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1.引言
1990年代至2009年，印度的金融改革取得了巨大的成就。先前，印度的金融體系仍以高法定優(yōu)先權（high statutory pre-emption）、部門信貸目標、受管控的利率以及財政主導為特征，而伴隨著金融抑制的解除、利率去管制、銀行部門自由化、金融與貨幣市場的發(fā)展以及財政主導地位的消減，到了2000年代中期，印度的金融體系總體上已轉變成了一個市場導向型的現代體系。
貨幣政策改革乃是這一進程中的關鍵因素。直到上世紀80年代中期，印度貨幣政策的主要特點仍是“信貸計劃”（credit planning），即，其主要目標是為了服務經濟發(fā)展的需要而以較低的管控利率引導信貸，其中，公共部門的銀行扮演著關鍵的中介角色。而通脹則主要是因為諸如洪水、干旱與油價變化等結構性沖擊所主導的。
貨幣政策制定的第一次突破發(fā)生在20世紀80年代中期，當時，貨幣數量目標制（monetary targeting）被采用，貨幣擴張的目標路徑被設計為為“名義GDP的預期增長”（剔除可容忍的通脹后的增長）提供資金。盡管印度央行（RBI）在上世紀80年代末推出了一些貨幣市場工具，同時放松了對既存貨幣市場工具的利率管制，但這些工具大多是外圍的。因此，在缺乏良好運作的貨幣市場以及央行信譽和獨立性的情況下，貨幣政策的主要工具仍然是傳統的現金準備金率（cash reserve ratio,CRR)。CRR旨在通過控制整體貨幣供給以抑制通脹壓力，但與此同時也要考慮通過銀行向商業(yè)部門提供信貸的目標。此外，財政主導（fiscal dominance）下大量將預算赤字貨幣化的舉措，也剝奪了印度央行的操作獨立性。
1997年4月，通過發(fā)行特別國債以實現自動貨幣化的做法被完全取消后，貨幣政策開始在操作上獨立起來。1990年代中期，當貨幣數量目標制在發(fā)達經濟體開始受到冷落之際，其有效性在印度也開始受到質疑。因此，印度央行在1998年4月宣布，其將切換到“多個指標的方法”，即在貨幣政策制定過程中，除了“廣義貨幣之外，還要考慮不同市場的利率或回報率，包括貨幣市場、資本市場、政府債券市場等。同時也會考慮通過銀行和金融機構擴張的信貸、貨幣，以及本國的財政狀況、貿易、資本流動、通脹率、匯率、產出以及外匯市場上以高頻交易為基的交易與再融資數據等。”
與此同時，貨幣政策運行框架也在走向現代化，從而使貨幣市場能夠有效運行。2000年，印度央行設立了流動性調整工具(LAF，Liquidity Adjustment Facility)，該工具使印度央行能夠使用回購和逆回購利率作為關鍵的政策信號利率，繼而形成針對隔夜貨幣市場利率的利率走廊。這種多指標方法與LAF的貨幣操作相結合，構成了2013年底以來印度貨幣政策的運行框架。
本文對2008金融危機以來至今的印度貨幣政策進行了梳理。2009年至2013年期間，金融危機帶來了財政與貨幣的聯合刺激，并引發(fā)了攀升的通脹與外部賬戶的不穩(wěn)定，繼而導致了隨后的“削減恐慌”（taper tantrum）。2013年以后，印度的貨幣政策主要受到三個重大事件的影響：2014年通脹目標制的采用，印度公共部門資產負債表的顯著惡化，以及2016年11月的廢鈔事件。這些不同時期的政策都有一個共同的目標，即想方設法制定一種合適的策略，來管理新興經濟體往往會面臨的三元悖論難題。
在本文剩下的部分中，第二部分將概述前危機時代印度的貨幣政策；第三部分將論述危機后印度的貨幣政策；第四部分主要討論印度央行如何走向通脹目標制；第五部分則指出了印度央行現在面臨的三大挑戰(zhàn)，即(a)廢鈔；(b)不良資產激增；(c)外匯市場干預策略。第六部分為總結。
2.前危機時代的印度貨幣政策：2000-2008年
新千年之初，印度央行引入了更具現代形態(tài)的貨幣政策框架——貨幣政策通過政策利率的周期性調整來發(fā)出信號，其具體操作亦轉向管理貨幣市場上的日常超額（或短缺）流動性：主要通過公開市場操作，直接回購或逆回購。
2000年啟用的流動性調整工具（LAF），為這一操作框架奠定了基礎：
· 印度央行根據公開的回購和逆回購利率進行回購和逆回購操作，從而將隔夜貨幣市場利率固定在這條利率走廊內。
· 自2004年4月以來，LAF已進入固定利率隔夜拍賣模式（fixed rate overnight auction mode）。
