美債收益率曲線平坦化的原因及后市展望
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原標(biāo)題：美債收益率曲線平坦化的原因及后市展望
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹壓力回升、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)鷹的背景下，理論上基本面和政策面均支持長(zhǎng)端名義利率上行。但近期美債長(zhǎng)端收益率卻意外“跳水”，創(chuàng)下2月以來的最低水平。本文將通過三因素分析框架解讀美債收益率超預(yù)期波動(dòng)的原因，在此基礎(chǔ)上分析預(yù)判后續(xù)走勢(shì)。
一、近期美債收益率曲線趨平
今年上半年，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率在全球再通脹與疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易邏輯下大幅攀升，收益率曲線趨陡，（10-2）年期限利差由年初的82BPs擴(kuò)大至3月29日的最高點(diǎn)158BPs。
5月以來，受美元流動(dòng)性極度寬松影響，美債長(zhǎng)端收益率企穩(wěn)回落，曲線形態(tài)出現(xiàn)平坦化趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)6月的議息會(huì)議進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)“賣短買長(zhǎng)”的行情。
6月17日美聯(lián)儲(chǔ)公布6月利率決議，但并未釋放taper（縮減QE）信號(hào)，市場(chǎng)押注曲線變陡的預(yù)期落空，做陡曲線的交易（Curve Steepening Trade）平倉(cāng)，短端賣盤與長(zhǎng)端買盤驟增。6月18日，10年期美債收益率大幅下行7BPs至1.45%，為年內(nèi)首次跌破1.50%的關(guān)口。6月末，季末投資組合再平衡推動(dòng)10年期美債收益率加速下行，7月9日當(dāng)周連續(xù)向下突破1.40%和1.30%的關(guān)鍵點(diǎn)位，盤中最低觸及1.25%，創(chuàng)下2月以來最低水平。
同時(shí)，美債短端收益率出現(xiàn)反彈。
6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議技術(shù)性上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率IOER和隔夜逆回購(gòu)ON RRP利率5BPs，且點(diǎn)陣圖顯示加息進(jìn)程提前，導(dǎo)致2年期美債收益率跳升，最高觸及0.28%，為去年3月以來最高水平。相應(yīng)（10-2）年期限利差由3月高點(diǎn)壓縮至目前的約110BPs。
圖1：2021年美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：Wind
按照常見的分析思路，“美債名義收益率=通脹指數(shù)國(guó)債收益率（TIPS）+盈虧平衡通脹率”。從5月19日的高點(diǎn)至7月15日，10年期美債收益率累計(jì)下行37BP，其中，代表通脹預(yù)期的盈虧平衡通脹率貢獻(xiàn)了16BPs，代表實(shí)際利率水平的TIPS貢獻(xiàn)了21BPs。
通脹預(yù)期與實(shí)際利率同時(shí)回落推動(dòng)本次美債收益率快速下行，反映了市場(chǎng)對(duì)中期增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂與再通脹交易的退潮。
二、中長(zhǎng)期美債收益率回落的原因分析
為了更好理解美債長(zhǎng)端收益率回落背后的原因，采用前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提出的分析框架，將
美債長(zhǎng)端收益率的定價(jià)因子進(jìn)一步拆分為未來的實(shí)際短期利率、預(yù)期的通脹率和期限溢價(jià)三個(gè)部分。
其中，未來實(shí)際短期利率可用實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或預(yù)期的政策利率作為觀測(cè)變量。顯然，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與加息預(yù)期將推動(dòng)未來實(shí)際短期利率上行，
驅(qū)動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率回落的主導(dǎo)力量來自預(yù)期通脹率和期限溢價(jià)的變化。
?。ㄒ唬┩涱A(yù)期邊際回落
一是美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)稱通脹的暫時(shí)性。
美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議將2021年P(guān)CE通脹預(yù)期由2.4%上調(diào)至3.4%，但2022和2023年的PCE通脹預(yù)期僅上調(diào)了0.1%至2.1%和2.2%，長(zhǎng)期預(yù)測(cè)仍穩(wěn)定在2%，與美聯(lián)儲(chǔ)官員始終堅(jiān)稱“通脹是暫時(shí)的”一致。此外，在參與點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的18名官員中，有13人預(yù)計(jì)2023年底前至少加息一次，其中11人預(yù)計(jì)將加息兩次，加息時(shí)點(diǎn)較3月會(huì)議明顯提前。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期在國(guó)會(huì)證詞中表示，“若有跡象表明通脹或長(zhǎng)期通脹預(yù)期的走勢(shì)大幅持續(xù)超出目標(biāo)水平，將酌情調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)”，也暗示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹超調(diào)的容忍度有限，壓制了市場(chǎng)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期。
