編者按：7月20日，中國人民銀行金融研究所所長孫國峰在中央結(jié)算公司舉辦的2017中國債券年會上以“后危機(jī)時代的全球貨幣政策新框架”為題發(fā)表主題演講?，F(xiàn)將內(nèi)容編發(fā)如下，以饗讀者。
危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行為應(yīng)對國際金融危機(jī)在貨幣政策方面進(jìn)行了很多創(chuàng)新。近期在通貨膨脹不高但資產(chǎn)泡沫風(fēng)險加大的背景下，美聯(lián)儲宣布將縮表，歐央行、英格蘭銀行等中央銀行也開始加快貨幣政策正常化進(jìn)程，理解這些貨幣政策措施和動向，不僅要從周期性角度來觀察，更多應(yīng)當(dāng)從新貨幣政策框架的角度進(jìn)行理解。
貨幣政策框架通常是指貨幣政策目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制的總和。從歷史上看，全球貨幣政策框架發(fā)展經(jīng)過三個階段。
第一階段是20世紀(jì)80年代之前以“多目標(biāo)、多工具”和相機(jī)抉擇為特點(diǎn)的貨幣政策框架，當(dāng)時從全球來看貨幣政策目標(biāo)基本上都是經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定兩個目標(biāo)，中央銀行在多目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡,并通過多種貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。這樣的貨幣政策框架在20世紀(jì)70年代末期遇到了挑戰(zhàn)，滯脹的出現(xiàn)使得作為相機(jī)抉擇貨幣政策框架理論基礎(chǔ)的菲利普斯曲線出現(xiàn)了動搖，即產(chǎn)出和就業(yè)與通貨膨脹之間的替代關(guān)系削弱。
20世紀(jì)80年代以后，貨幣政策框架進(jìn)入了“單一目標(biāo)、單一工具”、強(qiáng)調(diào)規(guī)則化和透明化的第二階段，即本次危機(jī)以前的“常態(tài)”貨幣政策框架，單一目標(biāo)通常是以消費(fèi)物價為代表的通貨膨脹，單一工具是短期利率，一種極端的表現(xiàn)形式是通脹目標(biāo)制(Inflation Target)。這一框架在國際金融危機(jī)爆發(fā)后遇到了挑戰(zhàn)，盡管以CPI衡量的物價保持穩(wěn)定，但忽視金融穩(wěn)定誘發(fā)了金融危機(jī)，最終導(dǎo)致了通貨緊縮和產(chǎn)出損失。
應(yīng)對國際金融危機(jī)以來，全球貨幣政策框架進(jìn)入第三階段，主要中央銀行、國際金融組織和學(xué)術(shù)界正在對整個貨幣政策框架反思，相關(guān)學(xué)術(shù)研究趨于深入，共識正在逐步形成的過程中，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行也在實(shí)踐中進(jìn)行了積極的探索。
根據(jù)我的理解，后危機(jī)時代的全球貨幣政策新框架具有以下四方面的特點(diǎn)：
第一，貨幣政策目標(biāo)需要考慮金融周期。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，基于邊際成本-收益分析，貨幣政策可以對金融周期采取善意忽視（benign neglect）的態(tài)度，發(fā)生金融危機(jī)之后再進(jìn)行事后補(bǔ)救。此次應(yīng)對國際金融危機(jī)以來，學(xué)術(shù)研究對貨幣政策應(yīng)對金融周期的成本和收益的判斷發(fā)生了變化，越來越多的觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策既要熨平經(jīng)濟(jì)周期（business cycle），也要應(yīng)對金融周期（financial cycle）：
一是金融周期具有內(nèi)生性，金融危機(jī)不是外生沖擊導(dǎo)致的，而往往與長期低利率引發(fā)的過度借貸相關(guān)，貨幣政策在防范金融危機(jī)中可以發(fā)揮有效作用。
二是金融危機(jī)出現(xiàn)的概率提高，由于金融危機(jī)周期性爆發(fā)，頻率增高，不能再被視作“一生一次（once in a lifetime）”的低概率事件。
三是金融危機(jī)對產(chǎn)出的負(fù)面影響超出預(yù)期。以往金融危機(jī)發(fā)生后，通過放松貨幣政策可以刺激產(chǎn)出的快速反彈，而本次危機(jī)后，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局實(shí)施了零利率和大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍長期衰退，產(chǎn)出的累計(jì)損失很大。