· LAF操作往往與印度央行的常備工具（standing facilities）——向銀行提供出口信貸再融資，向主要交易商提供常備流動性工具——配合使用，常備工具的利率也與LAF回購利率相關。
這一時期，貨幣政策面臨的主要挑戰(zhàn)乃是大規(guī)模的資本內流。這種大規(guī)模的資本內流主要由兩個因素造成：一方面是發(fā)達經濟體寬松的貨幣政策，另一方面是此時印度經濟的迅速增長（見下表1）。
為了沖銷這樣大規(guī)模的資本流入帶來的流動性影響，2004年早期，作為一項具有印度特色的貨幣政策創(chuàng)新，"市場穩(wěn)定計劃（Market Stabilization Scheme, MSS)”被引入。在該計劃下，“政府同意印度央行根據一項新的市場穩(wěn)定計劃（MSS）發(fā)行短期國債（Treasury bills）及定期證券（dated securities），而這種MSS債券的收益則由政府持有，存放在一個由印度央行維護并運作的分離的可辨識的現金賬戶內。這個現金賬戶內的款項僅可以用作兌付這些工具的目的?！?除了這些工具之外，印度是最早使用宏觀審慎措施以實現金融穩(wěn)定目標的國家之一。制度構建的深化與市場的不斷發(fā)展乃是印度金融業(yè)發(fā)展和貨幣政策改革的主要特征。
這一時期，印度貨幣政策的結果如何？下圖1繪制了2000-01年至2007-08年間的相關貨幣政策利率、銀行間隔夜拆借利率（印度語境下叫Call Money Rate——編者注）以及通脹率（以批發(fā)價格指數WPI衡量）：
在這種背景下，回顧印度央行前副行長Rakesh Mohan在2008年說的話，是很有啟發(fā)的：
“歸根結底，貨幣政策的有效性必須根據其是否可以成功實現價格穩(wěn)定與經濟增長穩(wěn)定的最終目標來評估。從實際GDP增長的穩(wěn)定性來看，印度在1990年代的表現超過大多數新興經濟體與發(fā)達經濟體。盡管在2000年至2007年期間產出增長的波動略有增加，但印度仍然和一些已然接受通脹目標制的發(fā)達經濟體或新興經濟體一樣基本維持了經濟的穩(wěn)定增長……當然，穩(wěn)定的增長不能完全歸因于貨幣政策的執(zhí)行，企業(yè)更好的庫存管理、信息技術的日益普及、服務業(yè)在產出中所占份額的不斷增加以及政策框架的總體穩(wěn)定等都是非常重要的原因。此外，值得注意的是，印度的增長主要是由國內消費驅動的……就通脹波動而言，印度的經歷可資借鑒。從上世紀90年代到最近這段時間，印度通脹的波動性一直很低，證明了貨幣政策在降低通脹風險溢價方面的有效性。在此期間，財政情況的改善也有助于緩和通脹和通脹預期。通脹結果的顯著好轉，反映了這一時期貨幣-財政政策的良好配合?！?/p>
然而，美好時光……僅在昨日。2008年，全球金融危機爆發(fā)，這對印度經濟及其貨幣政策又造成了怎樣的影響？
3.危機后的印度貨幣政策（2008-2013年）
2008年全球金融危機爆發(fā)之初，其對印度經濟的影響實際相當微弱。在2007年8月美聯儲下調聯邦基金利率后，涌入印度的國際資本大幅躍升，在2007-08期間幾乎達到了GDP的10%。盡管印度央行通過持續(xù)的大規(guī)模外匯購買以試圖沖銷大規(guī)模資本流入帶來的流動性影響，但拜強勁的國內需求與上漲的全球大宗商品價格所賜，通脹壓力仍然在蔓延。當時，印度央行的首要關切顯然是不斷抬升的通脹。
盡管次貸危機對印度銀行/金融業(yè)的直接影響幾乎可以忽略不計，因為印度央行對復雜衍生品的敞口有限，且其一直以來都采取著某些宏觀審慎政策措施，但印度金融市場和實體部門也確實出現了一些壓力因素。2008年9月雷曼倒閉后，外部環(huán)境出現了典型的“突然中斷”（sudden stop）。在2007年至2008年空前的1080億美元凈資本流入之后，2008年至2009年印度的凈資本流入暴跌至僅90億美元。雖然外國直接投資（FDI）的流動展現了某種韌性，但要取得外部商業(yè)借款和貿易信貸則變得有些困難。此外，就像其它主要新興市場經濟體(EMEs)一樣，外國投資組合投資者開始在新興經濟體股市拋售股票，反映了這些投資者母國市場的去杠桿化。這導致了2008年9月至10月期間大規(guī)模的資本外流，伴隨而來的外匯市場壓力迫使印度央行大量使用外匯儲備，并由此擠壓了國內盧比的流動性。