二是大宗商品價(jià)格漲勢(shì)趨緩。
過去一年，大宗商品價(jià)格大幅上漲推升了市場(chǎng)的通脹預(yù)期，但實(shí)際上本輪大宗商品行情過熱源于疫情沖擊導(dǎo)致的供需結(jié)構(gòu)性失衡。隨著疫苗接種范圍擴(kuò)大，各國(guó)產(chǎn)能逐步恢復(fù)，供需矛盾有望緩解，加之市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；A(yù)期的增強(qiáng)，也削弱了貨幣金融因素對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐。5月以來，LME銅、鋁、鋅等有色金屬價(jià)格高位回落，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)由6月11日的高點(diǎn)563最低降至550附近，打破了此前單邊上漲的趨勢(shì)。原油方面，下半年OPEC+將逐漸增產(chǎn)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量回升，若美伊達(dá)成協(xié)議則伊朗產(chǎn)量也有望回歸，供給恢復(fù)可能引發(fā)原油價(jià)格高位調(diào)整。
?。ǘ┢谙抟鐑r(jià)持續(xù)壓縮
期限溢價(jià)（Term Premia）衡量的是投資者對(duì)持有長(zhǎng)久期國(guó)債相對(duì)于短久期國(guó)債需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，包括投資者對(duì)未來通脹壓力的擔(dān)憂（對(duì)應(yīng)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）、債券供需變化（對(duì)應(yīng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）等因素。紐約聯(lián)儲(chǔ)采用ACM模型估算的期限溢價(jià)數(shù)據(jù)顯示，今年年初各期限美債的期限溢價(jià)持續(xù)攀升，但二季度以來重新回落，目前主要期限國(guó)債的期限溢價(jià)已再次回到負(fù)值區(qū)間。
一是短期內(nèi)美國(guó)財(cái)政與經(jīng)濟(jì)景氣度見頂。
財(cái)政方面，面對(duì)兩黨的反對(duì)壓力，拜登推進(jìn)財(cái)政刺激方案困難重重。相較于最初的4萬億美元基建計(jì)劃，兩黨最終達(dá)成一致的1.2萬億美元基建法案大幅“縮水”。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)6月制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)向好但失業(yè)率回升，表明就業(yè)改善仍不充分，加之Delta毒株對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅，市場(chǎng)擔(dān)憂入秋后疫情可能卷土重來，下調(diào)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期。
美國(guó)財(cái)政支持與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期見頂，加之前期市場(chǎng)已對(duì)通脹超調(diào)和Taper高度定價(jià)，導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落。
二是美國(guó)國(guó)債“供不應(yīng)求”。
去年以來，由于美國(guó)實(shí)施超寬松的貨幣財(cái)政政策，財(cái)政部的TGA賬戶（The Treasury General Account，又稱財(cái)政部一般賬戶）積累了大量存款，2020年7月曾達(dá)到1.8萬億美元的峰值水平。由于今年7月底將恢復(fù)聯(lián)邦債務(wù)上限，財(cái)政部必須在此之前將TGA賬戶余額減至4500億美元，同時(shí)減少短期國(guó)債的發(fā)行量。截至6月末，TGA賬戶余額已較去年峰值減少了1萬億美元至8500億美元。TGA賬戶資金釋放導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性過于充裕，7月初美國(guó)銀行(38.46, 0.77, 2.04%)業(yè)的超額準(zhǔn)備金已高達(dá)3.85萬億美元。上半年短期美債的發(fā)行量?jī)H為7.4萬億美元，分別較去年同期和去年下半年下降1.2萬億美元和1萬億美元，表現(xiàn)出明顯的供需失衡。
過剩的流動(dòng)性在市場(chǎng)上尋求安全資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)操作規(guī)模激增，單日使用量接近萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性上調(diào)ON RRP利率5BPs至0.05%后，更多資金轉(zhuǎn)向了隔夜逆回購(gòu)工具，但美債供不應(yīng)求的局面未得到根本性改變，
貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性外溢至中長(zhǎng)期限的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。加之美聯(lián)儲(chǔ)QE壓低了長(zhǎng)久期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。相比于滾動(dòng)持有短期債券，投資者拉長(zhǎng)久期要求的收益率下降，推動(dòng)期限溢價(jià)下行。
三、美債收益率未來走勢(shì)展望
上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債期間，美債收益率曲線形態(tài)也發(fā)生了較大變化。
2013年5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次討論削減購(gòu)債規(guī)模，點(diǎn)燃了市場(chǎng)恐慌情緒，美債收益率大幅飆升，曲線形態(tài)趨陡。2014年初美聯(lián)儲(chǔ)正式開始放緩購(gòu)債步伐時(shí)，市場(chǎng)已充分消化了taper預(yù)期，美債收益率企穩(wěn)回落。直到同年10月完成taper，曲線形態(tài)一直呈現(xiàn)平坦化的趨勢(shì)。2013年5月至taper結(jié)束，2年期美債收益率累計(jì)上行了40BPs，這一經(jīng)驗(yàn)在目前貨幣政策正?；念A(yù)期之下仍然具有參考意義。