四是隨著經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力增強(qiáng)，投資和產(chǎn)出的利率彈性下降，即IS曲線平坦化，一些研究機(jī)構(gòu)對一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的測算也印證了這一點(diǎn)，這意味著提高利率對當(dāng)期產(chǎn)出的負(fù)面影響較低，貨幣政策應(yīng)對金融周期的政策空間增大。
綜合成本-收益分析，貨幣政策應(yīng)更多考慮金融周期并對金融危機(jī)做出應(yīng)對。宏觀審慎管理在應(yīng)對金融周期方面可以發(fā)揮重要作用，但僅憑宏觀審慎管理不足以應(yīng)對金融周期，還需要貨幣政策來應(yīng)對。人們對金融周期的認(rèn)識類似于對經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)識，1929年“大蕭條”之前公眾并不認(rèn)為需要應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期，認(rèn)為出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)也可以迅速恢復(fù)。“大蕭條”催生了以凱恩斯為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，提出了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的理念，通過貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期才逐漸成為共識；此次國際金融危機(jī)也沖擊了原有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，使得當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)理論更多關(guān)注金融周期，并在通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對金融周期方面逐漸形成共識。
另外，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入低通脹時期，在通脹低水平穩(wěn)定的大環(huán)境下，金融周期應(yīng)成為貨幣政策重要的考慮因素。上世紀(jì)70年代，主要工業(yè)化國家通脹率持續(xù)居高不下，價格穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標(biāo)。近年來菲利普斯曲線逐漸平坦化，即就業(yè)和物價之間的替代關(guān)系減弱，勞動力緊缺不一定體現(xiàn)為工資和物價上漲，比如美國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，但工資和物價并未出現(xiàn)明顯上漲。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是由于勞動力定價權(quán)（worker’s pricing power）的下降，這背后的原因是全球產(chǎn)業(yè)鏈加強(qiáng)導(dǎo)致的勞動力市場全球化以及以人工智能為代表的科技發(fā)展導(dǎo)致的機(jī)器人對勞動力的替代。
在這種情況下，如果貨幣政策繼續(xù)盯住傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)，比如危機(jī)前流行通脹目標(biāo)制時確定的2%的通脹目標(biāo)，就會導(dǎo)致貨幣環(huán)境偏寬松，引發(fā)資產(chǎn)價格過快上漲，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫和引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險?；谪泿耪邞?yīng)對金融周期成本收益分析的新考量以及傳統(tǒng)的通貨膨脹等目標(biāo)面臨的新情況，全球中央銀行傾向于在貨幣政策目標(biāo)中考量金融周期因素，美聯(lián)儲、歐央行等貨幣當(dāng)局在通貨膨脹不高的情況下仍然堅(jiān)定推進(jìn)貨幣政策正?；?，主要目的是防范資產(chǎn)泡沫，抑制金融周期的波動。
