□張茉楠
隨著美國進入了加息和縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模的新周期，如何應(yīng)對“不可能三角”困境，就成了對世界各國的重大政策挑戰(zhàn)。
2008年國際金融危機之后，全球金融周期的重要性大大增強。托賓、明斯基、金德爾伯格和伯南克等經(jīng)濟學(xué)家以往的研究，都重點強調(diào)金融周期對宏觀經(jīng)濟的影響。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產(chǎn)價格。同時，金融周期的變化對資本依存度、資本流動結(jié)構(gòu)及資本循環(huán)都會產(chǎn)生影響。在資本完全自由流動的背景下，中心國家的貨幣政策決定全球金融周期，全球金融周期又對外圍國家金融市場產(chǎn)生強烈沖擊，以致外圍國家的貨幣政策失效，形成資本流動、貨幣政策獨立性及金融穩(wěn)定的“不可能三角”。
美聯(lián)儲2014年9月曾發(fā)布《Policy Normalization Principles and Plans》(政策正常化原則和方案)，明確貨幣政策回歸常規(guī)路徑。在政策推出順序上，先加息、后收縮資產(chǎn)負債表。因而，在加息后會平穩(wěn)收縮資產(chǎn)負債表。同時，美聯(lián)儲明確將以停止到期債權(quán)再投資的方式減持債權(quán)，而不會直接拋售MBS。國際金融危機后，美國連推四輪量化寬松政策(QE)，基礎(chǔ)貨幣6年增加了4倍。正如危機期間美聯(lián)儲從零利率到量化寬松政策的組合一樣，QE退出也必然得“量價配合”，即通過縮減資產(chǎn)負債表和加息組合方式，使貨幣政策回歸正常化。
從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.6萬億美元（危機前是1萬億美元）。其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲停止國債再投資，5年后約可將資產(chǎn)負債表瘦身1.35萬億美元。因為直接影響的基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減，“縮表”對美元流動性及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接。
從資產(chǎn)總量上看，美聯(lián)儲退出量化寬松政策，縮減資產(chǎn)負債表，啟動加息進程這三部曲，意味著金融危機以來的金融大循環(huán)不可持續(xù)，美元資產(chǎn)總供給將大幅減少，這相當于全球貨幣流動性的緊縮，將對全球金融市場產(chǎn)生持久和顯著的影響，新興經(jīng)濟體首當其沖。
長久以來，新興國家的超量儲蓄和貿(mào)易盈余持續(xù)不斷流向美國，用于彌補美國的經(jīng)常賬戶失衡。2015年，美國資本凈輸入規(guī)模達到4600億美元，同比增長18.3%，占全球資本輸入總額的38%。美元走強，使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。再加上未來特朗普政府可能的大幅減稅，加上加息將引發(fā)更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本回流和新興市場的資本外流。
目前，采取了負利率國家的GDP占全球23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達21%。美聯(lián)儲加息后，美元資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的息差在擴大，而一直以來金融市場投資者都是通過投資利率較高國家的股票、債券、貨幣來從利差交易（即融資套利交易）中獲利。美國利率不斷攀升有可能觸發(fā)這類資本流動逆轉(zhuǎn)，或?qū)⒃斐捎嘘P(guān)國家的匯率動蕩。因此，為避免連鎖性動蕩，很多國家被動跟進，隨著美國進入加息進程，美國國債等債券融資的成本也將上升，進而提升全球的真實利率，負利率政策環(huán)境或?qū)⒏淖?。這相當于新興市場國家貨幣政策被動收緊。
根本而言，本輪全球經(jīng)濟失衡下的資金大規(guī)模流動具備以下條件：一是發(fā)達的美元計價資本市場，美元資產(chǎn)減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用于彌補美國的經(jīng)常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，原有全球金融大循環(huán)已不可持續(xù)。
美元實際利率上升將進一步抬高全球債務(wù)負擔，會使許多以美元計價的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)產(chǎn)生風險，新興市場尤為突出。2008年金融危機以來，新興市場非金融類企業(yè)在海外發(fā)債規(guī)模急劇飆升，很多新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券來實現(xiàn)資金套利交易。根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014年至2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。美元進入升值通道，新興經(jīng)濟體債券展期成本勢必大幅上升，債務(wù)風險驟增。
（作者系中國國際經(jīng)濟交流中心研究員）
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