預(yù)計(jì)下半年美債短端收益率可能繼續(xù)緩慢抬升。
長(zhǎng)端美債收益率則無法直接適用歷史經(jīng)驗(yàn)。
本輪貨幣政策正?；M(jìn)程中，市場(chǎng)已對(duì)taper機(jī)制非常熟悉，美聯(lián)儲(chǔ)也多次強(qiáng)調(diào)將提前做好市場(chǎng)溝通，2013年的“taper恐慌”難以重現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債不會(huì)驅(qū)動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率飆升。
下一階段美債長(zhǎng)端收益率的變化，主要取決于以下三個(gè)方面因素的演化。
一是關(guān)注通脹預(yù)期和期限溢價(jià)的變化。
從通脹預(yù)期角度來看，市場(chǎng)已逐步接受美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”，加之下半年供需缺口有望趨穩(wěn)收斂，大宗商品價(jià)格再創(chuàng)新高的可能性不大。但需警惕秋冬季節(jié)新興經(jīng)濟(jì)體疫情失控對(duì)供應(yīng)鏈造成沖擊。從期限溢價(jià)的角度看，若8月份國(guó)會(huì)兩黨通過了債務(wù)上限議案，TGA賬戶將停止資金釋放，流動(dòng)性泛濫的情況有望緩解。加之下半年美國(guó)財(cái)政支持和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際減弱，期限溢價(jià)繼續(xù)大幅攀升的可能性不大。
二是關(guān)注美債實(shí)際收益率的變化。
目前美國(guó)5年和10年期TIPS收益率分別在-0.9%和-1.7%附近震蕩，深度負(fù)值的實(shí)際利率與復(fù)蘇期間美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離，表明利率下挫的幅度可能夸大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，同時(shí)也暗示實(shí)際利率存在很大的上修空間。若下半年就業(yè)情況明顯改善，美債實(shí)際利率可能快速抬升，推動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率上行。
三是關(guān)注美國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，2013年美聯(lián)儲(chǔ)首次討論taper時(shí)，并未達(dá)到其就業(yè)與通脹目標(biāo)，當(dāng)時(shí)美國(guó)的失業(yè)率接近7%，PCE同比增速在1%附近徘徊。根據(jù)當(dāng)時(shí)的會(huì)議紀(jì)要，提到了“過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為”以及“資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)期限溢價(jià)的影響”，
因此觸發(fā)上次taper的原因更多應(yīng)歸因于金融穩(wěn)定而非經(jīng)濟(jì)基本面。
前次taper時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)的PE值連續(xù)攀升了20個(gè)月至18倍，而目前標(biāo)普500指數(shù)的PE值已經(jīng)達(dá)到了32倍，估值泡沫程度遠(yuǎn)高于2013年，因而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)流動(dòng)性的邊際變化更為敏感。達(dá)拉斯、亞特蘭大、圣路易斯等聯(lián)儲(chǔ)主席認(rèn)為QE已造成了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾也在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上提到了房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格上漲及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，表明美聯(lián)儲(chǔ)正密切關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是家庭資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)杠桿率的變化。不排除美聯(lián)儲(chǔ)為維護(hù)金融穩(wěn)定而實(shí)施縮減購(gòu)債的可能性。
圖6：標(biāo)普500指數(shù)的市盈率倍數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind
總體而言，本輪美債收益率快速下行既有宏觀背景也有交易層面的因素。
前期做陡曲線的倉(cāng)位過度擁擠，預(yù)期證偽后集中平倉(cāng)，市場(chǎng)情緒發(fā)酵再度推動(dòng)美債“超買”，
預(yù)計(jì)交易層面的過度反應(yīng)會(huì)在短期內(nèi)得到修正，美債長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下行的空間不大。
從更長(zhǎng)期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹抬升與貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⑼苿?dòng)美債收益率上行，但上行幅度與節(jié)奏較難判斷，取決于下半年通脹預(yù)期、期限溢價(jià)及金融風(fēng)險(xiǎn)的演化以及不同因素之間的角力。預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)類似一季度的單邊向上走勢(shì)，年內(nèi)還能否突破2%存在較大不確定性。
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