第二，使用更廣泛的貨幣政策工具以克服金融市場摩擦。傳統(tǒng)的貨幣政策理論假定金融市場沒有摩擦，這也是常態(tài)貨幣政策框架“單一目標(biāo)、單一工具”的理論基礎(chǔ)。但是此次應(yīng)對金融危機(jī)以來，學(xué)術(shù)界的研究更多地發(fā)現(xiàn)金融市場并非理想狀態(tài)，金融摩擦使貨幣政策傳導(dǎo)遇到挑戰(zhàn)，需要多種貨幣政策工具相互配合才能達(dá)到預(yù)期效果。大量實(shí)證研究表明，無拋補(bǔ)利率平價（UIP）和利率期限結(jié)構(gòu)（term structure）作為傳統(tǒng)假說難以解釋現(xiàn)實(shí)情況，遠(yuǎn)期匯率不是未來即期匯率的無偏估計(jì)，遠(yuǎn)期利率也不是未來即期利率的無偏估計(jì)，利率期限溢價的影響因素越來越復(fù)雜，中央銀行貨幣政策通過調(diào)節(jié)短期利率影響長期利率的傳導(dǎo)路徑被質(zhì)疑。
一個現(xiàn)實(shí)的例子是，美聯(lián)儲加息后，長期利率仍然在低位徘徊，因此貨幣政策工具需要擴(kuò)展以應(yīng)對。另外，從貨幣政策應(yīng)對金融周期的角度看，為了防止在金融周期中出現(xiàn)過度借貸，也需要運(yùn)用多種貨幣政策工具，影響包括中長期利率在內(nèi)整個利率體系。金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行也曾試圖通過前瞻性指引等手段影響市場對未來短期利率變化路徑的預(yù)期來調(diào)控中長期利率，但遇到了較多的問題。近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行進(jìn)一步的探索表明其更加重視數(shù)量型工具及其對中長期利率的影響，例如美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策以及與之相反的“縮表”等，就是通過數(shù)量型工具調(diào)節(jié)中長期利率、克服金融摩擦的具體體現(xiàn)。
第三，更加重視貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。金融危機(jī)之前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策協(xié)調(diào)的成本大于收益，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局在制定和解讀貨幣政策時都強(qiáng)調(diào)以本國的經(jīng)濟(jì)狀況為出發(fā)點(diǎn)，較少涉及別國對本國政策制定的影響。而國際金融危機(jī)以來，全球跨境資本流動規(guī)模持續(xù)增加，2007年至2015年，全球跨境資本流動規(guī)模增長了62.82%。同時金融全球化和金融市場之間的聯(lián)動日益增強(qiáng)，一國的貨幣政策會影響到其他國家的社會福利，反之亦然，貨幣政策的外溢性越來越明顯。
應(yīng)用博弈論方法對貨幣政策國際協(xié)調(diào)的模式進(jìn)行分析，有助于揭示在全球化背景下貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策國際協(xié)調(diào)的內(nèi)在邏輯。在當(dāng)前的國際貨幣體系下，儲備貨幣發(fā)行國和非儲備貨幣發(fā)行國在博弈中有兩種選擇，一種選擇是雙方都從全局最優(yōu)角度出發(fā)做出決策，即博弈中的合作均衡，另一種選擇是雙方分別作為主導(dǎo)者和追隨者進(jìn)行斯塔克伯格博弈。研究結(jié)果表明，國際金融危機(jī)后，相對于斯塔克伯格博弈的結(jié)果，參與全局最優(yōu)的貨幣政策國際協(xié)調(diào)能夠同時提升雙方各自的福利，對雙方任何一方而言都是更優(yōu)的選擇。各大型開放經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局在進(jìn)行貨幣政策決策時，可綜合分析國內(nèi)外形勢，將其他大型開放經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對本國帶來的外部性納入考慮因素，從而最大化本國的福利。
在政策實(shí)踐層面，近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行之間的貨幣政策協(xié)調(diào)也明顯增強(qiáng)，主要的貨幣當(dāng)局普遍退出寬松貨幣政策，推動貨幣政策正?；M(jìn)程?？偟膩砜?，新形勢下的貨幣政策國際協(xié)調(diào)表現(xiàn)為大型開放經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局在貨幣政策決策中，基于全局最優(yōu)視角將其他大型開放經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對本國帶來的外部性納入考量。貨幣政策國際協(xié)調(diào)實(shí)質(zhì)上是博弈中的合作均衡，即雙方都站在總體最優(yōu)的角度做出決策。