與全球金融危機通過貿易和金融渠道對全球經濟的影響相一致，印度經濟在先前持續(xù)5年的高速增長(每年8.8%)之后，2008-09年下半年的增長也有所放緩。2008年第四季度工業(yè)產出出現自上世紀90年代中期以來的首次下降。
為了緩解國內和外匯流動性的收縮，印度央行從2008年9月中旬開始宣布了一系列措施，既有貨幣政策方面的，也有積極的流動性管理措施。首先，貨幣政策大幅放松：在2008年8月至2009年4月期間，回購利率從9%降至4.75%，逆回購利率從6%降至3.25%。其實，隨著流動性由短缺轉向過剩，有效政策利率實際上從9%降低到了3.25%。其次，在2008年10月至2009年4月期間采取了一系列措施，以防范整個金融體系可能出現的流動性壓力，在此期間，印度央行既采取了降低現金準備金率(Cash Reserve Ratio，CRR)等傳統措施，也采取了一系列非常規(guī)措施。尤其是——
擴大市場流動性：
· CRR從9%大幅降至4.75%(截至2009年4月21日);
· 逆轉市場穩(wěn)定計劃(MSS)。
為特殊金融機構設立特殊的非常規(guī)工具：
· 在流動性調整工具(LAF)下，為向共同基金、非銀行金融公司(NBFCs)和住房金融公司(HFCs)放貸的銀行設立特別回購窗口；
· 引入特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，SPV)，為非銀行金融公司提供流動性支持；
· 引入一種特殊的再融資工具，銀行無需任何擔保就可以從中獲得融資。
為外匯流動性準備的工具：
· 利用外匯儲備對外匯市場進行大量干預；
· 上調各類外幣非居民存款的利率上限；
· 放寬外部商業(yè)借款（external commercial borrowings，即由非印度債權人以外幣計價放出的面向印度借款人的貸款——編者注）制度；
· 允許NBFCs/HFCs獲得外部借款，并允許企業(yè)回購（buy back）外幣可轉換債券；
· 為擁有海外分支機構的銀行提供盧比-美元互換安排。
這些措施導致潛在流動性增加超過5.85萬億盧比（上表1），流動性狀況也因此從2008年11月中旬開始轉向寬松（可能是過度寬松），這也為國內金融市場注入了信心。
在財政與貨幣刺激雙管齊下的背景中，與全球經濟普遍的悲觀前景相比，2009-2010年與2010-2011年，印度實際GDP增長率分別回升至8.6%和8.9%。然而，這種強勁的復蘇開始反映在不斷上升的通脹上：首先是食品通脹（到2009年底），接著是2010年4月的潛在通脹（underlying inflation）。上漲的國際大宗商品價格，與特定的國內食品項目（豆類和其他蛋白質項目）之供應相關的國內問題，不斷增強的谷物價格管控，以及由于就業(yè)計劃影響帶來的農村工資之增長，都加劇了這些通脹壓力。
在相對較長的一段時期內考察通脹趨勢是很有幫助的（圖2）。如圖2所示，通脹壓力實際上在金融危機之前就開始顯現，但在危機之后立刻逆轉。通脹預期也有類似的反應，但直到2010年初之后才持續(xù)走高。
隨著通脹壓力越來越明顯，2010年4月到2013年底，貨幣政策逐漸收緊（圖3a和3b）。然而，收緊的步伐可能過于緩慢，因為實際政策利率仍為負，貨幣寬松政策因此持續(xù)到2013年初。與過去15年相對較低的通脹水平（以及較溫和的通脹預期）形成鮮明對比的是，消費者價格指數（CPI）通脹和通脹預期都在上升，并在2010年至2013年間接近兩位數。伴隨強勁的需求壓力與上漲的投入成本（input costs），通過工資與原材料價格兩種渠道，通脹進程進一步加速，并迅速傳導到商品與服務的產出價格上，導致了潛在通脹（underlying inflation）的急劇上升（下表2）。某種程度上可以說，這段長時期的高通脹與高通脹預期，為2014年印度央行通脹目標制的確立奠定了一定基礎。
對這一時期貨幣政策的一個重要批評是，印度2008年和2010年的貨幣擴張究竟是否與當時的印度經濟狀況相符？還是受到了全球范圍內擴張性貨幣和財政政策的過度影響？鑒于印度銀行體系對所謂的次級貸款毒資產幾乎沒有敞口，而且國內消費在印度的需求創(chuàng)造中繼續(xù)發(fā)揮著重要作用，這種批評是不能否認的。
外部管理
