捕捉相關(guān)的交易機(jī)會?
2）捕捉利率上升中的不對稱交易機(jī)會
自美國大選以來，做多大宗商品/做空債券的再通脹交易在熱錢中很受歡迎。下圖顯示，年初整個大宗商品市場的投機(jī)情緒和倉位已經(jīng)接近極致，面臨反轉(zhuǎn)。
這一點(diǎn)從上周油價(jià)暴跌中顯露出端倪（下圖），盡管很多人辯稱這是市場期待已久的一次回調(diào)，但下跌幅度超出了多數(shù)人預(yù)期，這很難解釋?，F(xiàn)在交易員們想出了它下跌的原因，但當(dāng)時(shí)大多數(shù)人沒法解釋。
數(shù)據(jù)來源：CME原油期貨合約（代碼：CL）
CME網(wǎng)站鏈接：https://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude.html
從油價(jià)和美債價(jià)格走勢看，上周油價(jià)大跌驅(qū)動美債價(jià)格出現(xiàn)一波強(qiáng)勢反彈。
圖：注意下圖超長美債期貨(UB)的價(jià)格是倒過來的
數(shù)據(jù)來源：CME原油期貨合約（代碼：CL） CME超長美債期貨合約（代碼：UB）
原油期貨鏈接：https://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude.html
美債期貨鏈接：https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/us-treasury.html
直覺上判斷，這輪利率曲線陡峭化周期更像2007年。近期隨著新冠病毒變異加快以及歐洲第三波疫情抬頭，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨不確定性，市場波動預(yù)計(jì)將加大，利率曲線不排除會出現(xiàn)幅度較大的回調(diào)。
那么，如何捕捉利率回調(diào)產(chǎn)生的交易機(jī)會？我們不推薦直接做多美債賭方向，而是建議關(guān)注衍生品市場中風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的機(jī)會：
第一個不對稱交易：歐洲美元（Eurodollar） 期貨
下圖為芝商所（CME）提供的不同年份12月到期的Eurodollar期貨價(jià)格，通過不同到期日的歐洲美元（Eurodollar）期貨價(jià)格可以大致推出市場對美聯(lián)儲加息路徑的預(yù)測。
數(shù)據(jù)來源：CME Eurodollar
https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/eurodollar.html
比如，根據(jù)到期日為2021年12月的歐洲美元（Eurodollar）期貨價(jià)格（淺藍(lán)線），以及另外三個到期日的期貨價(jià)格（分別是2022年、2023年、2024年），我們可從中得出的加息信息是：
1.從現(xiàn)在到2021年底不太可能加息。
2.大概有50%會從現(xiàn)在到2022年底加息一次。
3.大概有70%會從現(xiàn)在到2023年底加息三次。
從最新的FOMC會議看，美聯(lián)儲預(yù)測2023年之前都不加息，那么市場與美聯(lián)儲之間必有一方是錯的。
如果市場錯了，那么歐洲美元期貨就存在做多的反彈交易機(jī)會。而對于有經(jīng)驗(yàn)的交易員來說，用短期期權(quán)（Mid-Curve Eurodollar）來博反彈從風(fēng)控角度更加合適。
另一個不對稱交易：黃金看漲期權(quán)。
如果美債利率回調(diào)的判斷是正確的，那么CME的黃金看漲期權(quán)將是更好的表達(dá)工具。下圖是3個月25Delta黃金期權(quán)的隱含波動率圖表，目前隱含波動率(下圖深藍(lán)線)處于底部區(qū)間，提供了便宜的買入機(jī)會:
數(shù)據(jù)來源：CME官網(wǎng)
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