主要具有以下三個方面的特點(diǎn)：一是事前決策，而不是事后博弈。貨幣政策國際協(xié)調(diào)的核心在于各方的決策過程而非決策結(jié)果。國際金融危機(jī)前，主要經(jīng)濟(jì)體多是基于對手方的決策做出最優(yōu)決策，很少考慮貨幣政策的溢出效應(yīng)；金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策取向時而分化、時而一致，但是其背后的決策邏輯均是將外部環(huán)境納入自身的考量因素。二是協(xié)調(diào)的深度和廣度更強(qiáng)。在二十世紀(jì)下半葉，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間建立了針對匯率水平的協(xié)調(diào)機(jī)制，通過匯率協(xié)調(diào)降低一國經(jīng)濟(jì)對他國的負(fù)面溢出效應(yīng)。國際金融危機(jī)后，貨幣政策協(xié)調(diào)的對象已經(jīng)從匯率轉(zhuǎn)變?yōu)槔?，協(xié)調(diào)的目標(biāo)也從過去的短期匯率水平逐步擴(kuò)展至利率、通脹、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期和金融周期等更長期、更廣泛的方面。三是協(xié)調(diào)方式更加簡潔。當(dāng)前貨幣政策的國際協(xié)調(diào)已不局限于過去的國際會議或國際協(xié)定，而是一國貨幣當(dāng)局在事前決策時就將別國的情況納入考量，這種協(xié)調(diào)不依賴貨幣當(dāng)局之間達(dá)成約定。
第四，對于新興市場經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)在提高匯率靈活性、對資本流動宏觀審慎管理和貨幣政策國際協(xié)調(diào)三方面同時著力求得總體平衡。傳統(tǒng)“不可能三角”理論中，資本流動、匯率制度和貨幣政策是一個量級，實(shí)際是“等邊不可能三角”。在資本自由流動的情況下，匯率自由浮動可以有效隔離外部沖擊，以保證貨幣政策的獨(dú)立性。但2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行量化寬松政策釋放了大量流動性，跨境資本流動規(guī)模增大，流向也經(jīng)常出現(xiàn)急劇變化，資本流動在“不可能三角”中的重要性顯著提升，傳統(tǒng)的“等邊不可能三角”向“不等邊不可能三角”轉(zhuǎn)變，匯率浮動不足以應(yīng)對資本流動對本國貨幣政策的影響，發(fā)展中和新興市場國家儲備規(guī)模也不足以應(yīng)對大規(guī)模跨境流動的沖擊。在后危機(jī)時代，新興市場國家需要在三方面同時著力才能實(shí)現(xiàn)宏觀總體平衡：一是要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率靈活性。雖然匯率浮動不是獨(dú)立貨幣政策的充分條件，但如果匯率靈活性較低，貨幣政策獨(dú)立性將更大程度地受制于資本流動。二是要完善跨境資本流動的宏觀審慎管理。與資本管制不同，宏觀審慎管理從全局角度出發(fā)，通過影響價格等市場化的調(diào)控手段，對跨境資本流動風(fēng)險進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在一定程度上抑制過度的資本流動沖擊，減弱資本流動對貨幣政策的干擾，可以賦予貨幣政策更大獨(dú)立性。三是要加強(qiáng)貨幣政策國際協(xié)調(diào)，適應(yīng)后危機(jī)時代靈活、多樣的貨幣政策國際協(xié)調(diào)方式和機(jī)制，強(qiáng)化貨幣政策協(xié)調(diào)的正向收益。
貨幣政策目標(biāo)考慮金融周期、貨幣政策工具擴(kuò)展、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)以及匯率、資本流動和宏觀審慎管理之間的政策協(xié)調(diào)這四個特點(diǎn)，大致構(gòu)成了后危機(jī)時代的全球貨幣政策新框架。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行還在繼續(xù)的探索，新框架的形成還需要一個不斷完善、探索甚至試錯的過程。在這一過程中，一方面需要各國央行和學(xué)術(shù)界在學(xué)術(shù)方面進(jìn)一步加強(qiáng)研究，為新框架提供更多理論支持，另一方面也需要中央銀行和市場之間加強(qiáng)溝通，更好引導(dǎo)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)共贏。
（本文來自“中國金融論壇”微信平臺）
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