2009年至2013年，印度央行的資本賬戶管理和外匯市場干預政策發(fā)生了重大變化。盡管印度央行沒有宣布改變其匯率政策，但事實上，在此期間，印度央行似乎采取了一種不干預的方式（上圖3）。結果如圖4所示：名義和實際匯率均有所上升，同時直到2011年底，貿易和經常賬戶赤字皆在擴大，但并沒有相應的外匯干預。此時印度央行對外匯市場的不干預，還伴隨著放松對外國投資組合投資國內政府證券和企業(yè)債券市場的限制。在全球利率不斷下降的情況下，2012年至2013年期間，直到“縮減恐慌（taper tantrum）”之前，流入印度的債務投資組合占其GDP的1.5%-2%。在沒有外匯干預的情況下，這些資本內流增加了匯率的上行壓力。
在受到“縮減恐慌”影響后，印度央行最終改變了其干預策略。與此同時，印度央行也完成了換屆，新任行長拉古拉邁·拉詹（Raghuram Rajan）于2013年9月5日走馬上任。
不斷升值的匯率，國內需求的高企，以及對黃金進口限制的放寬，都導致印度的經常賬戶持續(xù)惡化，信心亦隨之喪失。在美聯儲引發(fā)的“縮減恐慌”期間，印度被列入“脆弱五國”（fragile five）之中。由于債務和權益兩方面的原因，印度的資本外流加速（盡管主要來自最近開放的國內債券市場）。2013年6月-8月，盧比/美元匯率從56.8盧比/美元變成了67.9盧比/美元，這表明在短短3個月內，盧比貶值了將近16%（圖5）。
誠然，造成經常賬戶赤字不斷擴大的原因有很多，例如（a）2009年以來全球經濟增長的緩慢影響了印度的出口市場；（b）盡管全球增長緩慢，但國際商品價格卻仍然居高不下（可能是得到了發(fā)達經濟體寬松的貨幣政策、充裕的全球流動性和接近0%的利率的支持）；（c）國內供給和政策限制導致了煤炭進口的增加（從2004-2008年占國內生產總值的0.5%左右增至2011-2012年的0.9%)，2010-2011以來對鐵礦石開采活動的限制亦造成了類似結果。這段時期還與盧比/美元名義匯率的急劇貶值相關聯（圖5c）。即使就實際匯率而言，自2011年1月以來也出現了貶值趨勢（盡管有一些波動）——而自2013年1月以來，貶值趨勢非常明顯（圖5b）。
操作框架
盡管印度央行的操作框架大體上保持穩(wěn)定，但在2011年5月確實進行了一些調整。在2009年流動性轉向赤字模式后，印度央行大幅減少了外匯干預。印度央行的流動性調整工具（LAF）操作現在已經被修改。在接受了印度央行貨幣政策操作程序工作組的建議后，印度央行的操作框架做出了以下變更：
· 加權平均隔夜拆借利率(Weighted Average Overnight Call Money Rate, WACMR)，作為唯一一個獨立變化的政策利率，成為了貨幣政策的操作目標。
· 逆回購利率繼續(xù)有效，但其比回購利率固定低100個基點。
· 設立了一種新的邊際常備工具(Marginal Standing Facility, MSF)，銀行可由此進行隔夜借款(非抵押貸款)，最高可達凈活期與期限負債（Net Demand and Time Liability, NDTL）的1%；該工具的利率比回購利率高100個基點。
· 根據以上方案，修改后的利率走廊固定寬度為200個基點，回購利率在中間，逆回購利率比它低100個基點，而MSF利率比它高100個基點。
· 盡管這條走廊的寬度固定在200個基點，但如果貨幣條件允許，印度央行可以靈活地改變這條走廊。
這一時期印度的貨幣政策表現如何？盡管印度的宏觀經濟穩(wěn)定性在上世紀90年代末以及2003-2007年期間與主要新興市場相似，但世界銀行最近的一份報告指出，“2008-2012年期間，印度宏觀經濟的穩(wěn)定水平明顯下降，而且不斷惡化……”盡管全球金融危機后印度的經濟增長曾短暫復蘇，但這是以高預算、經常賬戶赤字和高通脹為代價的，這也就讓印度危機后的增長經驗之可持續(xù)性受到了質疑。
那么，2013年的削減恐慌之后至今，印度央行的貨幣政策框架又發(fā)生了哪些變化？敬請期待本文的下篇。
編譯：張緯杰
參考材料：
Rakesh Mohan & Partha Ray，Indian Monetary Policy in the Time of Inflation Targeting and Demonetisation，Brookings India, Working Paper 4, May 2018.
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